全球第六大油氣并購(gòu)案塵埃落定，誰(shuí)是最大贏家？

文 | 林益楷

此次收購(gòu)也將使西方石油公司擁有更加優(yōu)化、更具競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。收購(gòu)進(jìn)一步鞏固了西方石油公司在二疊紀(jì)盆地的領(lǐng)導(dǎo)者地位。

2019年5月9日，阿納達(dá)科公司在官網(wǎng)上宣布和西方石油公司達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，同意后者以每股59美元現(xiàn)金加0.2934股股票的方式，收購(gòu)阿納達(dá)科全部流通股股票。

經(jīng)歷了一個(gè)多月的激烈競(jìng)逐，400億市值的“小公司”西方石油公司擊敗市值大自己5倍的石油巨頭雪佛龍，如愿將阿納達(dá)科收入麾下。這起備受全球矚目、被美國(guó)媒體視為“大衛(wèi)與歌利亞”的史詩(shī)性對(duì)決終于落下帷幕。

這起全球第六大油氣并購(gòu)案究竟將給油氣行業(yè)發(fā)展帶來(lái)多大影響？誰(shuí)又是這場(chǎng)超級(jí)并購(gòu)的最大贏家？全球油氣市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展格局又會(huì)如何演化？本文將對(duì)此進(jìn)行分析。

一波三折的超級(jí)并購(gòu)案

讓我們首先來(lái)回顧一下這起跌宕起伏、一波三折的超級(jí)并購(gòu)案：

4月12日，雪佛龍公司宣布與阿納達(dá)科(Anadarko)達(dá)成約束性協(xié)議，以每股報(bào)價(jià)65美元、總價(jià)330億美元收購(gòu)阿納達(dá)科全部發(fā)行在外的股份，此次交易將通過(guò)“股票+現(xiàn)金”方式完成，阿納達(dá)科股東每股將獲得0.3869股雪佛龍股票加16.25美元現(xiàn)金，整體交易價(jià)值高達(dá)500億美元。如果因競(jìng)價(jià)雪佛龍不得不交易終止，阿納達(dá)科需要向雪佛龍支付10億美元分手費(fèi)。

就在雪佛龍公司公布消息當(dāng)天，筆者已注意到一些美國(guó)媒體的報(bào)道，稱西方石油公司（Occidental）也開(kāi)始參加競(jìng)購(gòu)，而且開(kāi)出的價(jià)格更為誘人——每股76美元，其中現(xiàn)金部分為40%（30.4美元/現(xiàn)金），自身股票部分為60%。

盡管西方石油公司的報(bào)價(jià)更高，但缺陷在于西方石油公司體量小于雪佛龍，其需要發(fā)行的股票對(duì)價(jià)部分超過(guò)了現(xiàn)有股份總盤(pán)子的20%，因此需要該公司召開(kāi)股東大會(huì)進(jìn)行批準(zhǔn)，這就給交易帶來(lái)了不確定性。因此，盡管西方石油公司的報(bào)價(jià)更誘人，但阿納達(dá)科還是優(yōu)先選擇了雪佛龍。

然而，西方石油公司卻不輕言放棄，他們認(rèn)為自己和阿納達(dá)科才是“天造地設(shè)的一對(duì)”（此后新聞報(bào)道揭示西方石油公司兩年前就看上了阿納達(dá)科）。在獲得“股神”巴菲特100億美元的支援下，西方石油公司此后兩次調(diào)整競(jìng)購(gòu)計(jì)劃，開(kāi)出了更具吸引力的并購(gòu)條件。

第一次是將76美元/股的報(bào)價(jià)中的現(xiàn)金部分修改為50%，達(dá)到38美元（雖然提高了現(xiàn)金比例，其發(fā)行股票對(duì)價(jià)仍然超過(guò)20%股份對(duì)價(jià)的規(guī)定，仍需股東大會(huì)批準(zhǔn)）。此后又將現(xiàn)金收購(gòu)比例從50%提升至78%（每股59美元現(xiàn)金），這樣就取消了需要股東表決通過(guò)的程序。同時(shí)宣布將剝離88億美元的非洲資產(chǎn)給法國(guó)石油巨頭道達(dá)爾。

在西方石油公司步步緊追之下，阿納達(dá)科終于被“感動(dòng)”了。該公司5月6日稱，其董事會(huì)已經(jīng)通知雪佛龍將終止與其達(dá)成的330億美元交易，轉(zhuǎn)而支持西方石油的報(bào)價(jià)。

阿納達(dá)科給雪佛龍公司4天的回應(yīng)時(shí)間，但雪佛龍公司最終選擇了退出（雪佛龍公司認(rèn)為加價(jià)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，公司CEO邁克·沃斯表示，“競(jìng)購(gòu)成功并不意味著一定要不惜代價(jià)，成本和資本紀(jì)律同樣重要。”）西方石油公司最終如愿以償“抱得美人歸”。

誰(shuí)是這起并購(gòu)的最大贏家？

回顧這起一波三折、峰回路轉(zhuǎn)的超級(jí)并購(gòu)案，西方石油公司之所以能夠“吃下”體量與其差不多的阿納達(dá)科公司，一方面得益于獲得了伯克希爾·哈撒韋公司和道達(dá)爾這兩大公司的支持，更重要的應(yīng)歸因于西方石油公司堅(jiān)定的并購(gòu)決心和精準(zhǔn)有效并購(gòu)策略的實(shí)施。

華爾街分析人士表示，此次并購(gòu)案中西方石油公司在非常時(shí)間推出非常手段值得稱道。

首先，該公司掌門(mén)人維姬·霍魯布（VickiHollub）迅速飛抵巴菲特位于奧馬哈的家中，游說(shuō)“股神”相助；第二，西方石油公司決定在完成收購(gòu)阿納達(dá)科后，將后者位于非洲的資產(chǎn)以88億美元的價(jià)格出售給法國(guó)石油巨頭道達(dá)爾，也鎖定了部分現(xiàn)金；第三，修改競(jìng)購(gòu)計(jì)劃，提高了現(xiàn)金支付比例，從而繞開(kāi)阿納達(dá)科股東大會(huì)投票程序，策略上做到速戰(zhàn)速?zèng)Q。

當(dāng)然，完成收購(gòu)只是“第一步”。很多人可能都在關(guān)心，這起收購(gòu)能否創(chuàng)造一個(gè)多方共贏的局面？

首先，對(duì)巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司來(lái)說(shuō)，以100億美元優(yōu)先股方式注資西方石油公司，這為其高達(dá)上千億美元的現(xiàn)金找到了很好的投資去處。

8%的投資回報(bào)與美國(guó)含股息的道瓊斯公用事業(yè)平均指數(shù)收益率基本處于同一水平，相當(dāng)于稅前債務(wù)成本約10%，明顯高于西方石油公司的股息回報(bào)（4.7%），是該公司債券成本的3倍。

同時(shí)巴菲特還獲得西方石油公司8千萬(wàn)普通股認(rèn)購(gòu)的認(rèn)股權(quán)證，這種“優(yōu)先股+認(rèn)股權(quán)證”的模式風(fēng)險(xiǎn)有限但潛在收益巨大。對(duì)股神來(lái)說(shuō)這顯然是一筆很劃算的買(mǎi)賣(mài)。

其次，對(duì)道達(dá)爾公司來(lái)說(shuō)，斥資88億美元接手阿納達(dá)科原有的非洲資產(chǎn)（包括莫桑比克、加納、阿爾及利亞），將進(jìn)一步強(qiáng)化該公司在深水、液化天然氣（LNG）領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者地位。

特別是在LNG業(yè)務(wù)方面，阿納達(dá)科是莫桑比克1區(qū)塊的最大股東及作業(yè)者，占有26.5%的股份。該項(xiàng)目設(shè)計(jì)液化產(chǎn)能1288萬(wàn)噸/年，其天然氣儲(chǔ)量預(yù)計(jì)可支持4000萬(wàn)噸的LNG產(chǎn)能。

買(mǎi)入該筆資產(chǎn)后道達(dá)爾將鞏固全球第二大LNG供應(yīng)商的角色（僅次于殼牌）。存在的風(fēng)險(xiǎn)則是，該公司在非洲這一高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的資產(chǎn)比重進(jìn)一步上升，風(fēng)險(xiǎn)敞口有所增大。

第三，對(duì)西方石油公司來(lái)說(shuō)，收購(gòu)阿納達(dá)科后公司迅速實(shí)現(xiàn)了做大做強(qiáng)。

西方石油公司一躍成為美國(guó)市值第三大石油公司（約700-800億美元，僅次于埃克森美孚和雪佛龍）。同時(shí)公司油氣產(chǎn)量將從70萬(wàn)桶/日增至130萬(wàn)桶/日，盡管與五大石油巨頭（產(chǎn)量均值約330萬(wàn)桶/日）仍存在差距，但已超越康菲石油（128萬(wàn)桶/日），進(jìn)入全球規(guī)模最大的E&P公司行列。

此次收購(gòu)也將使西方石油公司擁有更加優(yōu)化、更具競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。收購(gòu)進(jìn)一步鞏固了西方石油公司在二疊紀(jì)盆地的領(lǐng)導(dǎo)者地位。

截至2018年底，西方石油公司70萬(wàn)桶/日產(chǎn)量中大約有將近58%來(lái)自二疊紀(jì)盆地，完成收購(gòu)后新公司在二疊紀(jì)盆地的產(chǎn)量將超過(guò)50萬(wàn)桶/日，與排名第二的雪佛龍公司拉開(kāi)了差距。根據(jù)Rystad能源公司的預(yù)測(cè)，西方石油公司在二疊紀(jì)盆地的油氣日產(chǎn)量2025年將達(dá)到近140萬(wàn)桶。

此次收購(gòu)也將產(chǎn)生較大的管理整合效應(yīng)。西方石油公司認(rèn)為，通過(guò)一體化整合和削減資本開(kāi)支將產(chǎn)生35億美元的自由現(xiàn)金流。

當(dāng)然，此次收購(gòu)也將給西方石油公司帶來(lái)不小的挑戰(zhàn)。該公司承擔(dān)了阿納達(dá)科高達(dá)170億美元的債務(wù)。根據(jù)一些媒體報(bào)道，該公司未來(lái)可能面臨投資評(píng)級(jí)被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，如何進(jìn)行收購(gòu)后的管理整合（尤其是如何處理阿納達(dá)科2000多名員工，雪佛龍此前的態(tài)度是要保留，而西方石油公司尚未明確表態(tài)），這也將考驗(yàn)公司的管理能力。

超級(jí)并購(gòu)對(duì)全球油氣市場(chǎng)意味著什么？

透過(guò)這起全球矚目的油氣并購(gòu)案，可以看到最近幾年來(lái)國(guó)際油氣市場(chǎng)開(kāi)始呈現(xiàn)一些新的變化，筆者認(rèn)為有幾個(gè)方面的趨勢(shì)值得關(guān)注：

第一，超級(jí)石油巨頭做大做強(qiáng)欲望非常強(qiáng)烈，未來(lái)幾年全球油氣市場(chǎng)集中度將持續(xù)提升。

2015年國(guó)際油價(jià)走低以來(lái)，跨國(guó)石油巨頭的產(chǎn)量逐步呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在資本開(kāi)支總體規(guī)模縮小（與2015年比較）的背景下，五大石油巨頭油氣產(chǎn)量卻從2015年的1550萬(wàn)桶/日增長(zhǎng)至2018年的1680萬(wàn)桶/日，特別是雪佛龍和道達(dá)爾過(guò)去三年間的產(chǎn)量增長(zhǎng)分別達(dá)到11%和18%。

展望未來(lái)幾年，一些跨國(guó)石油巨頭仍然制定了較樂(lè)觀的產(chǎn)量增長(zhǎng)目標(biāo)。埃克森美孚油氣產(chǎn)量將從目前的383萬(wàn)桶/日增至2025年的500萬(wàn)桶/日左右，年均符合增長(zhǎng)率接近4%。雪佛龍2019-2023年產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到3%-4%。道達(dá)爾未來(lái)幾年產(chǎn)量增幅將達(dá)到5%，2019年產(chǎn)量將首次突破300萬(wàn)桶/日，2022年產(chǎn)量目標(biāo)是340萬(wàn)桶/日。埃尼公司未來(lái)四年油氣產(chǎn)量預(yù)計(jì)年均增長(zhǎng)3.5%，從目前185萬(wàn)桶/日增至2022年的210萬(wàn)桶/日，2025年達(dá)到240萬(wàn)桶/日。國(guó)際一流巨頭之間的“增產(chǎn)競(jìng)賽”步伐并未停止。

預(yù)計(jì)未來(lái)幾年全球油氣行業(yè)頭部集群效應(yīng)會(huì)更加凸顯，一線巨頭和二線巨頭的差距會(huì)被進(jìn)一步拉大。未來(lái)超級(jí)一線巨頭的產(chǎn)量門(mén)檻將提升至300-500萬(wàn)桶/日，二線巨頭的產(chǎn)量門(mén)檻將達(dá)到200萬(wàn)桶/日。不能實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)的石油公司則會(huì)面臨越來(lái)越大的生存壓力，不排除像阿納達(dá)科這樣面臨著被兼并收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，新一波油氣并購(gòu)潮是否要來(lái)臨？

相較之雪佛龍并購(gòu)阿納達(dá)科會(huì)引發(fā)巨頭間更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)（傳統(tǒng)“三超兩強(qiáng)”的格局被改變，埃克森美孚、殼牌、BP和道達(dá)爾四大巨頭必然感受到壓力），西方石油公司并購(gòu)阿納達(dá)科對(duì)石油巨頭現(xiàn)有格局的沖擊相對(duì)小一些。但在一線巨頭間競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將成為巨頭們的重要選項(xiàng)。

從歷史上看，石油巨頭通過(guò)收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速做大做強(qiáng)是石油行業(yè)的重要規(guī)律。例如，BP是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)的典型，通過(guò)上世紀(jì)90年代以來(lái)并購(gòu)阿莫科、阿科、嘉實(shí)多、成立BP-TNK公司等，BP迅速?gòu)囊患摇岸鞴尽避Q身超級(jí)一線巨頭的行列。殼牌通過(guò)并購(gòu)BG，2015-2017年產(chǎn)量增長(zhǎng)將近70萬(wàn)桶/日。道達(dá)爾通過(guò)并購(gòu)馬士基石油資產(chǎn)、法國(guó)燃?xì)獾腖NG資產(chǎn)，也為其近年來(lái)產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)做出了貢獻(xiàn)。

值得注意的是，經(jīng)過(guò)2015年低油價(jià)幾年來(lái)的恢復(fù)與調(diào)整，石油巨頭們已經(jīng)走出“寒冬”，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力顯著恢復(fù)。

據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，五大石油巨頭過(guò)去三年來(lái)凈利潤(rùn)翻了4倍，2018年五大公司平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流超過(guò)300億美元，多數(shù)公司資本負(fù)債率維持在30%以下（埃克森美孚和雪佛龍更是低于20%）。很多巨頭們手中擁有可觀的現(xiàn)金流，應(yīng)該說(shuō)他們有足夠的“彈藥”來(lái)進(jìn)行更大手筆的收并購(gòu)。

從這個(gè)層面上說(shuō)，10億美元的分手費(fèi)可能很難滿足雪佛龍的胃口。該公司已經(jīng)明確表示，10億美元資金將用來(lái)回購(gòu)股票或者從事新的收購(gòu)。近期業(yè)界也開(kāi)始流傳另外一種猜想，誰(shuí)將是下一個(gè)阿納達(dá)科？根據(jù)一些外部機(jī)構(gòu)分析，二疊紀(jì)盆地的一些開(kāi)發(fā)商，例如Noble、Pioneer、EOG、Concho、Diamondback等公司都位列潛在被收購(gòu)的榜單上。全球油氣并購(gòu)市場(chǎng)是否會(huì)上演新一波并購(gòu)大潮，這值得保持持續(xù)的觀察。

第三，巴菲特對(duì)西方石油公司的加持也再次說(shuō)明，石油天然氣仍然是值得進(jìn)行價(jià)值投資的行業(yè)。

股神近年來(lái)對(duì)能源行業(yè)可謂青睞有加，他除了擁有伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）這個(gè)巨型公用事業(yè)公司之外（2018年收入達(dá)198億美元，凈利潤(rùn)約40億美元），近年來(lái)也多次出手投資油氣業(yè)務(wù)。

例如，2016年一季度兩次增持煉油商菲利普斯66股票，占后者總股本的4.1%，總價(jià)值高達(dá)56.2億美元，菲利普斯66也成為伯克希爾·哈撒韋第六大重倉(cāng)股。在今年5月召開(kāi)的伯克希爾·哈撒韋股東會(huì)上，股神對(duì)投資西方石油公司做出回應(yīng)，認(rèn)為“這是非常好的機(jī)會(huì)”，特別是對(duì)占美國(guó)石油產(chǎn)量近1/3的二疊紀(jì)盆地油氣業(yè)務(wù)有信心。對(duì)于從事油氣行業(yè)的人來(lái)說(shuō)，我們似乎也應(yīng)該對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展多一些信心。