以“萬寶之爭”看如何改善公司股權結構

劉鍶婷

【摘 要】公司股權結構是公司治理的一大重要部分，更是作為保護投資者權益的必要手段之一。一個好的公司股權結構會給企業帶來巨大的效益，有利于企業文化的良好形成。傳統的股權結構問題多是在股權集中的情況下，大股東聯合管理層共同侵蝕中小股東權益的行為，很少出現在股權分散的情況下遭遇“外來入侵”爭奪控制權以及管理層如何應對的問題。萬科與寶能系的股權之爭正是屬于后一類問題。故本文將以萬科為例討論如何更好地改善股權分散的公司的股權結構以有效防范此類問題。

【關鍵詞】“萬寶之爭”；公司股權結構

一、“萬寶之爭”事件回顧

萬科企業股份有限公司成立于1988年，1991年成功上市，是我國目前最大的房地產企業。回顧一番萬寶之爭事件：2015年7月初，前海人壽通過次級市場購入約5.52 億萬科A股，其占比僅為5%；半個月后，前海人壽和鉅盛華對萬科再次舉牌，宣布持有萬科股份11.05億股，此時約占萬科A總股本的10%。隨后在8月底，寶能系再次增持買入5.04%的萬科A股票。最終寶能以0.15%的優勢超過華潤成為了萬科持股最高的股東。2015年12月中旬，萬科A股宣布緊急停牌。隨后，萬科管理層立即向原第一大股東華潤求助，結果不如人意。于是萬科管理層想要引入深圳地鐵來達到重組的目的。在2016年6月17日，在投票結果存在爭議的情況下，萬科管理層仍然宣布重組預案獲得了通過。7月4日，萬科A股復牌。萬科股權之爭趨于白熱化。

二、案例分析與討論

通過查閱相關資料，可以發現“君萬之爭”后，華潤成為萬科股東后一直到2015年上半年以前都是第一大股東，但是其持股比例也僅有15%左右，由此我們可以看出萬科是一家股權結構分散的大眾持股公司。而從萬科公布的董事會成員名單中不難發現執行董事全來自于萬科的管理層。這說明在“萬寶之爭”之前，萬科的實際控制權是以王石為中心的管理層掌握的。公司的所有權與經營權的分離不可避免地會產生代理問題，代理問題在公司治理中是十分常見的問題，股東基于各種緣由往往擔心管理層會侵占自身利益，故股東想要奪得公司的控制權來保護自身利益。在寶能對萬科持續進行增持的同時，倘若寶能和華潤達成聯盟行動一致，兩者持股比例將接近38%，勢必會對萬科的股東大會、董事會成員、管理層等諸多方面產生重大影響。這種情況下，目前的管理層團隊極度擔心失去管理權的控制，這也是為何以王石為中心的管理層不久便提出重組預案，想要引進深圳地鐵的緣由。

股權結構與控制權是相互作用的兩個部分，股權結構直接影響著公司控制權的特征進而影響公司整體的經營水平。誠然，股權分散有一定的優點，一方面可以防止“一股獨大”，另一方面也可以更有效地對管理層進行監督。但是同時也帶來了風險，保險資金頻頻舉牌“入侵”的恰是這些股權結構分散、由管理層掌握公司控制權的上市公司。因為對于保險資金來說，只需要較少的成本就可以輕易闖入股權分散的企業，進而奪得公司控制權。而那些股東占絕對優勢的股權相對集中的上市公司則難以被他們攻破城門，這說明了股權分散的企業更容易成為機構投資者的“入侵”目標，而股權集中的企業則可以相對避免此風險。

中國的股票市場成立以來，有很多企業在創立初期缺乏資金，而資本市場尚未成熟，融資手段有限，他們往往選擇通過引進國有企業成為公司股東來獲取足夠的資金以幫助公司成長，他們則成為職業經理人來管理公司。八十年代，王石通過股份制改革，建立了當時少見的相互制衡的股權分散結構，讓萬科成為了上市公司治理的典范之一。但同時，不足1%的股權占比讓王石失去了名義上的控制權。在2014年，王石雖然推出了事業合伙人制度，但是這一制度并沒有像阿里巴巴集團推出的事業合伙人制度那樣加強了管理層的控制權，所以還是沒有從根本上改變萬科實際控制人缺位的狀態，這便為寶能“入侵”埋下了隱患。

三、應對策略與結論

“君萬之爭”和“萬寶之爭”說到底都是因為萬科股權比較分散引起了“有心人”的注意，我認為可以考慮引進雙重股權結構治理模式。

雙重股權結構也稱為雙重股權制，是一種通過分離控制權與現金流從而保證創始人團隊能夠有效掌握公司控制權的有效手段。區別于目前大多數公司制企業的同股同權的制度，在雙重股權制，股份通常被劃分為高、低兩種投票權。企業發行兩種股票，每種股票對應不同的投票權，創始人通常持有高投票權的股票，以保證即使持有的股權比例較低也能夠掌握公司的控制權。高投票權的股票每股具有2至10票的投票權，主要由管理層所持有。低投票權股票的投票權只占高投票權股票的10%或是1%，亦或是沒有投票權，通常由為一般股東所持有。這意味著，持有低投票權股票的即使擁有較高的股權比例，但是并沒有如此大的權力來決定公司的重大決策，在公司中僅僅是財務投資者，沒有掌握公司的實際控制權。美國互聯網巨頭Google、Facebook、Twitter等均采用了這樣的模式來牢牢控制公司的決策權。阿里巴巴集團選擇在國外上市正是因為其雙重股權結構不被國內法規所允許，其同股不同權的股權結構使得馬云及其創始團隊一直牢牢把握著公司的實際控制權。

綜合分析，可以看出雙重股權結構具有以下幾個優勢：一是防止“野蠻人入侵”。寶能系短短幾個月內不斷購入萬科股票，想要奪得萬科的控制權，故而引起了一場年度大戰——萬寶之爭。但如果萬科采用雙重股權結構就可在一定程度擊退寶能系的“入侵”，原因在于在次級市場流通的都是由一般股東持有的低投票權甚至是無投票權的股票，而管理層持有高投票權股票是很少或幾乎不會在次級市場流通的，寶能系即使大量購買股票成為最大股東卻因其擁有的都是低投票權股票而無法得到萬科的控制權。二是保證公司管理層的絕對控制權。雙重股權結構可以保證公司取得資金引入新股東時，創始人團隊及其管理層不會因此喪失公司的控制權，但同時又能夠滿足投資者的利益需求。三是保證公司穩定與長遠健康發展。不管是哪方勢力在爭奪公司的控制權都不可避免地會影響公司的正常運營，導致大量的人員、金錢及時間被浪費。雙重股權結構能使得公司管理層更加專注于貫徹其長期經營戰略，將其精力專注于為公司帶來更多的價值。但其中的弊端就在于存在的道德風險可能會侵害外部股東，尤其是中小股東的合法利益，容易導致獨裁問題的發生。故雙重股權結構的相關規定必須要通過法律來加以補充完善，使其發揮最大優勢。

股權結構是公司治理機制的基礎，股權結構的不同則決定了公司組織結構與公司治理機構的不同，最終將決定了公司的運作和績效。選擇何種股權結構模式，都應該考慮兩點問題：一是否助于提升公司價值；二是否會損害其他股東權益。

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