戰略差異度與企業風險
——基于中國上市公司的實證研究

王夢婷 涂可灝 余文秀

一、引言

戰略決定企業經營活動與經營目標，不恰當的戰略會導致企業經營困難，資金鏈斷裂。以山東永泰為例，從選擇深耕本行業到多元化戰略，從我國輪胎行業領頭羊到破產清算，歷時不過兩三年時間。曾是東營市輪胎行業龍頭的山東永泰，以生產輪胎為主，起步戰略定位準確，2016年一度在全球輪胎企業排名第32位。但隨后的多元化戰略使企業涉足光伏電池、金融、礦業、房地產等陌生領域，進行多起海外并購，對產能過剩不做積極應對。在多起海外并購之后企業陷入資金鏈緊張，于2018年8月正式宣布破產清算。

對于每個行業，在不斷發展的過程中會形成常規戰略。選擇常規戰略，企業的績效就越具有確定性，處于行業平均水平。面對成熟行業中的激烈競爭，企業為了獲得競爭優勢，會從戰略制定的高度重新籌劃企業資源，從而有可能選擇偏離行業常規戰略，造成戰略差異增大。可以說，戰略差異是企業為了保持競爭力的手段和表現形式。

當企業選擇的戰略偏離行業常規戰略的程度越大，企業這種“別出心裁”之舉，越有可能收獲超額利潤，或是受到極大的打擊，企業績效的波動性將會顯著提升，從而可能影響企業經營風險；企業戰略差異會導致信息不對稱，企業戰略偏離常規戰略程度越大，相關會計信息的透明度及質量越低，利益相關者缺少衡量公司未來績效的同行業標準，無疑增加了企業交易成本，這可能會增加企業風險。

利用我國2013-2017年滬深兩市A股非金融類上市公司的觀測值樣本，本文實證檢驗了戰略差異對企業風險的影響。研究結果顯示：當企業戰略差異偏離行業越大，企業風險越高。這一點驗證了戰略差異會增加企業風險的假設。進一步研究發現：在非國有企業樣本組，戰略差異度對企業風險的影響程度都比國有企業更強，表明非國有企業的產權性質調節了企業戰略差異與風險之間的相關關系。

本文的貢獻在于：（1）現有研究戰略差異的文獻，視角主要聚焦于戰略差異對績效不穩定性及信息不對稱對利益相關者的影響，對企業風險的影響略作說明，研究戰略差異與企業風險的直接關系的文獻尚且不足，本文的研究有利于為其他文獻陳述相關部分提供經驗證據。（2）利用我國現有的特殊制度背景，從產權性質的角度研究戰略差異對企業風險的調節作用。本文研究表明：與國有企業相比，非國有企業戰略差異對企業風險的影響程度更強；這驗證了學者對不同產權性質下企業經營效率差異的結論，豐富了產權性質領域的文獻。

二、理論分析與研究假設

近年來，企業戰略差異課題成為了國內外眾多學者的關注對象，對其展開了相關的研究。通過閱讀研究及整理大量已有文獻，我們發現關于戰略差異的研究主要集中在其對企業經濟后果及信息不對稱性的影響。

相比國內學者，國外對戰略及戰略差異的研究更早，聚焦于戰略環境、戰略特點和戰略影響：企業戰略會對公司經營發展產生重要影響，對于每個行業，在其不斷發展的過程中，將會形成常規戰略。但選擇行業常規戰略會導致競爭激烈，因此企業會根據內外部環境特點調整企業戰略，從而產生戰略差異。據Miles（1983）研究，公司戰略可分為進攻型、分析型、防守型，每種類型風險承擔能力、研發投入水平、企業資源配置偏向不同。企業戰略差異被認為會引起信息不對稱程度增加以及極端績效：企業戰略偏離常規戰略程度越大，利益相關者缺少衡量公司未來績效的同行業標準；當企業選擇的戰略偏離行業常規戰略的程度越大，企業績效的波動性將會顯著提升。

對于國內的研究，我們發現已有研究戰略差異的文獻，研究角度集中于戰略差異導致的、企業與利益相關者信息不對稱的后果。分析師、審計師、內部管理者以及股東等的行為決策都因戰略差異受到影響。首先，戰略差異過大引起會計信息透明度低，信息質量與差異度呈負相關關系，從而對分析師關注水平、分析師樂觀偏差、分析師盈余預測誤差率以及分析師盈利預測的準確度等產生了顯著影響；對于審計師，審計收費由審計固有成本，風險溢價以及事務所的正常利潤構成，當企業戰略差異度增加時，由于相關會計信息質量下降，財務報表發生重大錯誤的可能性增加，審計師執行審計的過程中將要付出更多的精力與成本，其對審計收費的要求會隨之增加；盈余管理的操控與信息不對稱程度間有著相關關系，且真實盈余管理比應計盈余管理更隱蔽、不易被外部發現，采用一般常規戰略的企業，通過在較為隱蔽的真實盈余管理方面做文章的方式加大與外界信息不對稱程度，方便在激烈的競爭中脫穎而出，而采用差異化戰略的企業由于與外部利益相關者形成的信息不對稱水平已然較大，采用實際盈余管理隱藏“負面消息”的動機減弱，而是多采用會計盈余管理，降低了信息不對稱程度；對于權益資本成本，即股東的必要收益率，相關研究表明，企業戰略差異會導致信息傳遞的有效性受到影響，信息的有效來源受限，搜集信息的成本也隨之提高，信息質量以及透明度都有所下降，交易成本上升、投資風險也必然增加，要求的必要收益率也因此增加。

通過對以上相關國內外文獻的研究及整理，我們發現雖然已有許多研究戰略差異與企業風險的文獻，這些文獻中僅僅對二者之一有詳細探究，余下一方只作為另一方的一個影響或受影響的其中一個因素略作說明，二者直接關系的研究尚且不足。

因此本文著眼于戰略差異對企業風險的直接影響，探究戰略差異是否增加企業風險。

一般來說，當企業使用行業常規戰略時，企業績效有較大確定性。當戰略差異較大時，公司經營業績波動更大。另一方面戰略差異會導致利益相關者難以理解和評估企業經營決策模式，從而不能依據經驗或常識對企業的經營活動和績效做出正確的評判。也正是因為這種信息不對稱，戰略差異會導致銀行無法準確判斷偏離常規戰略的企業的資質，從而銀行借款的條件更苛刻。同時，Deephouse（1999）研究發現：若企業采取非常規戰略，其合法性往往會受到外部監管者的質疑和挑戰。如果不能準確解讀企業的非常規戰略，出于謹慎的考慮，監管者普遍會采取對企業的資源供應加以限制的措施，甚至是政治干預。

正是由于戰略差異所帶來的信息不對稱性、績效不確定性等不利后果，可能增加企業風險，由此我們提出假設1：

H1：戰略差異會增加企業風險。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2013年～2017年在上海、深圳交易所上市交易的A股公司為研究對象，以企業風險Z指數、企業價值tobin Q值為觀測值，通過OSL回歸分析研究企業戰略差異對企業風險、企業價值的影響。本文的財務數據及企業數據均來自CSMAR數據庫。本文所使用的統計軟件為STATA。為滿足研究需要，經下列步驟對初始數據篩選得到樣本：（1）剔除金融業公司。（2）因ST及ST*公司有時會因巨額虧損使相關指標數據不具有參考性，故剔除ST及*ST公司。（3）剔除含有缺漏或異常情況的數據。（4）為消除極端值影響，在1%和99%分位上進行winsorize處理。上述過程分別針對模型（1）和模型（2）的變量進行，分別得到6609個、5664個樣本數據。

（二）變量定義及實證模型

為驗證假設1，參考翟勝寶等（2014）研究設計，加入戰略差異變量，構建OLS回歸模型（1）：

被解釋變量Risk是風險。現在研究普遍采用β值、收益波動率和Z指數i反映企業風險，在這里我們參考于富生(2008)的做法，選用Z指數作為替代變量，其計算公式如下：

Z= (1.20×營運資金)/總資產+ (1.40×留存收益)/總資產+(3.30×息稅前利潤)/總資產+（股票總市值×0.60）/負債賬面價值+(0.999×營業收入)/總資產。

解釋變量strategy是戰略差異度。戰略差異度（Strategy）是衡量企業戰略相對于行業常規戰略的偏離程度。本文參考Tang等和葉康濤等的研究，變量解釋及具體計算過程如下：

前文已陳述戰略制定是通過資源分配的形式，因此資源分配在一定程度上體現企業戰略模式。而資源使用情況反映六個戰略維度，如表1所示：

先按行業年份算出各維度的均值標準差，在以此對從屬于此行業年份的企業進行標準化，最后將各企業標準化后的6個戰略指標取絕對值后加總平均，即可得到每個企業戰略差異度指標Strategy。一般認為，strategy絕對值越大可表示戰略差異度越大。

表1 戰略維度指標

控制變量方面，本文參照羅黨論等、翟勝寶等的做法，將公司規模size、公司成長性MTB、高管薪酬compensation、資產負債率leverage、第一大股東的持股比例LSHR、獨立董事在董事會中所占的比例IDR作為控制變量。另外，本文加上行業及年度變量來控制不同行業不同年份所導致的企業風險差異。

表2 變量的定義與度量

四、實證分析

（一）描述性統計

表3是模型（1）描述性統計結果。分析表3可得，企業風險（risk）的均值為1.54，75%分位數的企業風險Z指數為1.86，表明總體上樣本企業的風險較大，和我們所預期的相差較大。戰略差異（Strategy）的中位數為0.37，均值為0.44，標準差為0.25，與相關文獻的數據差別不大。上述數據特征便于我們考察戰略差異與企業風險的關系。

表3 模型（1）變量描述統計

表4報告模型（1）主要變量之間的Pearson相關分析結果。由表可知，Z指數與戰略差異（Strategy）顯著負相關，而Z指數越小代表企業風險越大，這說明戰略差異度能夠增加企業風險；而Z指數與compensation，說明高管薪酬越高，企業風險越小，這驗證了高管薪酬能有效處理委托代理問題，降低企業風險；Z指數與Leverage、IDR顯著負相關說明資產負債率越高企業風險越高、獨董占比越高的公司企業風險水平越高。表5的結果初步支持戰略差異越大，企業風險越高的假說H1。

表4 相關變量的Pearson相關分析結果

（二）回歸結果

1.戰略差異與企業風險回歸分析

表5是模型（1）戰略差異與企業風險的回歸結果，報告了假設1的驗證結果。表6顯示，戰略差異變量Strategy的估計系數在1%水平上顯著為負，表明戰略差異度越大，Z指數越低，企業風險越高，該結果支持了假設1。

控制變量的回歸結果如下：資產負債率leverage的估計系數顯著為負，說明負債水平越高，企業的風險水平越高，符合大部分研究結論；高管薪酬compensation的估計系數顯著為正，驗證了高管薪酬激勵降低代理問題，使高管傾向穩健性經營，降低企業風險；董事會獨立性IDR為負，但并不顯著；公司規模SIZE的估計系數顯著為正，說明公司規模越大風險水平越低。

表5 戰略差異與企業風險回歸結果

（三）進一步分析：產權性質的調節效應

制定戰略只是戰略管理的第一步，戰略要能影響企業風險和企業價值還要依靠戰略實施。而戰略實施的過程中，執行是重中之重。戰略從紙上到現實中的過程中，公司治理是一種不可忽視的程序和機制。因此，我們進一步從公司治理的角度討論戰略差異對企業風險的作用。在公司治理領域，產權性質作為最明顯、最被學者廣泛討論研究的公司治理特征，我們也將從產權性質的角度討論產權特征對戰略差異與企業風險之間的調節關系。

我國的上市公司根據產權性質可分為國企與非國有企業。而國有企業與非國有企業的風險承擔水平差異、經營效率問題一直受到學者們的關注。

首先，國有企業其特殊的產權性質使其承擔更多社會責任，起到提供工作崗位、維護社會穩定的作用。比如說，國企的人員編制較為限制，人力資源的流轉不如非國有企業便利，所帶來的人力資源成本較高；在效益不佳、經營虧損的情況下，國企在裁員方面的顧慮和考量比非國有企業更多，一般慎重選擇大規模裁員，從而導致人員冗余，無法有效精簡組織架構、降低人力成本。相比非國有企業對市場導向的靈活把握，國有企業行為和制度的種種限制常常使其偏離企業利潤最大化，經營效率不盡如人意，有損企業價值。

承擔更多社會責任的同時，國有企業也因此得到政府在補貼、貸款上的資源傾斜。方軍雄（2007）研究發現，國有企業先天所擁有的政治關聯使其能獲得條件更寬松、成本更低的銀行貸款。另外有孫崢（2005）研究發現：政府往往出于“父愛主義”給予不斷虧損、面臨風險的國企補貼和救濟。本文推測，在戰略差異一定的情況下，國有企業的企業風險更小，因為政府會傾向于用補貼等方式對國企資源傾斜，從而減少企業風險。相比之下，非國有企業在激烈的市場競爭中無人“庇佑”，更有動機選擇差異化戰略，但沒有資源傾斜等便利條件，所面臨的風險也更大。

其次，根據Djankov等（2003）的觀點：由于國有經濟的權利是由國家所選擇的代理人來行使，國有企業的管理者雖擁有控制權，但不擁有剩余收益權。由此，國有企業管理者面對的道德風險更高，即：管理者雖然參與企業經營但是企業的經營成果與管理者本身相關不大，兩者的目標不一致就有可能導致其無法盡到勤勉義務，可能使企業效率不高、偏離價值最大化的目標。另一方面，在信息不對稱的情況下，由國有企業管理者道德風險引致的虧損與企業因政策負擔而產生的虧損難以識別，管理者產生“縱然自己不發揮管理職能導致企業虧損，也會有政府兜底的”的想法，政府一味的補貼只會加劇管理者道德風險。這種特殊情況下，若沒有有效的考核制約制度，國有企業的價值更有可能被損害。從而。因此，本文推測在國有企業中兩者的關系比非國有企業更弱。

根據以上分析，本文進一步檢驗產權性質對戰略差異與企業風險之間、戰略差異與企業價值之間的調節關系。表8和表9分別展示了按產權性質分組后兩個模型的回歸結果。

表8報告了模型（1）按企業產權性質分樣本進行回歸的結果。列（1）與列（2）分別展現了國有企業SOE和非國有企業兩個分樣本關于模型（1）的回歸結果。可以看到，戰略差異Strategy的估計系數在兩類樣本中都在1%水平上顯著為負（t值分別為-2.98和-4.48），但在非國有企業樣本中的估計系數為-0.2366，而國有企業戰略差異的估計系數為-0.1921。說明戰略差異與企業風險之間的正向關系都存在于非國有企業和國有企業；非國有企業比國有企業相比，戰略差異對企業風險的影響更大。這與我們前文分析的結論一致。

表6 模型（1）按產權性質分類的回歸結果

五、穩定性檢驗

（一）變換戰略信息指標

在構建六維度戰略差異度指標時，因我國信息披露法規沒有要求上市公司披露廣告宣傳費用、研發投入，因此本文用銷售費用替代廣告宣傳費用、無形資產凈值替代研發投入。但是這種替代可能無法有效反映企業的廣告宣傳與研發戰略，因此本文參考Tang等[1]和葉康濤[3]的做法，將廣告投入及研發投入刪去，僅使用其余四個維度（財務杠桿、資本密集度、固定資產更新程度、經營費用率）構建四維度戰略差異度指標重新驗證假設。

表7報告了模型（1）原六維度戰略差異度更換為四維度戰略差異度的驗證結果。結果顯示，樣本量為5495個，在采用新指標后回歸結果基本不變。戰略差異變量Strategy2的估計系數在1%水平上顯著為負，表明戰略差異度越大，Z指數越小，企業風險越高。該結果同樣支持了假設1。此外，LSHR系數依然不顯著，其他變量與企業風險顯著相關。

表7 模型（1）替換變量的回歸結果

（二）固定效應回歸

為避免本文結論源于遺漏的公司個體變量的影響，本文對模型（1）運用固定效應回歸。表8報告了在控制了公司個體差異后的回歸結果。結果顯示：戰略差異的估計系數在5%的水平上顯著為負，說明戰略差異越大，Z指數越小，企業風險越大，假設1仍然成立。

六、結語

利用我國2013-2017年滬深兩市A股非金融類上市公司的觀測值樣本，本文實證檢驗了戰略差異對企業風險的影響。研究結果顯示：當企業戰略差異偏離行業越大，企業風險越高。這一點驗證了戰略差異會對增加企業風險的假設。進一步研究發現：在非國有企業樣本組，戰略差異度對企業風險的影響程度都比國有企業更強，表明非國有企業的產權性質調節了企業戰略差異與風險之間的相關關系。

表8 模型（1）固定效應回歸結果

本文的貢獻在于：（1）現有研究戰略差異的文獻，視角主要聚焦于戰略差異對績效不穩定性及信息不對稱對利益相關者的影響，對企業風險的影響略作說明，研究戰略差異與企業風險的直接關系的文獻尚且不足，本文的研究有利于為其他文獻陳述相關部分提供經驗證據。（2）利用我國現有的特殊制度背景，從產權性質的角度研究戰略差異對企業風險的調節作用。本文研究表明：與國有企業相比，非國有企業戰略差異對企業風險的影響程度更強；這豐富了產權性質領域的文獻。（3）本文的研究結論可以為企業提供一定的借鑒：對企業來說，選擇偏離行業常規的戰略雖可以優化整合資源，避開激烈競爭，但同時也帶來不利后果，增加企業風險。