保險資金對資本市場的影響分析

周靜

【摘 要】隨著經濟的發展，我國資本市場也是風起云涌，舉牌對資本市場的影響大，“舉牌概念“開始慢慢轉化成單獨的特色，對市場中所有投資者的想法和決定都起著作用。按照通達信的相關情況表明，舉牌概念股數量繁多，在所有的上市企業中比例已經有了百分之三。險資是長期資金的投資行為，但同時，針對別的非保險中小金融組織和單獨的投資人來說也是可以作為價值參考的指引。本文就險資舉牌的動機及風險等問題進行深入的探討，提出相關的風險應對之策。

【關鍵詞】保險資金；資本市場；價值引導

保險資金進入資本市場投資，對保險資金和資本市場來說，是一種“雙贏”的手段，但是政策穩定度和規范度的影響非常巨大。2019年初，我國的銀保監會宣布了支持保險資金增持優秀上市企業股票，發展特色項目投資，確保資本市場平穩成長的刑罰。從股市開始下跌之后，監管部門再次表明態度支持險資的進入。在這以前，銀保監會就不止一次的表明，要放寬險資進入的門檻，鼓勵險資加入市場。在2018年底發布的有關說明中表示，同意保險資管企業發布專門的產品了減少上市企業股票質押的危險性。到了現在，已經有很多保險資產管控企業順利開展了專門的產品規劃登記。這其中，有五家產品已經順利投放。

保險資金一般來說，規模大穩定性好，可以進行長期投資，支持保險資金進入股市并給與政策及制度的實質性鼓勵對穩定股市、促使股市盡快發展、促使價值投資理念形成來說是最有效的手段之一，也是許多成熟資本市場的國家一直在使用的維護資本市場健康發展的經驗。所以，多數國家都有鼓勵和促進保險資金進場的政策和措施。

但是，由于保險資金也有自身的弱點，特別在監管不夠嚴厲的情況下，也容易發生問題和風險。所謂“門口的野蠻人”，很大程度上說的就是保險資金。所以，如何才能更好地發揮保險資金對市場的穩定作用，也是非常重要的。

一、前期相關研究

國外學者采用大數據樣本統計的研究方法，取得了不少的研究成果。在保險資金投資原則方面。最早的保險資金運用可追溯到A. A. Baily （1862）提出了壽險投資五大基本原則，其中安全性是最重要的。他認為應將保險資金投資于安全系數高且能夠迅速變現的證券。J. B. Pegler （1948）總結了保險投資的四大基本原則分別是，高收益、多樣化、分散性、兼顧經濟效益與社會效益，弱化了A. A. Baily提出的安全性。

在研究舉牌的風險方面，David L. Eckles、Robert E. Hoyt ， Steve M. Miller（2014）認為實行優秀的企業風險管理（ERM）可以降低企業減少風險的成本。Nocco和Stulz（2006）認為企業風險管理是一個在協調和戰略框架內識別，評估和管理個人風險（例如貨幣風險，利率風險，聲譽風險，法律風險等）的過程。

在調查舉牌動機上，潘雅瑾相信企業制造規模的發展以及多方位成長、優秀資源合作以及提升綜合競爭能力都是企業舉牌的內在原因；經濟周期的大局改變、競爭白熱化和資本市場的新生力量是企業舉牌的外在原因。陳文研究了國內企業舉牌動機，同時發表了舉牌需要預防的財務風險，為中國企業之后的舉牌活動開發了全新理念。

在險資舉牌的風險方面，羅歡（2016）認為，無論是財務投資還是戰略投資，險資舉牌的背后主要隱藏了股票價差損失風險和錯配的流動性風險。而葉穎剛（2016）認為，在羅歡的風險基礎上，還存在著險企與大股東股權之爭而引發的被舉牌公司的經營風險以及資本市場極端行情導致的系統性風險沖擊。

險資舉牌的風險中近幾年最引人注意的就是公司控制權之爭，在調查控制權角逐上，高闖等相信職業管理者會由于控制權的角逐上，由于創始人權威和職業操守的作用而產生變化。按照社會資本角度出發針對國美電器的控制權角逐案例開展調查，把職業管理者遵守職業道德而收獲的利益當作在企業的社交圈子內得到的社會資源幫助。

二、險資舉牌的理論分析

受到有關管理部門鼓勵險資入市的鼓勵，險企舉牌上市企業的通告接踵而至。險資舉牌凱撒旅游等上市企業后，最近華夏人壽增持同洲電子的宣布文件導致險資再入場遭到了人們的熱烈討論。不難發現，今年的險資舉牌動作和之前的模式有所差別，以前基本上以賺取差價作為主要目標來開展短時間的投資，基本不超過半年就能夠終結一項投資，但在現場估值遭遇低谷的時候，我們無法得知險資的后續目標是怎樣的上市企業。根據之前的舉牌標的分析，被舉牌的上市企業普遍存在估計不高但股息不低的特點，行業特征局限再金融和房地產內，在收益水平、股價和股息率都有著不錯的財務表現。

所謂險資舉牌是指保險公司利用保險資金（泛指保險公司的資本金、準備金），購買獲得一家上市企業已發行股份的0.05時，需要在交易完成之后的三天事件內，起草書面報告并提交給相關部門，知會上市企業并發布公告，同時認真完成法律范圍內的責任。這種活動被叫做舉牌。

1.參與舉牌的保險企業特點

1）以中小型保險公司為主

參與舉牌的保險公司大多為中小型保險公司，并且他們具有明確的集團型發展規劃。例如，寶能集團旗下包括綜合物業開發、金融、現代物流、文化旅游、民生產業等五大板塊，安邦集團則形成保險、證券、信托為一體的金融控股集團，其更偏好金融地產。而之后通過分析險企所舉牌的目標企業可以看出，目標企業與集團的業務有著高度的相關性。

2）營業收入增長率遠超行業平均水平

2016年保險公司業務收入增長率、行業排名統計數據顯示，排名在十名之后的中小保險公司成為舉牌的主要力量。參與舉牌的保險公司2016年收入平均增長率為118.83%，遠高于全行業約20%的平均水平。

3）資產負債率較高

據wind金融數據顯示，2016年全保險行業平均資產負債率約為72.87%，而參與舉牌的保險公司的平均資產負債率為81.98%。一方面可以看出這些保險公司的業務開展相對更加活躍，另一方面由于負債水平過高，財務風險較大，更加傾向于投資股票等流動性強的資產，這也成為險企舉牌的一大動因。

4）償付充足率低于行業平均水平

據wind金融數據顯示，2016年保險公司整體償付充足率達到247%，而所舉牌的保險公司中僅有3家超出行業平均水平，因此他們需要能用最低的成本快速提升償付充足率。

2.被舉牌上市公司特點

1）行業分布集中

據wind數據統計顯示，被舉牌上市公司行業分布相對較廣泛，列舉了主要的保險公司所投資的公司，如圖2.1所示。但險企所投資的資金分布較為集中，約45.29%的資金用于舉牌銀行業公司，約25.47%的資金用于舉牌房地產公司，如圖X所示。因為這兩大板塊股價比較穩定，風險相對較小，并且與保險公司的長期發展戰略相契合。

股息率較高：通過統計被舉牌的上市公司財務數據顯示，其平均股息率在3%以上，遠超大部分固定類收益資產的收益率，在權益法核算下，可以降低股價波動的影響，同時可以享受上市公司的分紅，具有更高的投資價值。

股權集中度較低的高成長性公司：通過統計被舉牌上市公司的數據發現，第一大股東的平均持股比例為27.73%，而其中有22家公司的第一股東持股比例低于25%，股權分布較為分散。例如被陽光保險舉牌的伊利股份，其第一大股東只有8.79%的持股比例，沒有實際控制人。保險公司之所以選擇這類公司，主要原因有兩方面：第一，更加容易采用直接購買的方式獲得5%的股權，從而實現舉牌；第二，通過舉牌，可以以最低的成本取得被舉牌公司一定的控制權，以施加影響。

2）凈資產利潤率高，盈利能力強

被舉牌上市公司分屬于銀行、房地產、汽車、商業貿易等行業，通常具有較高的凈資產利潤率，超過1/3的公司凈資產利潤率高于10%，甚至高達25%，公司經營業績良好，投資回報率高。

3）險資舉牌的資金來源

近年來，我國萬能險規模快速增長，2015年萬能險保費增速達到95.2%，截止2016年底，萬能險保費規模超過1萬億，占人身險保費規模達到33.5%。

三、險資舉牌可能的財務風險分析

險資舉牌上市公司產生財務風險，主要是期限錯配嚴重，產生流動性風險。

保險公司的保費實際上是一種負債，它具有負債經營的特殊性，因此保監會對于償付指標的的要求極其嚴格。保險公司的保費收入中壽險資金占80%，財險資金占20%，壽險保險期限長、安全性較高，因此適合投資期限較長的長期投資，而相比之下，財險產品周期短，流動性要求高，因此投資范圍有一定的局限性。

資本市場波動大，導致長期投資回報率不穩定，而中長期投資項目較為缺乏，導致壽險資金傾向于投資短期項目；而財險資金有“短線長配”的問題，其投資于長期股權等變現能力差的項目時，對于保險公司的資金流動有很大風險。總之，保險資金的“短線長配”、“長線短配”的問題容易導致險資投資結構混亂，極易導致資金鏈斷裂，從而出現財務風險。

現在國內的部門保險企業都紛紛努力獲得金融全牌照，保險企業參股或控股非保險類金融機構。這種綜合經營模式可以幫助分散的資源可以綜合在一起發揮的光和熱，也能夠幫助促進保險企業的商業運轉能夠更上一層樓。另一方面，可以促進各類市場、區塊和行業具有的風險關聯性，讓風險在各類企業和行業造成連鎖反應，極易引發系統性風險。

四、建議

1.建立壓力測試機制，規避風險

保險公司一旦資產負債匹配失衡，就有可能導致嚴重后果。并且，險企通過舉牌實現了行業與行業間的互通，在面臨系統性信用風險、市場風險、流動性風險、利率下行風險時，牽涉的不僅是保險公司自身，還會對整個行業甚至社會公眾造成利益損失，因此保險公司建立資產負債動態匹配的壓力測試機制十分必要。

主要措施有：當險企的償付能力充足率低于100%或凈現金流由正轉負、應當采取風險管理措施并及時實施計劃；保險公司的普通型、分紅型和萬能型等保險產品的大類賬戶中，如果出現一個大類賬戶的資產收益率小于保險產品的資金成本，那么就需要進行防范措施，及時監測公司賬面動態。

2.構建投資期限，合理配置成本收益

雖然保監會頒布了《保險資金運用內部控制指引》、《關于進一步規范高現金價值產品有關事項的通知（征求意見稿）》等一系列規章制度來控制險資舉牌的風險，但是在目前市場環境下，險企主動錯配是為了解決負債成本過高的必然選擇。對于這一情況，險資必須構建投資期限，配置一個成本收益合理的模型，并且不斷的進行測試，設置預警指標，一定限度內允許錯配，但要及時調整，規避風險。

【參考文獻】

[1]劉照普.2016年險資舉牌十大案例.[J].中國經濟周刊.2017（01）

[2]陳巖.資產驅動負債模式下險資運用風險管理研究.[D].濟南：山東財經大學，2016