中概股回歸的動因及路徑研究

聶富聰

摘要：國外的資本市場曾經使中概股榮極一時，但上市后業績低迷、價值低估、信息造假等原因，很多中概股又面臨退市的壓力。隨著我國資本市場對中概股回歸的再度關注，以及政策層面的回暖，越來越多中概股籌備私有化并回歸A股市場以提高企業融資能力，獲得更高的市場估值。中概股回歸也具有推動國內資本市場制度的不斷完善，活躍企業創新創業能力，讓國內投資者分享企業發展紅利等諸多經濟與社會效益，得到了政府的重視與支持。以分眾傳媒回歸A股為例，對該公司回歸A股市場過程進行案例分析。據此，對中概股回歸提出相應建議。

關鍵詞：逆中概股回歸；借殼上市；分眾傳媒

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）04-0102-03

一、引言

中概股又稱中國概念股，是指在海外資本市場上市的中國股票。2000年前后，中國一大批互聯網企業處在高速發展期，為解決融資需求，在無法滿足國內資本市場入市條件的情況下，借道美國、澳大利亞等外國資本市場，完成上市并獲得融資。但受到制度上“水土不服”、內部管理不完善、做空機構攻擊等影響，很多中概股在完成上市后卻面臨種種困境，甚至是退市的壓力。這些都嚴重影響了企業的市場聲譽和融資能力，中概股的價值也被長期低估。在我國經濟轉型的大背景下，回歸A股成為中概股企業破解發展困境，實現戰略突破的重要選擇之一。

二、分眾傳媒回歸A股的案例剖析

分眾傳媒誕生于2003年，在全球范圍首創電梯媒體。2005年成為首家在美國納斯達克上市的中國廣告傳媒股，并于2007年入選納斯達克100指數。分眾傳媒僅僅用了2年時間從創立到美股上市，創下了中概股近1.72億美元融資規模的全新紀錄。然而，上市以來，其商業模式在美國并未獲得市場的充分理解和估值。而此時的國內資本市場則生氣勃勃，高歌猛進。2011年11月，渾水機構連續出具多份報告，質疑分眾傳媒經營數據造假和高層掏空上市公司。隨后美國證監會多次發難，對分眾傳媒展開調查。出于外部環境和自身發展戰略考慮，分眾傳媒開始尋求回歸A股市場的上市之路。2015年12月，分眾傳媒以借殼七喜控股的方式成功實現了在A股上市。

（一）分眾傳媒A股上市的動因分析

1.國內資本市場發育不斷完善，中概股回歸政策利好凸顯

從中概股海外上市熱潮到分眾傳媒啟動國內上市計劃，這期間我國的資本市場已經由探索階段到逐步建立起了相對完善的市場制度和交易機制，呈現出既與國際資本市場接軌驅同，又充分反應我國資本市場的特殊性的特點。國內資本市場有足夠的人才和技術條件吸收海外回歸的中概股。2015年6月4日，國務院常務會議明確提出要推動特殊股權結構類創業企業在境內上市，表明政府對中概股回歸持支持鼓勵態度。

2.企業價值長期被低估，市場聲譽大量折損

近年來，中概股公司頻頻成為做空機構的目標，對中概股的整體聲譽造成極大損害，這直接降低了中概股企業在美國資本市場的整體估值。而價值被低估的中概股從海外市場退市，回到國內市場重新上市，市值可能會因此增長幾十倍甚至上百倍。根據彭博數據統計，在美上市中概股市盈率中位數為16倍，平均值二十倍左右，對應的A股公司市盈率中位數則高達57倍。而分眾傳媒在美上市這些年的市盈率最高也只有十倍左右。加上國內投資者也更能理解、認可本土公司的經營模式及市場價值，回歸的中概股在國內資本市場交易普遍十分活躍，股票交易量劇增，股價也會不斷提高。分眾傳媒選擇回歸A股，國內市場的普遍高估值及由此帶來的融資便利是其看中的重點。

3.國外資本市場融資效應殆盡，國內上市更利于戰略布局和資源整合

分眾傳媒選擇在美國資本市場上市主要是考慮其成熟的資本制度體系和優越的多渠道融資能力，并且有良好的后續融資效應。然而，隨著公司市值長期被嚴重低估，低迷的交易量已經無法滿足公司的融資需求，每年卻仍要支付大量費用和接受嚴格的市場監管。此時進行私有化，一方面收購成本較低，另一方面也節省了巨額的上市維護費用。分眾傳媒海外上市多年來，已經發展成為行業龍頭企業，隨著國內互聯網等新興產業的蓬勃發展，分眾傳媒也面臨著戰略調整的重大問題。而“國內賺錢，國外分紅”的模式不僅影響到企業的市場認知度，而且阻礙了分眾傳媒與國內投資者和其他市場參與者的信息交流與資源整合。因此，分眾傳媒選擇此時回歸A股也是其戰略布局和資源整合的重要一步。

（二）分眾傳媒回歸A股方案介紹

分眾傳媒為實現回歸國內資本市場的戰略目標，2012年開始，從前期私有化、拆除VIE架構，再到2015年底成功借殼上市，每個環節都進行了周密詳盡的方案設計與規劃。其回歸路徑成為諸多欲圖回歸A股的中概股的經典范例。

1.完成私有化，退出美國資本市場

上市公司私有化是指上市公司大股東聯合其他機構投資者向公司董事會發起收購提案，提案通過后全數買回中小股東手上的股份，完成收購后撤銷公司的上市資格，該上市公司從資本市場摘牌后變為大股東和聯合投資者的私人公司。只有非公眾公司才有可能在國內資本市場上市。因此，私有化是實現國內資本市場上市的必經之路。2012年8月，江南春聯合機構投資者向分眾傳媒董事會提出私有化提案，次年4月，公司召開特別董事會并投票通過了私有化提案。2013 年6月分眾傳媒完成私有化順利退市。

2.拆除VIE架構，公司股權轉移至國內

VIE架構，直譯為“可變利益實體”，在國內被稱為“協議控制”。是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的可變利益實體。VIE結構最初是為了繞開監管，使得外國資本可以投資一些受限的行業，如：互聯網、傳媒等。然而按照中國證監會規定，VIE架構的公司不符合國內上市條件。因此，分眾傳媒回歸A股必須先去除VIE架構。2014 年 12 月，分眾傳媒成功拆除了VIE股權架構，為回歸境內資本市場做準備。2015年5月，分眾傳媒股東將其所持的所有股權作價450億，分別向珠海融悟等境內投資者進行轉讓，并辦理了工商登記手續。至此，公司股權全部轉到境內。