嘉事堂：大股東輸血加速成長

周少鵬

市場方面，本周大盤繼續調整，其中美國收益率曲線倒掛被認為是主要導火索之一。國信證券認為，自1952年以來，美國每一次出現國債收益率曲線倒掛的現象，往往會成為經濟衰退的前兆。對股票市場來說，由于長短期國債利差與企業ROA存在顯著的負相關關系，因此期限利差也是預判股票市場走勢重要參考指標。但需要特別注意的是，雖然期限利差的預測效應在長期來看是成立的，但短期從“利差倒掛”到“經濟衰退”所經歷的過程和時滯要遠超想象，幾個季度甚至幾年的背離都很正常。縱觀80年代以來的三次衰退，期限利差的倒掛領先經濟衰退1-2年不等，而在利差倒掛剛開始發生的時候，經濟的擴張周期往往并未走完，股票市場的走勢也并不一定受到利差倒掛的影響，甚至很有可能走出大牛市的行情。

中原證券則認為，根據統計關系，如果美債收益率曲線倒掛現象持續下去，那么4-5月后，美股有一定階段性見頂風險，A股外部風險也將隨之加劇。從中長期來看，金融危機后，金融監管進一步完善，發生金融危機的可能有所降低。同時全球經濟進入新興產業競爭發展階段，以AI、5G、生物技術等為代表的新一代技術不斷涌現，全球產業變革越來越近。因此認為中長期內，美債收益率曲線仍將保持扁平發展趨勢。但全球經濟內在的結構性變化有望穩定資本市場表現以及經濟增速預期，并推動美債長端利率逐步回升，修復當前倒掛的利差。

每周新股：嘉事堂

本周筆者推薦嘉事堂。公司主營醫藥批發、醫藥連鎖和醫藥物流，其中醫藥批發業務最為重要，占比98%。推薦的主要邏輯有兩個：一是光大集團擁有大量金融資產，在金融上可與公司形成優勢互補。二是兩大業務齊頭并進，尤其是器械耗材配送業務，無論是政策還是并購的角度都令人期待。

與光大集團業務互補漸入佳境

2017年之后，整個醫藥行業各環節都出臺了重磅政策，上游的研發生產企業是一致性評價，下游的是醫藥支付，而中游則是兩票制。兩票制的目的其實很簡單，就是壓縮中間環節，較少流通損耗，但其對流通企業的影響非常大，其中最大的影響之一就是行業集中度提升，對大型流通企業的資金流有壓力。2016年全國流通企業約有1.3萬家，出來后，政策目標是降到3000家，大量缺乏渠道和規模的中小流通企業會逐步退出。中小企業退出后，大企業也需要有大的現金流方能做大。因為流通企業給生產企業付款的時間大概是1-2個月，但醫療結構回款給流通企業的時間大概是5-6個月，加上本身流通企業要備貨至少一個月，所以一般是多少的營收規模，就至少需要墊三分之一的資金在里面。

公司從2010年上市以來，除了中間做了一次4億元的定增，其他融資均來自于銀行等間接融資，可以看到公司資產負債率常年超過60%，而像上海醫藥、華潤醫藥這些同行業區域龍頭，負債率都在55%左右。

光大集團入主后，將公司作為企業唯一醫藥平臺來運作，有意在五年內將公司打造成國內排名前列的大型醫藥流通企業。光大雖沒有醫藥資產，但有大量的金融資產，彌補了公司融資端短板，比如說在2018年銀行授信計劃中，總共57.8億元，其中就有15億元來自光大銀行。同時，大股東也正通過定增給上市公司輸血，擬向光大集團定增15億元，全部用于補充嘉事堂的流動資金。這樣做的好處，一方面可以減少間接融資帶來的利息費用，2014-2017年公司的財務費用分別為0.34億元、0.79億元、0.81億元和1.08億元，每年都在攀升。完成后對業績增長有積極推動作用。另一方面，也幫助公司異地擴張，做大做強藥品批發業務。

過往成長優異

公司醫藥批發又可分為藥品批發和醫療器械耗材兩部分。從過往表現來看，公司的藥品批發增長頗為穩健。2013年-2017年規模每年都能保持增長，2017年增速甚至提升至40%。公司的藥品批發業務，一部分是給正規醫院做的純銷業務，另一部分是給社區配送的基藥業務。未來藥品批發業務的成長主要來自于兩方面，一個是純銷業務的橫向擴張，二是基藥業務的擴容以及分級診療的效果。

至于醫療器械耗材配送業務，這個行業規模其實并不小，2017年國內醫療器械市場銷售規模約為4450億元，同比增長20%，其中高值耗材規模約為1100億元。從過往成長看，公司耗材配送業務增速雖然有大幅下滑，但是仍然維持在30%左右增長，顯著好于行業平均水平，而且總規模是逐年遞增的，已經超過了原主業藥品批發的規模。

這塊業務未來的看點主要在于兩點，一是政策推廣預期。目前國家只在藥品領域推廣“兩票制”，還未出臺醫療器械“兩票制”相關規定，但福建、陜西、青海、遼寧、安徽等省份已經開始實施，國家推行試點的省份和城市分別也有11個和200個，以前藥品兩票制最開始就是在廣東省試點的（2006年），未來醫療器械兩票制政策出臺只會遲到不會缺席。

二是并購拓展銷售網絡。公司目前已經形成全國27個省市、近千家醫療終端的銷售網絡。公司主要高值耗材產品主要生產廠商為國內外知名企業如強生、美敦力、百多力、波土頓科學、雅培、微創等，且大部分均以一級代理商的形式實現合作，上游客戶資源豐富，并購各地子公司后一方面嘉事堂可以快速進入當地器械市場，另一方面對子公司而言，相當于拓寬了產品品類，提升收入規模。