金融約束對企業投融資行為的政策效應研究

李艷楠

[摘要]目前，就我國企業經濟發展，金融約束目前已經成為我國企業投融資行為發展的重要障礙。經過大量的實踐研究表明，在我國除非金融上市公司，有四分之三的企業認為金融約束是阻礙企業發展的主要原因。而且有很多文獻著作資料表明金融約束的成因及影響。通過分析金融約束對企業投融資行為的政策效應研究，提出相關建議并闡述研究方向。

[關鍵詞]金融約束 投融資行為 政策效應

金融約束是中國目前宏觀經濟調整的重要一步。在金融約束政策背景下，通過大量投資和融資活動進行的實證研究證實，中國的金融約束政策具有彈性和波動性。金融約束對不同行業的企業的政策效果存在明顯的差異，這種差異將客觀地導致公司投資和融資行為的非效率差異以及不公平。這使得企業的約束與企業投融資行為之間有著密切的不可割的聯系。

一、金融約束核心內容與理論

（一）金融約束核心內容

托馬斯·赫爾曼、凱文·穆爾多克和約瑟夫·斯蒂格利茨三人于1997年在文章《金融約束：一個新的分析框架》中提出了金融約束的理論分析框架，托馬斯·赫爾曼等三人的主張，政府通過相關的金融政策向居民制造產生租金機會，減少金融的損失，從而實現銀行自主的風險回避。

（二）金融約束理論

（1）完全競爭市場。根據信貸市場的供給需求模型，其中資金供給方為居民，資金的需求方為企業和相當于金融中介機構的銀行。假定在完全競爭市場下，市場的利率由資金的供需平衡決定的市場利率水平。

（2）存款利率控制。然而在不完全競爭市場下，即金融約束下，政府會將存款利率控制在完全競爭市場水平的利率之下，由市場決定貸款利率水平。金融約束下居民由于存款利率較低并不會給居民的儲蓄帶來較大的波動，故而資金供給量會較為緊張。假設供給量一定時，此時由需求決定的貸款利率高于均衡利率，最終銀行獲得的租金一部分來源于居民，另一部分來源于企業。在存款利率控制下，由于租金產生的機會成本會大大激勵銀行去吸收居民存款的動力，想要吸收居民的存款，銀行會竭盡所能增加各種方式來吸收居民存款，從而使得市場的可供給的貸款的資本增加，企業以低于均衡利率獲得融資。由此效應產生的租金一部分由銀行獲取，一部分由企業獲取。

（3）存貸款利率控制。在實施存貸款利率控制時，銀行為產生租金效益會控制存款利率低于均衡利率，企業同時也因租金效益會使貸款利率控制低于均衡利率，從而銀行和企業都因此獲取租金。但如果貸款利率高于均衡利率，則為企業的一部分租金將歸于銀行，因為高于均衡利率時會吸取到一部分居民租金。由于租金效應，政府會更多地采取貸款利率低于均衡利率的方式，使企業創造部分租金機會。

二、我國現階段正處于金融約束政策中

（一）利率控制

事實上，中國政府并未放棄嚴格控制存貸款利率。到目前為止，除了市場供求關系決定的同行業貸款利率外，利率決策仍處于傳統的“政府決策，直接監管”的集中化指定，這種嚴格的利率管制政策正是實施金融約束政策的最重要保證。主要是保持存款利率低于競爭性市場利率。當存款利率很低時，銀行業務行業可以獲得租金。此時，銀行只需要擴大存貸款規模，以便增加收入。這將刺激銀行業尋找增加存款基礎的方法，充分調動各行各業的儲蓄能力。近幾十年來，中國一直能夠依靠高投資增長率來實現經濟的快速增長。銀行為各地建立存款機構積極吸收社會閑置資金，為經濟發展提供充足的儲備資金。銀行這樣做主要是因為政府通過嚴格的利率控制創造了有利可圖的租金機會。而且，中國家庭儲蓄利率的低彈性為銀行業務提供了很大的空間。前幾年持續降息也可以理解為從銀行轉向企業的一種變相補貼。

（二）市場準入限制政策

利率的限制不能長期使用，如果沒有市場加入的限制，銀行的數量的增加會加劇資金市場的競爭，使得租金下降。為了保護這種租金，一個重要舉措的限制準入。維持臨時性壟斷市場，對現有存款市場少數入侵者進行專屬保護，明確必須滿足最低資本金等的要求。在一定的時間內，提供了法律上的緩沖并保證了銀行業的限制競爭。在市場準入限制政策后，國有商業銀行的資產在各金融機構中占有相當大的比例與其他金融機構相比具有壓倒性優勢。

（三）限制替代政策

赫爾曼和其他人認為，在金融發展的初始階段，銀行體系正處于成長階段，抑制債券和股票市場的發展可能是一個有效的政策，不應只重視證券市場的作用，只有金融體系深化，證券市場才會變得越來越重要。證券市場需要受到限制的原因是證券市場將與銀行業競爭家庭儲蓄，導致壟斷銀行失去一些最賺錢的業務，從而失去其特許經營價值，從而影響銀行的租金部門并威脅到金融體系的穩定。為了解決企業融資約束和單一資產結構的問題，政府一直支持中國需要發達的資本市場。但是，由于金融風險和企業可持續發展等因素，中國對直接投資工具的使用受到嚴格監管。例如，公司股票的上市需要滿足更高的硬標準。同時，由于沒有高信用評級機構和必要的承銷機構，企業在發行債券時會遇到困難的實際困難，客觀上限制了資本市場。這一發展使資本市場無法成為銀行的強大競爭對手，中國直接金融工具的發展水平仍遠離發達國家。

三、金融約束對企業投融資行為的政策效應的影響

金融約束主要是指利用利率控制或者存款利率方面或者市場準入限制的控制或者約束的金融政策，主要在于提高金融市場的效率。金融約束會使金融市場投融資活動的產生一定的影響。

（一）金融約束對投資行為的政策效應影響

投資活動是有準備的，并非隨機活動，也非某個人的主觀行為，而是基于企業戰略規劃，在投資前需要對發展形勢、行業環境等因素進行考察與分析，同時還應該考慮企業自身經營規模和資金實力。在現實中，在投資行為方面會受到代理問題、信息不對稱等原因的影響，會導致企業投資產生兩個極端現象，要么嚴重過度，要么嚴重不足。信息不對等性，使得企業的投資效率，投資多少，是否能從外部市場融入資金等等情況成為了企業投資的關鍵。同時，在大部分企業兩權分離管理模式下，企業的管理層與企業的所有者在搶奪企業控制權的過程中，所有者與管理層不論誰處于領先優勢就屬于代理問題，這也會對投資行為產生重要的直接的影響。

（二）金融約束對融資行為的政策效應影響

由于行業所處的位置不同，不同的企業有著不同融資特點，融資要求也不一樣。在融資行為方面會受到來自資本結構安排的合理與否，資本結構安排合理對于企業的股權或者債券等會造成融資成本安排較為妥當。資本結構安排不合理也會對企業的股權或者債券會造成融資成本安排的混亂;另外，不同的融資方式不同，產生的成本不盡相同，目前大部分企業只能通過內部融資來進行籌集，原因是其他方式成本較高，門檻較高。

四、金融約束對企業投融資行為的政策效應影響的應對

（一）制定適宜的投資計劃和規劃

在金融約束下，在進行投資決策之前，應當將整個行業發展趨勢，在經濟規律指導下，基于自身規模來綜合考量投資項目的發展，摒棄短視行為企業，對于投資行為應該遵循提高競爭力為主要目標，重視企業自身的價值提升，正確制定長期發展的戰略體制，切莫一味追求利益，引發資金危機。要根據需求，制定投資計劃和規劃，應該在實施之前進行相關的分析，確保計劃和規劃的相關可行性，建立風險控制，確保在金融約束下的投資活動高效、可行。

（二）開拓合理的融資安排和渠道

企業首先要轉化融資行為的特有意識，在具體的經營管理中，充分利用現有的經濟規模，不斷提高自身的價值，以此來吸引大量的內部融資與外部融資。學習并熟練掌握資本市場融資方式，合理控制融資規模，大部分企業目前都是抵押擔保形式進行貸款，經過大量的研究發現，這種形式會產生惡意套貸的問題。相關部門需要建立信用體系，諸如采用中央、地方結合的信用體系方式，地方性機構負責對貸款進行擔保，而政府擔保機構則對地方性機構提供再保險，建立企業信用等級制度，完善信貸征信體制，降低融資面臨的風險，消除信息閉塞這一問題，為融資提供全面的信息保障。重視內部財務管理，建立健全內部控制，確保企業的合理運營與平穩發展，為企業塑造良好的形象。在金融約束下，以供需關系調整經營制度，符合融資額度和資金的需求，在順利融資的同時，使企業得到更好地信譽。

（三）完善投融資行為相適應的法律政策

對于金融約束下，相對不平衡、不合理的市場環境，要實現平穩發展與和諧共贏發展，必須優化企業的股份融資與債務融資結構，平衡企業的長期債務和短期經營，確保投融資決策得到法律、法規等政策上的引導。關于立法，制定科學的、優化的投融資管理制度，使得投融資活動在法律上得到更好的約束和保護。企業自身也需要來自各方的指導建議，使市場業績提升的同時，保障企業符合自身目標定位的成長規劃和更長遠的發展。

綜上所述，從中國金融改革發展歷程來看，改革的實質是金融約束論提出的政策主張，包括存貸款利率的控制、限制市場準入以及限制資產替代等方面。金融約束政策作為我國現階段一項重要的金融制度安排，對貨幣政策傳導機制、金融發展特別是股票市場發展、資金配置效率以及經濟增長等方面都產生重大影響。希望今后可以進一步對金融約束政策實行定量分析，構建模型來研究金融約束政策的代理變量，并把金融約束上升為一門理論研究，使得金融約束政策可以形成一個模型進行定量的研究;最優金融約束政策制定以及對未來制度設計的借鑒之處。