從間接成本看央行票據的可持續性

田蕾

摘 要：2000年以來，隨著我國外匯儲備日益增加，為回收市場上過度的流動性，中央銀行出臺央行票據作為公開市場工具。但伴隨中國經濟增長趨勢的放緩，央行票據發行規模的下降，央行票據的可持續問題開始引起爭議。其高昂的發行財務成本和與經濟規律的不相符限制了作為調節流動性工具的作用，本文進一步從央票發行的間接成本就其可持續性進行研究。

關鍵詞：央行票據；可持續性；間接成本

伴隨著中國資本市場與國際金融市場的日益融合，中國在新的國際形勢下選擇增持外匯，導致外匯儲備大規模增長。為對沖外匯占款帶來的基礎貨幣的增加，為回收市場上過多的流動性，為保持基礎貨幣平穩增長和貨幣市場利率基本穩定，并且在再貸款及正回購操作作用空間很小、公開市場上國債供求不等，中國人民銀行獨創性地發明了央行票據這一公開市場業務工具。然而從近兩年來看，央行于2012年整年及以后的五個月暫停了央行票據的發行，僅采用回購和逆回購的方式操作市場上的流動性。且在2013年6月19日以后并未再次啟動央行票據的發行，是否意味著央行票據的不可持續性已經得到了現實的驗證？其不可持續的原因究竟是什么？在直接成本之外還有沒有其他的支出？

表1 央行票據發行規模①

一、文獻綜述

孫權（2012）通過財務成本實證分析，認為央行票據的發行財務成本為央行外匯收入與央行票據所支付的利息支出的差額，加之匯率變動損益，計算得出僅2006年中國人民銀行發行央行票據的財務成本就足以吞噬所有自有資金，使中國人民銀行資不抵債。但是中國人民銀行作為中央銀行不可能存在破產的情況，只有當票據到期時才會體現在資產負債表上，然而央行票據“余額控制，雙向操作”滾動發行，導致在短期內無法體現這一票據發行方式帶來的財力虛耗。

姚能志與顏廷峰（2013）結合傳統貨幣數量論劍橋方程式（M=kPy②），將央行票據不可持續的原因歸結為其內在操作機制與宏觀經濟發展需求的不相符。我國GDP增長迅猛，所以根據該式貨幣需求量也應是增長的。央行需要的貨幣工具應該能夠使基礎貨幣得到增加，然而通過了解央行票據的操作過程可知，其內在的操作機制中并不包含創造貨幣這一功能。

可持續性是指可以維持某一過程或狀態的能力。由此，發行央行票據的可持續性應該滿足以下三個條件：第一，央行發行央行票據的直接成本較低，在其資本金和資產規模既定情況下不會對其信譽構成威脅；第二，央行票據的發行可以較好的實現其本身的政策目標，在穩定匯率的同時抑制通貨膨脹；第三，對貨幣政策的其他目標沖擊較小并且不會損害到央行的獨立性。只有同時達到這三點，我們才可以說央行票據在配合貨幣政策、財政政策的過程中是有效且可持續的。央行票據的發行現狀以及學者的論證已經從發行的直接成本和央行票據在實現政策目標上的不足證明央行票據的不可持續性，本文就提及較少的發行央行票據的間接成本進一步論證央行票據的不可持續性。

二、央行發行票據的間接成本

1.產生在貨幣政策執行過程中的成本

首先，央行票據作為中國人民銀行調節貨幣供應量的公開市場操作工具之一，央行必須為巨額的央行票據存量而支付利息，根據貨幣創造理論，當票據到期付息后，產生的這部分利息進入市場后將會以乘數速度增加流通中的貨幣量，這無疑增加了貨幣調控的難度。并且在投放流動性之后，央行需要再次發行規模更大的央行票據以回收市場中過多的流動性。如此這般不斷發行央行票據、支付票據利息、發行更大規模央行票據，央行票據的發行終將會陷入一個不斷擴張的螺旋循環之中，其規模將會以“滾雪球”方式發展下去，在如此反復的過程中，央行票據回籠資金的方式增加了中央銀行貨幣政策執行成本，其結果必將是災難性的。

其次，央行發行央行票據的目的在于穩定匯率，平衡內外收支，維持人民幣幣值的穩定。伴隨著我國市場化程度的不斷加深，在已經放寬的利率市場化條件下，可以預見我國資本賬戶開放的趨勢，兩者相結合的目標在于實現資本自由流動的同時穩定匯率。一國經濟的政策目標有三個，分別是貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性，蒙代爾不可能三角③說明一個國家不可能同時實現這三個目標。央行票據的對沖效率整體呈下降趨勢，其在沖銷上的作用越來越不顯著。為維持貨幣政策的獨立性，同時由于因央行票據推動的高市場利率必須由其他貨幣政策工具，如存款準備金率、再貼現與再貸款等，這無疑會增加貨幣政策執行的成本。

2.產生在財政政策執行過程中的成本

《中國人民銀行法》第39條規定，中國人民銀行每一會計年度的收入減除該年度支出，并按照國務院財政部門核定的比例提取總準備金后的凈利潤，全部上繳中央財政。而中國人民銀行的虧損由中央財政撥款彌補。④說明在央行票據發行過程中造成的虧損并不會由中國人民銀行直接買單，而是嫁接在了財政支出之下。財政的資金是國家用于社會基礎設施投資及專項或重要領域投資，其中許多產業對國民經濟發展起著奠基性作用，財政資金用于彌補央行損失則意味著放棄了由這部分具有高預期收益和基礎性產業發展而帶來的收益，因此發行央行票據的機會成本是難以估量的。從另一個角度來看，中央銀行為維持其所發行央行票據的有效性，就必須調增票據利率，帶動市場利率的上升，國債利率也必須相應上漲，從而導致了國債發行成本的上升，增加財政負擔，加大財政風險，對財政政策有抑制作用。

3.產生在市場運行中的成本

在市場運行中所造成的成本主要表現在通貨膨脹、利率上升兩個方面。在外匯儲備不斷增加的情況下，央行票據只是暫時回收了市場中多余的流動性，但是當票據到期，央行不僅要支付本金還有高額的利息支出，大量貨幣進入市場，引起了未來可預期的需求拉上型通貨膨脹。

中央銀行為維持其所發行央行票據的有效性，就必須調增票據利率，從而帶動整個市場利率的上升。在這種情況下商業銀行會縮減自身的信貸規模，將更多的自有資本投資于具有較高利率而無風險的國債和央行票據，實體經濟由于缺乏有力的信貸支持將無法繼續發展，在長期內不利于國民經濟的發展。同時國內利率的上升，將會使得國際資本進入國內市場進行套利套匯，隨著外資的涌入，央行又需要借助央行票據進行沖銷操作，形成惡性循環。

三、結論及政策建議

1.結論

央行票據在短時間內的確有政策上的積極意義，作為過渡時期的公開市場工具，央行票據可以在公開市場上流通交易，一方面為市場注入了有效的流動性，另一方面為商業銀行進行流動性管理提供了有力的政策工具。央行票據的發行增強了市場的彈性和靈活性，時貨幣市場波動趨于平緩，成為市場基準利率的風向標，并發揮了政府短期債券的功能。

但伴隨中國經濟增長趨勢的放緩，央行票據發行規模的下降，央行票據的可持續問題開始引起爭議，其高昂的發行成本成為問題的關鍵。央行票據的發行成本可以分為兩個方面，一是央行票據除去可計量的直接財務成本即央行外匯收入與央行票據所支付的利息支出的差額，加之匯率變動損益，經過論證研究，該部分成本已經使中國人民銀行出現虧損。其次，是央行票據在實際運營過程中產生的間接成本，由于其為維持自身有效性而制定的高利率沖高了市場利率，為貨幣政策、財政政策都帶來了相應的操作成本。綜合考慮其短期收益和成本可能是相持平的，但如果長期使用央行票據，其對于貨幣政策、財政政策及人民生活的沖擊都將是巨大且持久的，這些制約因素都導致了央行票據不可能長時間存在于市場之上。

2.政策建議

完善我國國債市場，央行票據的產生就是由于公開市場上國債供求不等而創造出的過渡性質的公開市場工具，其終將被國債所替代。相比于中央票據，銀行所持國債位于中央銀行資產負債表的資產項目，其不僅不需要央行支付利息支出還可以在國債到期時受到相應的利息支付。財政在發行國債得到收入的時，將所匯集的資金用于國家建設最需要的地方并以項目所獲得的收益支撐利息支出。我國正不斷擴大的國債規模，為金融市場提供了更多的流動性，起到了活躍經濟的作用，配合貨幣政策和財政政策的合理有效實施。

改善匯率制度體系，增加人民幣匯率的波動幅度，允許人民幣能夠在一個合理的區域內波動，將會不僅大大減少中央銀行的沖銷壓力，也有助于改善我國當前國際收支“雙順差”的現狀。同時推進人民幣的利率市場化，使人民幣在市場流動的過程中找到合理的價值，實現市場的價值發現功能。增加本國外匯在海外投資的收益率，一方面中央銀行在選擇持有國外資產時要重視收益—成本效應，減少沖銷政策的直接財務成本，從而獲得正的回報。

注釋：

①數據由中國人民銀行網站www.pbc.gov.cn《貨幣政策執行報告》、《中央銀行票據發行公告》整理得到。

②A.C.庇古，1917年《貨幣的價值》。式中M表示貨幣需求，y表示實際收入，P表示價格水平，Py表示名義收入，k表示人們持有的現金量占名義收入的比率。因而貨幣需求是名義收入和人們持有的現金量占名義收入比例的函數。

③一國經濟有三大主要目標，分別是各國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性，而在這三者之中，一國只能三選其二，不可能三者兼得或者說一個國家不可能同時實現資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。

④中華人民共和國中央銀行法《中華人民共和國全國人民代表大會常務委員會公報》1995-03-15。

參考文獻：

[1]孫權.基于成本分析的央行票據問題研究[J].學術探討，2012（2）.

[2]姚能志，顏廷峰.央行票據操作可持續性分析[J].金融天地，2014（3）.

[3]孫兆斌，張亮.央行沖銷政策可持續性分析[N].廣東金融學院學報，2009（3）.

[4]何慧剛.中國外幣沖銷干預和貨幣獨立性研究[J].財經研究，2007（11）.

[5]孫秀玲，于洋，鄭婧.央行票據調控可持續性分析[J].經濟問題，2009（7）.