我國(guó)A股房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)研究

和占瓊 彭嘉茜 柴正猛

摘 要 借助CSAD模型、馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型和GARCH模型的研究結(jié)果表明我國(guó)A股房地產(chǎn)板塊存在明顯的羊群效應(yīng)且存在如下特點(diǎn)：非對(duì)稱性，擴(kuò)張期較衰退期更為顯著;規(guī)模差異性，大盤股較中小盤股更為顯著;房地產(chǎn)調(diào)控政策影響的非對(duì)稱性，緊縮政策較之寬松政策會(huì)誘發(fā)更加明顯的羊群效應(yīng);產(chǎn)業(yè)鏈傳染性，上下游行業(yè)中的羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響.非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)A股房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)產(chǎn)生了促進(jìn)影響，且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較大.

關(guān)鍵詞 金融學(xué);羊群效應(yīng);馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型

中圖分類號(hào) F224.7;F832.5????????? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

Research on Herding Behavior

of Ashare Real Estate Sector in China

HE? Zhanqiong，PENG? Jiaxi，CHAI Zhengmeng

（School of Management & Economics， Kunming University of Science and Technology，Kunming，Yunan 650093，China）

Abstract Empirical research using the CSAD model，the Markovswitching model and GARCH model show that the Ashare real estate sector in China has obvious herding effects and has the following characteristics： asymmetry， the expansion period is more significant than the recession period; scale difference， the largesized stock is more significant than small and mediumsized stocks; the asymmetry of real estate policies， herding effect is contagious among industrial chain， the herding effects in the upstream and downstream industries imitate that of real estate sector; Both nonsystematic risks and systemic risks have had an impact on the herding effect of the Ashare real estate sector， and systemic risk has a greater impact.

Key words ?finance; herding behavior; Markovswitching model

1 引 言

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之一是防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn).其中，房地產(chǎn)金融化和泡沫是關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一.由于金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性，房地產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)度上漲后的價(jià)格泡沫破裂會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)傳遞到金融領(lǐng)域，使金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性下降，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī).2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”的定位，要求回歸住房居住屬性.2017年4月金融工作會(huì)議上習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)指出金融要回歸本源，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì).在2017年10月在黨的“十九大”上，習(xí)總書記再次強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位.2018年政府工作報(bào)告中金融防風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要任務(wù).可見(jiàn)，國(guó)家對(duì)此非常重視.

防控房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)首先需要深入理解我國(guó)房地產(chǎn)金融行為.需求方的羊群效應(yīng)是房地產(chǎn)泡沫時(shí)期市場(chǎng)中的重要現(xiàn)象.在信息不對(duì)稱的環(huán)境下，由于社會(huì)輿論和個(gè)體認(rèn)知能力等因素，投資者更愿意模仿多數(shù)人的行為投資，這就導(dǎo)致了羊群效應(yīng).羊群效應(yīng)作為一種不理性的個(gè)體模仿行為，可以很好地解釋資產(chǎn)投資泡沫及金融危機(jī)的形成.羊群效應(yīng)很容易影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，這在一定程度上造成了市場(chǎng)價(jià)格的非理性波動(dòng).近年來(lái)出現(xiàn)的股市熱和房市熱中同樣具有這樣的特點(diǎn)，這就引起了資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，在其中資產(chǎn)泡沫開(kāi)始產(chǎn)生并且逐漸膨脹.

從各國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂總是與股票市場(chǎng)的暴跌相伴隨，兩個(gè)市場(chǎng)密切相關(guān).中國(guó)股票市場(chǎng)為羊群效應(yīng)的研究提供了一塊非常適宜分析的土壤.研究A股房地產(chǎn)板塊的羊群效應(yīng)對(duì)于防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義.

目前A股市場(chǎng)的羊群效應(yīng)研究已有較多成果，但大都關(guān)注A股市場(chǎng)總體、分板塊羊群效應(yīng)及板塊間對(duì)比.專注于A股房地產(chǎn)板塊的羊群效應(yīng)研究較少，對(duì)房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)的認(rèn)識(shí)尚不全面，這仍是一個(gè)值得深入探討的熱點(diǎn)問(wèn)題.

我國(guó)A股市場(chǎng)中房地產(chǎn)市場(chǎng)板塊是否存在羊群效應(yīng)？如果存在，其在擴(kuò)張期和衰退期是否存在對(duì)稱性？不同量級(jí)企業(yè)股票中的羊群效應(yīng)是否存在差異性？在不同房地產(chǎn)政策下，羊群效應(yīng)存在怎樣的動(dòng)態(tài)性？房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)在其產(chǎn)業(yè)鏈板塊間是否存在傳染性？系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)又存在著怎樣的影響？在回顧羊群效應(yīng)理論與實(shí)證研究相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以2014年10月9日～2018年8月9日我國(guó)A股房地產(chǎn)板塊的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，采用CSAD模型、馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型以及GARCH模型對(duì)其羊群效應(yīng)的存在性、對(duì)稱性、差異性、動(dòng)態(tài)性以及傳染性進(jìn)行驗(yàn)證分析，回答上述問(wèn)題，最后給出了相應(yīng)的政策建議.

2 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的早期研究多以理論模型為主，主要對(duì)其產(chǎn)生機(jī)制提出了3種理論模型，分別是聲譽(yù)理論模型、信息流理論模型、薪酬結(jié)構(gòu)理論模型.隨著理論研究的深入，以基于特定交易者交易模式相關(guān)性的LSV模型來(lái)測(cè)度的羊群效應(yīng)為起點(diǎn)，開(kāi)始了對(duì)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的系統(tǒng)實(shí)證研究.相繼提出了多種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃头椒ǎ瑥牟煌嵌葘?duì)羊群效應(yīng)的存在性展開(kāi)了大量的實(shí)證研究.Christie和Huang（1995）[1]建立了基于橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差（CSSD）的模型，研究美國(guó)股市日收益率情況，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)并不存在羊群效應(yīng).Chang等（2000）[2]改進(jìn)了CSSD方法后提出了基于橫截面絕對(duì)偏離度（CSAD）的模型，得出美國(guó)股市和香港地區(qū)股市并不存在羊群效應(yīng)，而韓國(guó)股市和臺(tái)灣地區(qū)股市存在明顯的羊群效應(yīng).目前，CSAD模型是羊群效應(yīng)研究中使用的最多的方法之一.Demirer等（2010）[3] 對(duì)臺(tái)灣地區(qū)股市羊群效應(yīng)驗(yàn)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)CSSD模型的檢測(cè)結(jié)果羊群效應(yīng)不顯著，而CSAD模型檢驗(yàn)下則存在顯著的羊群效應(yīng).Mobarek等（2014）[4]發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)期大多國(guó)家股市存在羊群效應(yīng).

股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的國(guó)內(nèi)相關(guān)研究大多是引入國(guó)外理論和方法.一類是對(duì)某股指成分股和特定板塊股羊群效應(yīng)的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果大多表明我國(guó)股市存在顯著或較為顯著的羊群效應(yīng).鄧遠(yuǎn)（2014）[5]和黃燕輝（2017）[6]基于CSAD模型得出了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在顯著的羊群效應(yīng).但是張軒旗（2014）[7]和王晶（2014）[8]采用CSAD模型實(shí)證分別得出股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者和上證市場(chǎng)并不存在顯著的羊群行為.

在對(duì)我國(guó)股市羊群效應(yīng)的對(duì)稱性進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)，大多數(shù)學(xué)者采用了CSAD模型和GARCH模型，結(jié)果顯示我國(guó)股市的羊群效應(yīng)存在非對(duì)稱性，但對(duì)下跌期與上漲期羊群效應(yīng)的強(qiáng)度則存在爭(zhēng)議.謝小可（2017）[9]使用CSAD模型分析了我國(guó)A股市場(chǎng)羊群效應(yīng)，得出下跌期間的羊群效應(yīng)更為顯著的結(jié)論.也有一些學(xué)者認(rèn)為上漲期的羊群效應(yīng)更為顯著.王春麗等（2012）[10]運(yùn)用ARCH模型研究得出股票上漲階段的羊群行為比下跌階段更為顯著.戴淑庚等（2016）[11]通過(guò)CSAD模型得出上漲市場(chǎng)與下跌市場(chǎng)中羊群效應(yīng)表現(xiàn)出非對(duì)稱性，且上漲市場(chǎng)更為顯著.

目前我國(guó)房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)的研究大多是基于住宅價(jià)格指數(shù)和上市公司資本結(jié)構(gòu).樊綱治等（2015）[12]通過(guò)對(duì)中國(guó)住宅市場(chǎng)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)住宅開(kāi)發(fā)商存在著明顯的羊群行為且已經(jīng)導(dǎo)致了中國(guó)住宅市場(chǎng)的過(guò)度供給.鞠方等（2016）[13]運(yùn)用我國(guó)（未包括港澳臺(tái)地區(qū)，下同）30個(gè)省市房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售價(jià)格數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)羊群效應(yīng)的存在性.陳鏕（2017）[14]以房地產(chǎn)上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究得出其存在著明顯的羊群效應(yīng).對(duì)于股票市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊的研究則較少.李俊照等（2014）[15]對(duì)房地產(chǎn)板塊股價(jià)指數(shù)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，得出了房地產(chǎn)板塊與銀行板塊、建筑板塊間的影響關(guān)系.李彤（2015）[16]以A股房地產(chǎn)板塊為例研究了CAPM及其擴(kuò)展模型對(duì)股市有效性的檢驗(yàn).

綜上，CSAD模型是目前研究股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的一個(gè)重要模型，我國(guó)學(xué)者已經(jīng)用該模型對(duì)羊群效應(yīng)的存在性及非對(duì)稱性開(kāi)展研究.我國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)的研究較多，已取得豐富的成果.然而還有下述補(bǔ)充空間.第一，我國(guó)股市羊群效應(yīng)對(duì)稱性研究多采用CSAD模型和GARCH模型，以市場(chǎng)收益率的高低劃分上漲市場(chǎng)和下跌市場(chǎng)來(lái)驗(yàn)證，但劃分的標(biāo)準(zhǔn)并不嚴(yán)謹(jǐn).第二，分板塊比較研究表明房地產(chǎn)板塊是存在顯著的羊群效應(yīng)的，然而專注于房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)的研究還不充分.主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面，房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)的對(duì)稱性研究、規(guī)模差異性研究不多和較少考慮近幾年我國(guó)房地產(chǎn)政策對(duì)羊群效應(yīng)的影響.三是房地產(chǎn)是一個(gè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)，然而目前研究尚待深入.四是來(lái)自系統(tǒng)內(nèi)外的沖擊也將影響房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)，然而在已有研究中少有涉及.

擬以A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊為例，采用CSAD模型對(duì)其羊群效應(yīng)的存在性進(jìn)行檢驗(yàn).采用動(dòng)態(tài)馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型準(zhǔn)確的區(qū)分上漲期和下降期，對(duì)其非對(duì)稱性進(jìn)行檢驗(yàn).將不同量級(jí)的樣本進(jìn)行對(duì)比，研究其羊群效應(yīng)的規(guī)模差異性.比較不同房地產(chǎn)調(diào)控政策下羊群效應(yīng)的變化.比較房地產(chǎn)板塊產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊的羊群效應(yīng).最后，將GRACH模型與CSAD模型相結(jié)合，研究系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其羊群效應(yīng)的影響，以期為投資決策提供一定的參考意見(jiàn)，引導(dǎo)投資者理性投資.

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本選取了2014年10月9日至2018年8月9日A股市場(chǎng)Wind行業(yè)分類中房地產(chǎn)板塊的132支樣本股939個(gè)交易日的收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù).通過(guò)公式Rt=lnPt-lnPt-1計(jì)算出股票日收益率，其中Pt為股票t時(shí)間的收盤價(jià).所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)于Wind數(shù)據(jù)庫(kù).

3.2 實(shí)證模型

3.2.1 基于CSAD模型的羊群效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

借鑒Chang等（2000）在資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的基礎(chǔ)上提出的采用橫截面絕對(duì)收益偏離度作為指標(biāo)檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的CSAD模型，其計(jì)算方式為

CSADt=1N∑Ni=1Ri，t-Rm，t，（1）

其中，Ri，t為A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊第i支股票在第t期的股票收益率，Rm，t為這132支股票在第t期的股票平均收益率.

結(jié)合CAPM模型可以得：

E（CSADt）=1N∑Ni=1βi，t-t[E（Rm，t）-Rf].（2）

對(duì)方程（2）分別求一階偏導(dǎo)數(shù)和二階偏導(dǎo)數(shù)可得：

E（CSADt）E（Rm，t）=1N∑Ni=1βi，t-t>0，（3）

2E（CSADt）2E（Rm，t）=0. （4）

從理論上看，在CAPM模型的前提下，CSAD模型中橫截面絕對(duì)偏離度的期望值E（CSADt）與市場(chǎng)期望收益率E（Rm，t）之間為線性遞增關(guān)系.這就表明，一旦市場(chǎng)上有羊群效應(yīng)的存在，則可以拒絕理性市場(chǎng)的假設(shè)，認(rèn)為市場(chǎng)上有非理性因素的存在.我國(guó)股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展程度不高，不能夠完全滿足理性CAPM模型存在的前提假設(shè)，因而單一的線性回歸方程解釋能力不強(qiáng)，即使回歸系數(shù)顯著為正也不能說(shuō)明羊群效應(yīng)并不存在，因此Chang等擴(kuò)展了CSAD模型提出了采用多項(xiàng)式回歸（式（5））來(lái)檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的存在性.

CSADt=α0+α1|Rm，t|+α2R2m，t+εt.（5）

如果A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊中存在羊群效應(yīng)，將導(dǎo)致投資收益率會(huì)逐漸收斂于市場(chǎng)收益率，因而在式（5）中體現(xiàn)為收益偏離度會(huì)隨著市場(chǎng)收益率的提高而減少（α1為負(fù)值），或表現(xiàn)為偏離度變化幅度的減小（α2為負(fù)值），即表現(xiàn)為兩者呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)關(guān)系或者遞減的非線性關(guān)系.而如果當(dāng)α1和α2同時(shí)都為負(fù)值時(shí)，表明市場(chǎng)中具有十分顯著的羊群效應(yīng).

3.2.2 基于馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型的羊群效應(yīng)對(duì)稱性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

借鑒了Babalos等（2013）[17]的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，采用兩階段的馬爾科夫模型（6）來(lái)驗(yàn)證房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)的對(duì)稱性.

CSADt=α0，st+α1，st|Rm，t|+α2，stR2m，t+εt.（6）

其中，隨機(jī)變量St是一個(gè)離散的狀態(tài)變量，取值空間為{1，2}，且服從分布εt～iid（0，σ2st））.St服從二態(tài)一階馬爾科夫鏈，其轉(zhuǎn)換概率為Pi，t=P（St+1=i|St=j），表示在時(shí)期t處于狀態(tài)i的條件下，時(shí)期t+1處于狀態(tài)j的轉(zhuǎn)換概率.轉(zhuǎn)換概率Pij滿足，其中i，j取值空間為{1，2}.

∑2t=0Pij=1

3.3.3 基于GRACH模型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響檢驗(yàn)

采用GRACH模型計(jì)算出δ2t序列，以房地產(chǎn)板塊數(shù)據(jù)計(jì)算出的δ2t房序列來(lái)衡量非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，A股中除房地產(chǎn)以外的其他行業(yè)板塊計(jì)算出的δ2t非房序列來(lái)衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn).在式（5）的基礎(chǔ)上加入衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的序列后，得到式（7）-（9）.

CSADt=α0+α1|Rm，t|+α2R2m，t+α3δ2t房+εt，（7）

CSADt=α0+α1|Rm，t|+α2R2m，t+α4δ2t非房+εt，（8）

CSADt=α0+α1|Rm，t|+α2R2m，t+α3δ2t房+α4δ2t非房+εt.（9）

其中，δ2t根據(jù)GARCH模型得到：

Rm，t=α0+Rm，t-1+εt，（10）

δ2t=α0+α1δ2t-1+α2Rm，t-1+εt.（11）

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)收益率平均值為-0.0335%，在-9.3739%與7.4279%之間波動(dòng)，波動(dòng)幅度為16.8018%，這預(yù)示著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度較高，穩(wěn)定程度較低.

4.2 實(shí)證結(jié)果及分析

4.2.1 A股房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)如表2所示，選取的樣本數(shù)據(jù)在樣本期間序列平穩(wěn).

為了避免自相關(guān)和異方差問(wèn)題對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，回歸前先進(jìn)行了自相關(guān)和異方差檢驗(yàn)，經(jīng)BG檢驗(yàn)和DW檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)可能存在自相關(guān)，于是對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，采用NeweyWest方法顯著性檢驗(yàn).用式（5）表示的CSAD模型檢驗(yàn)的股票市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊的羊群效應(yīng)結(jié)果如表3所示.

從表3的結(jié)果可以看出，線性項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，可見(jiàn)我國(guó)A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊存在顯著的羊群效應(yīng).這與之前大部分學(xué)者對(duì)A股市場(chǎng)的研究結(jié)果相同.

4.2.2 A股房地產(chǎn)板塊中羊群效應(yīng)的對(duì)稱性檢驗(yàn)

A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊存在的羊群效應(yīng)是否具有對(duì)稱性呢？上漲期與下降期誰(shuí)的羊群效應(yīng)更為顯著呢？用式（6）表示的馬爾科夫轉(zhuǎn)換模型驗(yàn)證羊群效應(yīng)對(duì)稱性的結(jié)果如表4所示.狀態(tài)1的α0，1（σ21）為0.0098（0.2283），狀態(tài)2的α0，2（σ22）為0.0206（0.4955），且α0，1，α0，2，σ21，σ22的t統(tǒng)計(jì)量顯著不為0.因此，表4中狀態(tài)1是波動(dòng)性較低的擴(kuò)張期，狀態(tài)2是波動(dòng)性較高的衰退期.從表4的結(jié)果可以看出，在擴(kuò)張期α2，1顯著為負(fù)，存在嚴(yán)重的羊群效應(yīng)，而在衰退期α2，2并不顯著，沒(méi)有明顯的羊群行為存在.在我國(guó)整體股票市場(chǎng)對(duì)稱性研究的實(shí)證結(jié)論是擴(kuò)張期的羊群效應(yīng)較之衰退期更為明顯.

在對(duì)A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊整體進(jìn)行羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)中，表3和表4的結(jié)果在一定程度上表明了當(dāng)市場(chǎng)收益率上升或降低時(shí)，市場(chǎng)上的投資者存在著追逐市場(chǎng)收益的行為趨勢(shì)，即存在羊群效應(yīng)的行為.由于目前中國(guó)股票市場(chǎng)散戶操作多以跟風(fēng)為主，喜歡“追漲殺跌”，而散戶作為市場(chǎng)的交易主體，也會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的投資理念.因此市場(chǎng)的交易行為就很容易受到趨勢(shì)性的影響，形成羊群效應(yīng).然而在上漲和下跌行情中情況卻有所不同.擴(kuò)張期時(shí)，由于投資環(huán)境好，投資超額收益顯著，投資者對(duì)市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，于是眾多投資者會(huì)選擇激流勇進(jìn)加大投資.這就形成了擴(kuò)張期顯著的羊群效應(yīng).而在衰退期時(shí)，則沒(méi)有明顯的羊群效應(yīng).這意味著中國(guó)A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊的投資者“追漲”的傾向要大于“殺跌”的傾向.

4.2.3 大盤股與中小盤股羊群效應(yīng)的對(duì)比

A股房地產(chǎn)板塊的成分股對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)影響較大，但是個(gè)股之間也存在著較大的差異.選擇的樣本數(shù)據(jù)中，流通股本最小的是S*ST前鋒0.756億股，最大的是保利地產(chǎn)109億股.大盤股與中小盤股在股票收益率等方面存在著較大差距，且投資者對(duì)于不同量級(jí)、不同類型股票的投資決策行為也會(huì)有一定的差異.因而若對(duì)不同量級(jí)的股票進(jìn)行對(duì)比，如果仍然存在羊群效應(yīng)，則可能表現(xiàn)出顯著的差異性.

在進(jìn)行區(qū)間劃分時(shí)借鑒以往文獻(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)，選擇以10億的流通股本為標(biāo)準(zhǔn)，小于10億股的樣本劃分為中小盤股，大于10億股的樣本劃分為大盤股.大盤股的樣本數(shù)量為60支，中小盤股的樣本數(shù)量為72支.下面將A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊的股票分為大盤股和中小盤股分別進(jìn)行檢驗(yàn).

從表6的結(jié)果可以看出，大盤股和中小盤股的二次項(xiàng)系數(shù)α2皆為負(fù)值且顯著，表明兩種類型的股票都存在著顯著的羊群效應(yīng).但是大盤股的α2值（-2.9098）比中小盤股的α2值（-2.0184）絕對(duì)值較大，以此相較于中小盤股而言，大盤股表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)更加明顯.說(shuō)明A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊中不同股本量級(jí)的股票也存在著差異性的羊群效應(yīng).這與戴淑庚的研究結(jié)果一致.

4.2.4 在不同房地產(chǎn)改革時(shí)期A股房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)動(dòng)態(tài)性檢驗(yàn)

由于受到政府宏觀調(diào)控的影響，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著階段性特征.因此，在進(jìn)行房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)研究時(shí)，根據(jù)房地產(chǎn)改革的特點(diǎn)進(jìn)行時(shí)期劃分是很有必要的，表7對(duì)樣本期間的房地產(chǎn)改革的背景及內(nèi)容進(jìn)行了梳理.

從表8的結(jié)果可以看出緊縮期時(shí)二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，存在明顯的羊群效應(yīng).而寬松期時(shí)二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，沒(méi)有羊群效應(yīng)的存在.這說(shuō)明，在房地產(chǎn)市場(chǎng)政策環(huán)境從寬松向緊縮轉(zhuǎn)變后，A股房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)有了顯著性的增加，即對(duì)A股房地產(chǎn)板塊而言，針對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的緊縮政策較之寬松政策會(huì)誘發(fā)更加明顯的羊群效應(yīng).

4.2.5 A股房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈板塊羊群效應(yīng)檢驗(yàn)

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)有著產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)的特點(diǎn)，且與其產(chǎn)業(yè)鏈上下游諸多產(chǎn)業(yè)有著“一榮俱榮、一損俱損”的相依性.那么房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)企業(yè)又是否存在羊群效應(yīng)呢？采用郭文偉等（2017）[18]的分類方法從房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游、下游和資金鏈3個(gè)層面來(lái)選擇與房地產(chǎn)板塊密切聯(lián)系的行業(yè)板塊.上游板塊包括鋼鐵、有色金屬和建筑材料，這3個(gè)上游板塊的行業(yè)主要為房地產(chǎn)行業(yè)提供原材料.下游板塊包括建筑裝飾、家用電器和機(jī)械設(shè)備，下游板塊的行業(yè)主要是為房地產(chǎn)業(yè)提供相關(guān)的配套服務(wù).資金鏈板塊包括銀行和非銀金融，這兩個(gè)行業(yè)滿足房地產(chǎn)業(yè)的絕大部分資金需求，并為其各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)提供全面的金融服務(wù).下面，對(duì)這8個(gè)行業(yè)板塊樣本期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行羊群效應(yīng)檢驗(yàn)，采用式（5）的檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示.

從表9的結(jié)果可以看出，8個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)中，除了鋼鐵行業(yè)不存在羊群效應(yīng)以外，其他7個(gè)行業(yè)的二次項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，表明存在明顯的羊群效應(yīng).其中，有色金屬行業(yè)的二次項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值最大，相較于其他行業(yè)有色金屬行業(yè)表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)更為明顯.二次項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值最小的建筑裝飾行業(yè)表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)則相對(duì)較弱.將表8的結(jié)果與表3對(duì)比之后發(fā)現(xiàn)，作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上各行業(yè)的樞紐中心，房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)出來(lái)的羊群效應(yīng)較之有色金屬行業(yè)和非銀金融行業(yè)更弱，而較之產(chǎn)業(yè)鏈上的其他行業(yè)板塊則更為明顯.

為了研究房地產(chǎn)市場(chǎng)羊群效應(yīng)對(duì)其產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)羊群效應(yīng)是否有一定的影響性，下面將8個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)樣本數(shù)據(jù)按照表7進(jìn)行寬松期和緊縮期劃分后做回歸分析，結(jié)果如表10和表11所示.

將表10和表11與表8對(duì)比之后發(fā)現(xiàn)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)政策環(huán)境從寬松向緊縮轉(zhuǎn)變后，隨著房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)的顯著增加，其產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)的羊群效應(yīng)發(fā)生了顯著增強(qiáng).這表明房地產(chǎn)業(yè)作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上各行業(yè)的中心樞紐，其羊群效應(yīng)的產(chǎn)生與除了鋼鐵業(yè)之外的其他7個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)存在著相互影響的關(guān)系，各行業(yè)之間羊群效應(yīng)相依性水平較高，房地產(chǎn)板塊的羊群效應(yīng)會(huì)對(duì)上下游行業(yè)中的羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響，存在著羊群效應(yīng)的傳染效應(yīng).

4.2.6 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)A股房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)的影響

在股票市場(chǎng)中，從眾跟風(fēng)式的羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與其基礎(chǔ)值的偏離，產(chǎn)生市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，形成惡性的價(jià)格泡沫.同時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)主要以大量散戶為主，投資者未能充分的通過(guò)分散化投資消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn).系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)作用于羊群效應(yīng).前人文獻(xiàn)大多通過(guò)股票市場(chǎng)波動(dòng)性來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)，蘭軍和嚴(yán)廣文（2016）[19]通過(guò)對(duì)滬深股票市場(chǎng)波動(dòng)性的研究為其風(fēng)險(xiǎn)管理奠定了基礎(chǔ).加入衡量非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制變量，實(shí)證研究其對(duì)于A股房地產(chǎn)板塊的影響.

從表12的結(jié)果可以看出，A股房地產(chǎn)板塊同時(shí)存在著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且與表3的結(jié)果對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響之后，房地產(chǎn)板塊的羊群效應(yīng)有所緩解.且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)羊群效應(yīng)的影響大于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn).表明降低我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)羊群效應(yīng)的緩解有積極的作用.

5 結(jié) 論

我國(guó)A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊在整體上存在著顯著的羊群行為，A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊羊群效應(yīng)在擴(kuò)張期和衰退期時(shí)存在著明顯的差異，擴(kuò)張期的羊群效應(yīng)較衰退期更為顯著.在上漲行情中，大多投資者選擇激流勇進(jìn)，對(duì)后期市場(chǎng)保持樂(lè)觀的態(tài)度加大投資;而在下跌行情中，大多投資者往往會(huì)比較保守，不會(huì)立即拋售股票，而是采取觀望態(tài)度.A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊中不同量級(jí)股票的羊群效應(yīng)也差異明顯，大盤股股票中存在的羊群效應(yīng)比中小盤股股票更加明顯.處于房地產(chǎn)政策緊縮時(shí)期時(shí)，A股房地產(chǎn)板塊的羊群效應(yīng)明顯強(qiáng)于房地產(chǎn)政策寬松時(shí)期.我國(guó)房地產(chǎn)板塊的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈板塊中，除鋼鐵板塊外，都有明顯的羊群效應(yīng)，且在房地產(chǎn)政策變動(dòng)時(shí)，也同房地產(chǎn)板塊一樣，緊縮期的羊群效應(yīng)明顯強(qiáng)于寬松期.這是房地產(chǎn)板塊的羊群效應(yīng)對(duì)上下游行業(yè)中的羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響的結(jié)果.加入衡量非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制變量后，A股房地產(chǎn)板塊的羊群效應(yīng)的顯著性也有所緩解，這表明我國(guó)股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇了羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，且可以看出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響強(qiáng)度更大，控制好這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)緩解羊群效應(yīng)有重要的作用.

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