基于實(shí)物期權(quán)的小微企業(yè)定價(jià)研究

吳夢(mèng)迪 丁勝

摘 要：實(shí)物期權(quán)方法是當(dāng)今投資決策的主要方法之一，它對(duì)于不確定環(huán)境中的戰(zhàn)略投資決策是一種有效的方法。小微企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)信息化及時(shí)便利、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)傳導(dǎo)準(zhǔn)確安全、企業(yè)成本低廉的環(huán)境下發(fā)展迅速，已儼然成為發(fā)展的生力軍、就業(yè)的主渠道、創(chuàng)新的重要源泉。通過對(duì)小微企業(yè)的了解以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的概述，分析基于實(shí)物期權(quán)的小微企業(yè)的價(jià)值評(píng)估及其案例，對(duì)實(shí)物期權(quán)法與小微企業(yè)之間的聯(lián)系進(jìn)行相關(guān)闡述并論證。

關(guān)鍵詞：小微企業(yè);實(shí)物期權(quán);定價(jià)

中圖分類號(hào)：F276.3? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）10-0024-04

引言

小微企業(yè)的發(fā)展，符合社會(huì)主義國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，也是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型改革的重要因素之一。現(xiàn)階段，我國(guó)小微企業(yè)的發(fā)展存在企業(yè)數(shù)量較多，企業(yè)發(fā)展水平參差不齊等問題，需要政府和市場(chǎng)的幫助和引導(dǎo)。在此情況下，對(duì)小微企業(yè)的價(jià)值和未來發(fā)展有明確的認(rèn)識(shí)能更加有針對(duì)性地提高小微企業(yè)的發(fā)展水平。所以，本文中研究的是如何通過實(shí)物期權(quán)定價(jià)評(píng)估使小微企業(yè)得到更好的發(fā)展，對(duì)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活力和國(guó)家的整體進(jìn)步都有著重大的意義。

一、小微企業(yè)特征與發(fā)展現(xiàn)狀

（一）小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征

對(duì)于小微企業(yè)的定義一般認(rèn)為有兩種：其一，經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平提出的，認(rèn)為小微企業(yè)是小型企業(yè)、微型企業(yè)和個(gè)體工商戶的統(tǒng)稱。其二，可以定義為“小型微利企業(yè)”。

小微企業(yè)的產(chǎn)量較少，由于資金比較節(jié)省，管理的周期低，收益效率比較快。企業(yè)的模式小，管理決策的權(quán)力極度集中，但凡是小型企業(yè)，基本上都是獨(dú)立自主管理經(jīng)營(yíng)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)治理權(quán)合二為一，既可以節(jié)約所有人的觀察資本，又對(duì)公司加快速度決定策略有幫助。

小微企業(yè)對(duì)市場(chǎng)改變的適應(yīng)能力強(qiáng)、制度靈敏，能充分發(fā)揚(yáng)“小卻專，小而活”的特點(diǎn)。小型企業(yè)由于自身結(jié)構(gòu)小，在自身的財(cái)力方面有限的情況下，在同一種商品中，無法和批量生產(chǎn)的大型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。所以，更多的情況是將小微企業(yè)有限的財(cái)力和資本投入到大型企業(yè)所忽略的狹縫市場(chǎng)中，通過對(duì)這些狹縫市場(chǎng)的占領(lǐng)，不斷強(qiáng)化自身實(shí)力和商品質(zhì)量，進(jìn)一步獲得企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

小微企業(yè)抵擋管理危險(xiǎn)的能力低下，本錢單薄，聚資能力差。我國(guó)大多數(shù)中小型企業(yè)都采用了向銀行借貸的方式，可是銀行在借貸的時(shí)候往往會(huì)考慮這個(gè)企業(yè)的實(shí)力，所以會(huì)將更多的資金投到大型公司，很多小型企業(yè)就很難通過銀行貸款讓自己得到發(fā)展，中小型企業(yè)的被拒絕率可以說是高達(dá)一半以上。

（二）小微企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)小微企業(yè)的發(fā)展歷史不算很久，大約在20世紀(jì)80年代后期才剛剛進(jìn)入了小微企業(yè)的快速成長(zhǎng)期。但目前來看，我國(guó)的小微企業(yè)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)瓶頸狀態(tài)。20世紀(jì)，我國(guó)小微企業(yè)大多數(shù)是依靠廉價(jià)的勞動(dòng)力和急速增長(zhǎng)的國(guó)民需求，才能獲得很大的發(fā)展。在接下來的幾十年發(fā)展后，我國(guó)的小微企業(yè)失去了大量的廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)，國(guó)民需求也進(jìn)入了穩(wěn)步增長(zhǎng)的階段，這就使得我國(guó)小微企業(yè)原本存在的各種問題逐漸被暴露并凸顯，危害了小微企業(yè)的成長(zhǎng)。

中小型企業(yè)發(fā)展過程中面臨的主要問題在于融資問題，小型企業(yè)自身的結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，并且沒有復(fù)雜的資金系統(tǒng)，小型企業(yè)自身管理模式又存在問題，讓很多大型銀行不敢貸款給他們，怕這些貸款得不到償還。民間的組織不夠發(fā)達(dá)，如果有較為發(fā)達(dá)的民間組織，那么中小型企業(yè)可以通過民間組織進(jìn)行貸款。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的傳統(tǒng)理論

價(jià)值評(píng)估是對(duì)于整個(gè)企業(yè)的盈利能力做了一個(gè)基本的預(yù)算，這就要求企業(yè)是一個(gè)整體，并且這個(gè)整體當(dāng)中會(huì)存在著許多影響這個(gè)整體獲得利潤(rùn)的因素。價(jià)值就成了對(duì)于企業(yè)公允價(jià)值的一項(xiàng)綜合考察指標(biāo)，是要對(duì)于整個(gè)企業(yè)進(jìn)行邏輯關(guān)系的考量。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論可分為收益法、市場(chǎng)法、成本法。收益法，指在對(duì)企業(yè)的未來收益進(jìn)行評(píng)估后，將企業(yè)的未來收益折算成現(xiàn)值，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，主要注重企業(yè)的未來收益。市場(chǎng)法，以當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，通過比較需要評(píng)估的企業(yè)與最近進(jìn)行交易的類似企業(yè)，以類似企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定該被評(píng)估企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一種方法。成本法，是通過歷史成本的概念來評(píng)判企業(yè)的價(jià)值，被評(píng)估資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)重置成本的基礎(chǔ)上，將各項(xiàng)損耗價(jià)值扣減后，歷史成本即按照取得資產(chǎn)時(shí)的實(shí)際支出進(jìn)行計(jì)價(jià)。

以上的三種方法在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，都存在一定的局限性。使用收益法時(shí)，要求被評(píng)估資產(chǎn)未來預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣計(jì)量，同時(shí)被評(píng)估資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。使用市場(chǎng)法時(shí)，要求資本市場(chǎng)較為充分和活躍，被參照物較多且需要進(jìn)行評(píng)估的企業(yè)與參照企業(yè)之間的可代替性較強(qiáng)，同時(shí)參照企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)之間的交易間隔時(shí)間較短。使用成本法時(shí)，要求被評(píng)估的企業(yè)所具有的內(nèi)部結(jié)構(gòu)等于進(jìn)行假設(shè)的重置資產(chǎn)之間具有可比性，以及具有完備的歷史資料可供查證。因此，結(jié)合小微企業(yè)的特點(diǎn)來看，由于小微企業(yè)資產(chǎn)較少，經(jīng)營(yíng)收益不穩(wěn)定，在下一章節(jié)中，我們將使用實(shí)物期權(quán)法對(duì)小微企業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，通過具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估，將會(huì)加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)性和可信度。

三、實(shí)物期權(quán)估值模型

（一）實(shí)物期權(quán)概述

實(shí)物期權(quán)本質(zhì)上是擁有一種對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的選擇權(quán)，但與一般期權(quán)不同之處在于，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物不是金融資產(chǎn)，而是某種實(shí)物資產(chǎn)。它不僅是以現(xiàn)金流動(dòng)與時(shí)間成本的價(jià)值基礎(chǔ)，還將投資的時(shí)間價(jià)值以及未來潛在價(jià)值考慮進(jìn)去。

（二）實(shí)物期權(quán)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法主要有連續(xù)型和離散型兩大類，其中離散型實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型主要是二項(xiàng)式模型，而連續(xù)型實(shí)物期權(quán)模型主要是Black-Scholes模型。

B-S模型具有幾點(diǎn)基本的假設(shè)：首先對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率來說，它是一個(gè)常數(shù)，不隨時(shí)間的變化而發(fā)生改變。期權(quán)為歐式期權(quán)，到期才能進(jìn)行行權(quán)，在整個(gè)交易的過程中，不存在交易費(fèi)用。投資者可以隨時(shí)賣空所得資金，沒有保證金的限制。整個(gè)模型滿足對(duì)數(shù)正態(tài)分布。

式中，C0為看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值;S0為標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格;N（d）為累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率;X為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，即將投資的資本;rc為連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險(xiǎn)利率;t為期權(quán)持續(xù)時(shí)間（年）;d為正態(tài)分布參變量;σ為項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)性;

二叉樹定價(jià)模型與B-S模型不同之處在于，該模型計(jì)算的期權(quán)多為美式期權(quán)。二叉樹模型實(shí)質(zhì)上是證券價(jià)格連續(xù)時(shí)間模型的離散形式，是在決策樹的基礎(chǔ)上誕生的，同時(shí)又引入了風(fēng)險(xiǎn)中性的概念來分析各個(gè)分支可能出現(xiàn)的結(jié)果，避免了投資者的主觀性對(duì)最后的評(píng)估結(jié)果可能造成的影響，其次每個(gè)支點(diǎn)只有兩個(gè)結(jié)果出現(xiàn)，成功或者失敗，將使分支的結(jié)果簡(jiǎn)化。

以上介紹的就是常見的兩種企業(yè)價(jià)值定價(jià)模型，為了通過更加具體的數(shù)據(jù)來分析，以下的案例分析將采用B-S模型來計(jì)算。

四、小微企業(yè)實(shí)物期權(quán)定價(jià)例證分析

（一）案例企業(yè)概況

山西新思備科技股份有限公司創(chuàng)立于2012年3月，主營(yíng)業(yè)務(wù)為抑爆、泄爆、阻爆裝置產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、安裝。公司主要產(chǎn)品或服務(wù)包括水封阻火泄爆裝置、礦用本安型火焰?zhèn)鞲衅鳌⒅鲃?dòng)抑爆裝置、高速自動(dòng)阻爆裝置。

（二）實(shí)物期權(quán)估值法的模型計(jì)算

首先，明確運(yùn)用實(shí)物期權(quán)是面向未來對(duì)企業(yè)定價(jià)的;其次，在使用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估值時(shí)，企業(yè)價(jià)值包括評(píng)估新思備科技股份有限公司現(xiàn)階段盈利能力能創(chuàng)造出的價(jià)值，以及評(píng)估新思備科技股份有限公司的潛在獲利價(jià)值。將現(xiàn)階段的盈利能力價(jià)值和潛在獲利價(jià)值加總，即可得知該企業(yè)的總價(jià)值。新思備科技股份有限公司現(xiàn)階段的盈利能力能夠創(chuàng)造出的價(jià)值為企業(yè)本身的價(jià)值，即通過傳統(tǒng)的NPV計(jì)算即可得出。另外一部分新思備科技股份有限公司的潛在獲利價(jià)值相當(dāng)于未來的機(jī)會(huì)價(jià)值，也被認(rèn)為是一種買權(quán)價(jià)值。

下面結(jié)合新思備科技股份有限公司的實(shí)際背景來對(duì)模型進(jìn)行假定，新思備科技股份有限公司處于成立初期，位于市場(chǎng)的開拓期，在該模型分析中將實(shí)物期權(quán)定為擴(kuò)張期權(quán)。

在確定模型參數(shù)時(shí)，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率，采用類比法，對(duì)比資產(chǎn)大致相同的新三板企業(yè)，本文以維冠機(jī)電（832694）作為參考對(duì)象，設(shè)定新思備科技股份有限公司的年波動(dòng)率為16%。對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，以國(guó)債利率為參考，假定無風(fēng)險(xiǎn)利率為r=5%。同時(shí)，由于在本文截稿之前，該公司2017年度年報(bào)未公布，因此以2016年度的年報(bào)為期權(quán)的主要分界點(diǎn)，實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間T=5。

根據(jù)中國(guó)機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)在2017年11月8日發(fā)布的《工程機(jī)械行業(yè)研究報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）可知，從2016年第四季度開始，我國(guó)的工程機(jī)械行業(yè)重新進(jìn)入高速發(fā)展階段，年均增長(zhǎng)率為30%左右，由于機(jī)械設(shè)備壽命期限大約在八年左右，我國(guó)于2010—2011年機(jī)械設(shè)備處于歷史最高峰。由此可以預(yù)測(cè)，下一次的高峰期在2019年左右。《報(bào)告》也指出到2020年左右，累計(jì)增長(zhǎng)率將達(dá)到150%左右。根據(jù)以上的行業(yè)前景分析預(yù)測(cè)，擬定了以下新思備科技股份有限公司從2016年開始未來五年內(nèi)的公司盈利預(yù)測(cè)表（見表1），以此來預(yù)估企業(yè)未來價(jià)值的現(xiàn)值。

結(jié)語

經(jīng)過本文的研究，解決了小微企業(yè)在價(jià)值評(píng)估方面的部分問題，主要展示了如何通過B-S模型對(duì)一個(gè)小微企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過程，使基于實(shí)物期權(quán)的小微企業(yè)定價(jià)有了初步的可行性。但是，在某些方面還存在一些問題，需要進(jìn)行繼續(xù)研究，這些問題主要包括以下兩點(diǎn)。考慮到小微企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者和發(fā)展現(xiàn)狀，本文計(jì)算的各種公式以及建立的模型等內(nèi)容是難以被決策者理解的。所以，在如何具體應(yīng)用實(shí)物期權(quán)模型的問題上，還需要進(jìn)一步的簡(jiǎn)化和研究。同時(shí)，在本文的研究過程中，對(duì)一些模型進(jìn)行了條件的假定，而實(shí)際的生產(chǎn)生活中，這些假定或許會(huì)無法得到滿足，將導(dǎo)致這些假定可能會(huì)限制實(shí)物期權(quán)在小微企業(yè)評(píng)估中的應(yīng)用，對(duì)于這一部分也需要進(jìn)行繼續(xù)研究。

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