信息不對稱下券商股權質押中的信用風險

姜凱

【摘 要】股票質押回購業務具有場內金融工具慣有的優勢，如成本低、標準化、操作便利等。如何識別并管理它的信用風險是一項極其關鍵的任務，以股票質押回購業務巨大的市場容量，如果風險管控措施沒有被仔細斟酌，可能會危及市場秩序。由于股票質押回購市場存在信息不對稱，會出現“道德風險”、“逆向選擇”等問題，融資方會根據信息優勢單方面違約，觸發信用風險，而這種問題只能通過彌補制度漏洞來解決。

【關鍵詞】證券公司；信用風險；股票質押回購

股票質押回購業務不但具有場內金融產品安全性高、標準化交易等優勢，而且擴寬了資金提主體、標的物范疇，很大程度上提高了融資效率和安全性，成為各類資金需求方追捧的融資渠道，巨大的市場容量下存在信用風險。本文基于信息經濟學中信息不對稱造成的信息優勢占有方有動機不按照約定，做出使個人利益最大化而損害對手方的行動，從而觸發信用風險，使對手方的利益受到損害。在不對稱信息下，最顯著的兩個問題是出現“道德風險”和“逆向選擇”，道德風險是指在信息不對稱的條件下，有信息優勢的一方可以與另一方簽訂不完全合約，從而從自身利益最大化的角度出發，做出損害對手方利益的行為。逆向選擇類似于貨幣流動領域“格雷欣法則”，信息占優的一方有趨勢和信息弱勢方簽訂合約，驅使沒有信息優勢的合格參與者退出市場。

一、信用風險產生原因

由于股票質押回購業務參與者眾多，參差不齊，為簡化問題，假設股票質押回購融資方為上市公司控股股東，融券方為證券公司（僅以自有資金參與）。選擇上市公司控股股東為融資方代表是因為上市公司控股股東掌握大部分市場流通股，是融資需求的大頭，他們出現信用違約對市場沖擊最大；選擇證券公司（僅以自有資金參與）是因為可以拋開證券公司作為中間商進行融券的一部分，具有針對性。由于證券公司主導的股票質押回購業務是場內業務，具有標準化的特點，證券公司索要的回購利率、質押標的范圍都有監管部門明文規定，不存在信息優勢；但是上市公司控股股東對本公司的股權結構、公司當前經營狀況、股票價格高估低估情況有相當的信息優勢，控股股東有動機隱瞞公司的經營情況和股票價格信息。非對稱信息的存在會給信息優勢方動機簽訂看似公平的合同，信息優勢方的一部分潛在效益沒有被信息劣勢方考慮在內，一定會造成信息劣勢方的非理性行為，從而引發后續的信用風險。假設X公司正在考慮與Y公司的并購事項，X公司作為并購方，當并購協議達成后，通常X公司的股價會下跌，但是X公司控股股東這時與證券公司簽訂股票質押回購協議，可以實現在股票高價位融資，并隱瞞并購這一內幕信息，當并購信息成為市場信息后，市場通常會沽空X公司股票，造成證券公司非預期抵押物價值下跌，損害了證券公司的利益。再假設Z公司出現潛在的不可挽回的危機，Z公司控股股東為顧及自身利益，也有動機置其他股東利益于不顧，將自己手中的全部股權質押給證券公司，而后套現離開資本市場，當不利信息公之于世，股票價格自然下跌，控股股東償還意愿不足，“垃圾股”堆積在證券公司持倉中，形成呆賬，損害了證券公司的利益。如果股票質押回購市場缺乏相關的監管和制度安排抑或證券公司盡職調查不夠精確，劣質標的證券相比優質標的證券就會有更大的動機涌入股票質押回購市場，利用監管漏洞套現，劣質證券有更大的可能性出現違約，這就是在股票質押回購市場中存在的“道德風險”。

股票質押回購市場中也存在貨幣流通領域的“格雷欣法則”也稱“逆向選擇”。證券公司作為信息劣勢者，如果沒有精準識別融資方的能力，就會提高回購利率至高于平均價格以彌補自身的利益。高昂的回購利率會使得一部分優質證券退出股票質押回購市場，尋找更優的融資方式，劣質證券融資的機會成本較高，所以會有相當一部分劣質證券涌入股票質押回購市場，股票質押回購市場中就會充斥著劣質證券，劣質證券的違約概率顯然較大。從證券公司的角度，證券公司的理性行為應該是不斷提高股票質押回購利率以彌補違約損失，但是這樣做會使股票質押回購市場的標的證券向劣質證券集中，如果沒有合理的制度和法律，股票質押回購市場將不復存在。

二、質押回購業務信用風險防控建議

（1）加強對融資方的盡職調查

證券公司對融資方進行盡職調查的目的在于最大限度的了解融資方的信息，減少信息劣勢，做出理性的判斷。現階段對于證券公司的盡職調查表述如下“證券公司應當建立健全融入方盡職調查制度，明確資質審查標準和信用評估指標，對融入方的身份、財務狀況、經營狀況、信用狀況、擔保狀況、資金用途、風險承受能力等進行盡職調查和有效評估。”從業界來看，盡職調查一直沒有受到重視，尤其是在2018年股市不景氣的情況下，證券公司傭金和手續費出現雙降，嚴重縮減了證券公司的收益，證券公司開始大規模進軍股票質押回購市場，截止到2019年4月29日，證券公司在股票質押回購市場占有67.37%的份額，共計14540筆業務。對股票質押回購市場的業務需求使得證券公司在一定程度上忽視了對盡職調查的重視程度，降低了這一市場的準入門檻。證券公司的盡職調查的作用在于最大化可以獲得的信息，降低劣質證券進入股票質押回購市場的可能。

（2）加大融資方違約成本

持有劣質股票的融資方之所以有違約動機，是因為違約的收益大于成本，所以提升融資方的違約成本可以降低違約發生的概率。提升違約成本的措施在于監管當局出臺相應的文件嚴懲惡意違約的融資方，以政府的力量干預股票質押回購市場，加大融資方的違約成本以規范市場秩序。由監管當局依靠強制手段增加違約成本，既可以減少違約事件發生，又可以避免由證券公司自身提高融資成本導致的“逆向選擇”問題。比如監管當局可以限制資金融入方的資金用途，限制其再次流入資本市場，引導資金流入實體經濟，為實體經濟服務，因為實體經濟的回報率穩定，風險也低于資本市場。

三、結論及建議

股票質押回購市場上確實存在信息不對稱，這種不對稱會造成信息占優一方利用信息優勢單方面不遵守合約規定，觸發信用風險，證券公司單方面提高違約成本并不能減少信用違約事件發生，只會促使“逆向選擇”問題，解決問題的一個有效措施就是完善證券公司股票質押回購市場的制度，利用非市場手段解決資源錯配問題，實現股票質押回購市場融資方、出資方效益最大化。監管當局應該利用權力干預股票質押回購市場，對不遵守契約精神的違約方一定的利益處罰，并且要總結違約的情況，考慮融資方的難處。證券公司在追求效益的同時，應該考慮風險，及時關注風險控制漏洞和薄弱環節，在業績評估時可以使用風險調整后的收益作為考核人員的業績指標。

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