資本結構的行業特征：基于中國上市公司的實證研究

陳春蓮

[摘要]本文采取WIND數據庫中65個行業的資本結構，發現企業所在的行業將影響企業資本結構。在此基礎上分析了歸屬于同一大類的電力、煤炭及石油天然氣的資本結構特征，發現石油天然氣和電力煤炭的資本結構存在顯著差異，而電力和煤炭工業的資本結構差異不顯著，此外，通過回歸分析，發現行業因素對資本結構的影響非常顯著。

[關鍵詞]資本結構 行業差異 Kruskal-Wallis H檢驗

一、引言

資本結構理論一直是學術界和實務屆關注的焦點。Modigliani和Miller（1958）提出一個沒有稅收和完全市場的公司，其資本結構與公司價值無關。公司的資本結構受到了學者們的廣泛關注。

因為公司的融資能力、稅收等都與公司所處的行業有關，公司的最優資本結構因行業而異（DeAngelo和Masulis，1980）。不同行業公司的資本結構是否存在不同，可作為最優資本結構的替代研究方法。

從國外研究的結果看，公司的資本結構與其產業顯著相關，并沒有確定的結論。有些研究認為差異明顯，有些認為不明顯。從國內的相關研究來看，大多數研究都發現行業對資本結構有重要影響，但也有學者發現行業并未對公司資本結構次數重大影響。

國外的實證研究考慮了各種因素對研究結果的影響，并且更為全面。國內的研究多數將行業因素加入多元回歸模型中，分析資本結構的影響因素，行業分類方法和統計檢驗方法存在不足，對資本結構與公司行業間的關系尚未進行過全面深入的研究。

二、數據樣本與研究方法

（一）樣本選擇及指標選擇

本文主要依據萬得行業分類對中國上市企業進行劃分，共分為65個子行業。研究的時間段為最近3年，即2015年到2017年。本文選取總負債除以總資產作為資本結構特征的代理變量，按賬面價值度量。

（二）研究方法

本文先檢查樣本公司的負債率是否存在顯著的行業差異，如果行業間資產負債率差異明顯，則進行行業間兩兩比較，檢查個別行業的異常值是否導致了檢驗結構的顯著。本文選取Kruskal-Wallis H非參數檢驗方法，并用它來檢驗不同行業的債務是否具有明顯差異。同時本文還采用多元回歸方法，以行業為虛擬變量，分析行業因素對公司資產負債率的影響。

三、資本結構不同行業特征的實證研究結果

（一）關于資本結構行業特征進行描述性統計

本文對選取的行業進行描述性統計分析，發現從2015年到2017年銀行業資產負債率平均值最高，這主要是由于銀行是采取的是負債經營方式。其次是農業、通信設備、券商及房地產。由于通信設備行業技術更新較快，而且前期研發等會耗費大量財力物力人力，因此通信設備行業風險較大，部分企業如果經營不善就很容易被淘汰。酒類、生物科技及機場的平均資產負債率最低，這是由于這三個行業主要是以資產進行經營。以酒類為例，酒類行業生產酒的過程中所需要的糧食、地窖等都是企業的資產，這類固定資產需求高、運營穩定的傳統行業的資產負債率一般較低。

從時間線來看，從2015年到2017年，資產負債率的平均值呈下降趨勢，主要歸功于“去杠桿”政策的提出。

總的來說，各個行業的負債水平與其行業特征一致。

（二）資本結構行業間差異的假設檢驗

根據測試結果，從2015年到2017年，不同行業資產負債率的P值都為0.0001，換句話說，從2015年到2017年不同行業的資本結構差異明顯，且三年中統計數據相差不大。說明這種差異具有穩定性。

電力煤炭石油天然氣都是傳統能源產業，都屬于水電煤氣生產供應業。因此選擇以電力、煤炭、石油天然氣為例，對這三個細分行業進行兩兩比較。對三個行業進行Kruskal- Wallis H檢驗，從2015年到2017年都很顯著，說明雖然這三個行業屬于一個大行業，但是資產負債率仍然差異很大。

然后比較三個行業的資產負債率。根據檢驗結果可知，石油天然氣和電力煤炭行業的資產負債率從2015年到2017年都顯著不同，而電力和煤炭行業的資產負債率與其經營所在的行業無關。屬于同一大類的電力煤炭和石油天然氣的資產負債率存在顯著差異，這主要由于石油天然氣行業資產負債率的特殊性導致的，可能的原因是石油天然氣主要依靠國外進口，而電力和煤炭行業主要資源來自于國內。

（三）行業對資產負債率的影響

前文分析發現煤炭和石油天然氣行業之間的資產負債率存在較大差距，因此本文以煤炭和石油天然氣作為為切入點，分析該行業對煤炭和石油天然氣行業的資產負債率的影響。

本文構建了一個以行業為虛擬變量對煤炭和石油天然氣行業的企業的資產負債率進行回歸的模型：具體模型如下：其中，D為負債比率，i為行業虛擬變量。

根據回歸結果可以知道石油天然氣和煤炭行業的資產負債率都顯著的受到行業因素的影響。該行業對負債比率差異的解釋力三年內非常顯著的，公司間債務比率的差異可以用公司經營的行業來解釋。

四、結論及啟示

本文得到以下結論：第一，中國的上市公司擁有最優資本結構，行而行業因素是其中一個重要因素。第二，中國不同行業上市公司的資本結構差異很大。這種差異在行業間普遍存在的。第三，本文選取了煤炭、石油天然氣及電力行業的資本結構進行比較，發現煤炭和電力行業的資本結構與細分行業無關，而石油天然氣與煤電行業資本結構非常不同。第四，本文以煤炭和石油天然氣行業為例分析了行業因素對煤炭和石油天然氣行業中企業資產負債率的影響，發現煤炭和石油天然氣企業的資本結構受到其所屬行業的顯著影響。

企業的資本結構顯著受到其所屬行業的影響。因此考慮一個企業資產結構的時候，不能脫離其所屬的行業，應該以行業為基礎在同行業中進行對比分析。