多層次資本市場建設與風險投資業(yè)發(fā)展

鄒蘇寧

[摘要]文章首先從主板市場發(fā)展現狀、深圳創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展現狀、場外交易市場的現狀三個方面對我國資本市場結構現狀進行分析論述，然后提出幾點通過多層次資本市場建設推動我國風險投資業(yè)發(fā)展的建議，以供參考。

[關鍵詞]資本市場 風險投資業(yè) 多層次

從1990年我國上海證券交易所以及深圳證券交易所正式成立，標志著我國作為一個社會主義國家資本市場的正式出現，而在2019年的今天我國資本市場的運作已經將近三十年，雖然和西方國家上百年的資本市場經歷相比十分年輕，但是因為我國資本市場的建立是站在巨人的肩膀上，因此，目前已經在資本市場內部建立起由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權交易市場所共同組成的一個多層次的資本市場體系。風險投資業(yè)的發(fā)展離不開多層次的資本市場的建設，就我國的資本市場的多層次建設現狀觀察和當前我國的經濟體總量進行對比，存在著較為顯著的層次性不夠的問題。因此我國在既有的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性的股權交易中心組成的資本市場基礎結構體系上，進一步豐富和完善我國資本主義市場結構，促進我國風險投資業(yè)的發(fā)展。

一、我國資本市場結構現狀分析

中國共產黨的十六屆三中全會在2003年開始，并通過了《中共中央關于完善社會注意市場經濟體制若干問題的決定》，在該項決定中，第一次對我國未來發(fā)展中將會依附的資本市場的建設與發(fā)展進行了較為明確且具體的規(guī)劃、論述。并進一步表明要逐步建立多元化發(fā)展形式的資本市場發(fā)展體系，并逐步完善與之相對應的資本市場運營結構。在該文件的指導下，我國政府的各個部門與市場發(fā)展的相關負責人經過十余年的不斷改進與完善，形成了現階段全新的市場發(fā)展結構，即將場內與場外市場相結合，共同構建成相應的市場體系。在該運行結構中，主要包含了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性的股權交易中心等。

（一）主板市場發(fā)展現狀

主板，主要指的是深證所、上交所以及其他多種中型以下的企業(yè)板。主板市場在其實際發(fā)展的進程中，對發(fā)行人具有各項發(fā)展的嚴格要求，如財務狀況、會計管理、運行規(guī)范性以及主體資格等方面都制定了相對較高的門檻。主板是我國風險投資業(yè)發(fā)展的主要交易場所，上市企業(yè)在主板上市為其風險投資提供了部分的資金來源，而目前上市公司是否有從事風險投資行為界限也開始逐漸模糊化，幾乎所有高新技術的上市企業(yè)都有風險投資的行為。風險企業(yè)借殼上市也是較為常見的一種主板市場風險投資業(yè)的發(fā)展模式，對于風險投資企業(yè)而言直接公開發(fā)行上市的可行性很低，因此對于初創(chuàng)期的高新技術企業(yè)或是風險企業(yè)而多是通過買殼上市或是借殼上市的途徑，這也是主板為風險投資業(yè)發(fā)展所提供了另一個途徑。

（二）深圳創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展現狀

創(chuàng)業(yè)板，該模塊的發(fā)展與運行主要是從2009年開始的，屬于深證所的獨立運營模塊，對于發(fā)行人的定位主要是自主創(chuàng)新型的，能夠迅速成長的中小型企業(yè)，在實際發(fā)展與運作的過程中，具備較大業(yè)績波動、不確定的經營模式等，在實際發(fā)展的過程中，屬于場內市場交易模式。創(chuàng)業(yè)板其上市企業(yè)的不確定性更高，因此在風險上更大，為我國風險投資行業(yè)的發(fā)展提供了更大的發(fā)展空間。但是創(chuàng)業(yè)板并沒有采用注冊制，企業(yè)登錄創(chuàng)業(yè)板容易但是退出則是十分復雜。對于風險資本而言，一級市場好比進口，而二級市場好比出口，只有做到有進有出才能形成一個完善的風險投資市場。但是創(chuàng)業(yè)板作為我國重要的風險投資市場，其內風險資本仍然是能買不能賣，能進不能出，對風險投資業(yè)的發(fā)展造成了巨大的阻礙。

（三）新三板交易市場的發(fā)展現狀

新三板是以三板市場為發(fā)展本體的、為順應時代的發(fā)展與市場的運營而創(chuàng)建的全新的市場發(fā)展模式，對我國現階段市場的發(fā)展與運營具有重大的推進意義。在最初的發(fā)展中，新三板被認為主要市場方向是除主板市場以外的其他形式市場，該種觀念與意識直到2015年才被扭轉，證券會發(fā)布了與之相關的《場外證券業(yè)務備案管理辦法》，該項辦法對場外證券的相關業(yè)務進行了詳盡的定義，指出深圳與傷害的證券交易場所、全國范圍內的中小型企業(yè)中的股份轉讓系統之外的證券業(yè)務以及其他形式的期貨交易場所等。

（四）區(qū)域性的股權交易中心發(fā)展現狀

區(qū)域性的股權交易中心，該種市場形式主要指的是省級區(qū)域中的小型、微型企業(yè)提供的投資渠道進行證券交易的市場形式，其主管部門主要指的是省級的政府，并需要接受爭渡部分么以及相關的金融部門的監(jiān)督與指導。

二、通過多層次資本市場建設推動我國風險投資業(yè)發(fā)展的建議

（一）充分發(fā)揮主板市場的功能

在我國資本市場的建設中，主板的重要性不言而言，其是我國資本的主要流動交易場所，同時也是風險投資業(yè)發(fā)展的基礎。因此，在多層次資本主義市場建設中，仍然需要繼續(xù)發(fā)揮主板市場在風險投資業(yè)發(fā)展中的功能。仍然將上海和深圳兩地的證券交易所作為大中型企業(yè)上市通知的主要場所，風險投資業(yè)發(fā)展的基礎。當然我國資本市場建設時間較之西方發(fā)達國家要短很多，在主板部分的發(fā)展也有很多需要進一步調整的地方，需要針對于我國的實際國情，在發(fā)展戰(zhàn)略以及思路上進行充分的反思。但無論是從規(guī)模還是總量上觀察，滬深市場仍然是未來很長一段時間內我國多層次資本市場體系中的最核心部分。

（二）積極推出科創(chuàng)板市場

通過上文的論述可知我國深圳的創(chuàng)業(yè)板已經開始運行的一段時間，也為我國風險投資業(yè)的發(fā)展提供了一定的舞臺。但是從功能和規(guī)模兩個層次對其進行分析，已經和我國高速發(fā)展的風險投資業(yè)出現了一定不相匹配的情況。從決策層面以及市場需求上觀察，深圳創(chuàng)業(yè)板存在的必要性極高，但是對于一些科創(chuàng)型的企業(yè)創(chuàng)業(yè)板已經難以滿足其發(fā)展需求。因此，我國積極的推出科創(chuàng)板市場，并加快落實，定位于一些科創(chuàng)企業(yè)，實施注冊制，為高科技企業(yè)提供上市融資的途徑，同時也為風險投資業(yè)的開發(fā)提供一個更好的舞臺。通過推動科創(chuàng)板的方式，實施注冊制的方式也可以提供一條很好的風險投資的退出渠道，保障風險資本的自由進出，對于政府部門而言應當積極推動。但是需要特別注意的是在科創(chuàng)板的建設過程中，我國不能摸著石頭過河，而要充分借鑒美國納斯達克的創(chuàng)板經驗，在充分吸取海外市場發(fā)展經驗的基礎上，高效推動我國科創(chuàng)板市場的建設，豐富我國資本市場結構，促進風險投資業(yè)的發(fā)展。

（三）實行“新三板”內部分層

新三板作為我國資本市場中場外交易的重要組成部分，在通過建立完善的資本市場結構以促進我國的措施，也可以從新三板內部出現，進行內部再分層。在新三板市場環(huán)境下，可以根據公司所處的分層制度具體特征來進行差異化的安排，根據企業(yè)的成熟度與綜合實力劃分為基礎層與創(chuàng)新層，首先，基礎層的企業(yè)表現特征為發(fā)展規(guī)模較小，內部管理制度較不成熟，多半集中在一些新興的企業(yè)上，這些新興企業(yè)先天抵御風險的能力不足，因而所承受的投資風險就相對較高。其次，創(chuàng)新層的企業(yè)表現特征為資產較為充裕，企業(yè)內部的經營模式也較為成熟，故抵御風險的能力就相對較強。借助具體差異化制度所涵蓋的不同層面商務信息標準進行披露，進而降低市場準入門檻，提升市場的活力與流動性，促進風險投資行業(yè)的發(fā)展。

創(chuàng)新層的企業(yè)應當適時的引入競價交易作為活躍市場的關鍵因素，這就在一定程度上要求做市商可以通過雙向報價的方式，通過其中的差價來對成本利益進行有效的彌補進而獲取收益。這樣做的好處是能在一定程度上為投資者帶來較高的交易成本。通常情況下是遵循著價格與時間雙向優(yōu)先的原則，并且存在著單一價格的競爭，投資者在此時需要像競價交易人支付一定的手續(xù)費，而非買賣差價，這樣一來與做市交易相比成本就會相對更低，并具備一定的透明度。但是也會出現不利的一面就是交易數量的出現需要基于一定數量的市場參與者，否則在缺乏與價格進行匹配的交易對手時，投資者會遭受失敗的情況。如果創(chuàng)新層企業(yè)發(fā)展趨勢總體保持穩(wěn)定，相較于基礎層企業(yè)來說，具備的投資風險較低。此種情況下就可以適當的放松對投資者的準入要求，使得更多有能力的投資者能夠進入到新三板市場內，進風險投資行業(yè)的發(fā)展。如果基礎層企業(yè)發(fā)展勢頭較不成熟，并且流動性持續(xù)走低，那么投資者準入門檻面對此種情況之下就不宜進行大幅度的降低。因此，這對于當前我國社會的一些投資主體來說因在交易數量上無法滿足競價交易的前提條件，故應加強做市轉讓形式使其連續(xù)進行報價，以此來保障基礎層企業(yè)的流動性，進風險投資行業(yè)的發(fā)展。

綜上所述，文章在對我國資本市場結構現狀進行分析論述的基礎上，然后提出幾點通過多層次資本市場建設推動我國風險投資業(yè)發(fā)展的建議，發(fā)現當前我國所實施的資本市場結構為由主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、證券企業(yè)主導的柜臺市場以及區(qū)域性股權交易市場所共同組成的一個多層次的資本市場體系，為我國風險投資業(yè)的發(fā)展提供了基礎的舞臺，但就我國的資本市場的多層次建設現狀觀察和當前我國的經濟體總量進行對比，存在著較為顯著的層次性不夠的問題，鑒于此文章提出了充分發(fā)揮主板市場的功能、積極推出科創(chuàng)板市場、實行“新三板”內部分層三點通過多層次資本市場建設推動我國風險投資業(yè)發(fā)展的建議，希望可給我國資本市場的建設以及風險投資行業(yè)的發(fā)展提供一定參考。