上市公司并購中的業績補償承諾問題研究

彭慧

[摘 要] 以業績補償承諾的產生背景為起點，從業績補償承諾對標的企業、并購企業和中小股東的影響以及對加強業績補償承諾的監管幾個方面進行了闡述。業績補償承諾協議是一把雙刃劍，在發揮著它積極作用的同時也給市場帶來了一些其他的問題。通過對相關問題的剖析，促使協議各方發揮其積極的一面，從而使上市公司并購重組的健康發展。

[關鍵詞] 上市公司;并購重組;業績補償承諾

[中圖分類號] F592 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2019）05-0109-02

近年來隨著并購市場的不斷活躍與發展，業績補償承諾作為新型的并購交易契約，不斷地被更多的公司采納和應用。業績補償承諾對并購重組交易各方帶來的后續影響也受到越來越多的關注，業績補償承諾中的不規范行為造成的后果也日益浮現，相關監管部門應當采取措施敦促糾正。

一、業績補償承諾的發展

業績補償承諾是并購重組雙方簽訂的，以標的資產的業績是否達到承諾目標為依據，采用現金或者股票支付的方式進行補償，從而調節上市公司和利益承諾方之間利益的協議。其在并購交易中被逐漸用于風險管控。

2008年證監會頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》，要求交易對方在基于收益法的基礎上必須對未來預期收益進行評估，并且對未來預期業績進行承諾簽訂協議。目的是能夠促使并購重組的公平性，遏制雙方對交易定價進行操縱。我國資本市場在實施業績補償制度之后，促進很多企業順利完成了企業并購，而且并購之后的效益得到了顯著提升。但是隨著并購越來越走向市場化，強制要求進行業績承諾的弊端開始逐漸顯現。市場中出現隨意甚至是夸張的業績承諾，隨之而來是無法完成的業績和巨額的補償。現實的談判應是在雙方對上市公司股票和資產進行合理定價，以此為基礎簽訂協議，雙方共享利益，共同承受風險。而強制的業績補償承諾僅僅保護了單邊的利益，使其承擔更大的風險，導致了高估值高溢價。2014年證監會對《上市公司重大資產管理辦法》進行了修訂，取消了強制簽訂業績補償協議。

二、業績補償承諾對標的企業的協同效應

業績補償承諾在實質上就是一項對賭協議。對賭協議對賭協議的存在能夠降低企業造成的估值差異，能夠提高標的企業管理層的積極性，對其工作效率和質量產生一定的激勵效應，企業的盈利能力也能得到顯著的增長;但是也存在著風險，業績承諾的存在容易造成標的企業管理層只顧提升企業的經營業績、達到業績目標而未著眼企業的長遠發展，造成短視行為的發生。而且雙向業績補償給標的企業帶來的激勵效應并沒有比單向業績補償帶來的更強。迫于完成業績補償承諾的壓力，標的企業的管理層為兌現承諾的業績，會努力幫助提升企業的經濟效益，以使企業能獲得更好更快的發展。一方面被并購方通過提出業績補償承諾可以向并購方傳遞出好消息，表明公司未來的經營狀況和發展前景良好，從而也能適當降低談判成本，提高并購決策過程的信息效率，而協同效應也能隨著并購效率的提升而增強;另一方面業績補償承諾對出讓方形成了一種壓力，使其為了達到承諾的業績目標而不斷努力，對企業進行良好的經營管理，促使企業的經濟效益的增長，同時促使管理層極力參加整合過程，從而使雙方達成“雙贏”的結局。

三、業績補償承諾對并購企業收益的影響

在并購重組的交易過程中使用業績補償承諾能夠保障并購方的合法權益，而且規模小的公司相較規模大的公司更能得到較高的收益。因為對賭協議可以大大降低投資者的代理成本，控制投資風險，刺激被并購企業管理層快速提高公司業績。然而市場競爭越激烈，并購方收益是越少的。因此在激烈的競爭市場中，并購交易的出讓方股東往往能夠獲得較大收益，而收購方股東的收益往往相對較低甚至是虧損。但是，業績補償承諾的效應會隨著時間的延長而不斷減弱，這就表明，業績補償承諾無法長期維持并購企業收益，企業想要獲得長期收益還需要通過其他方式來實現。并購方的經營業績的高低與被并購企業的業績是否達標有著密不可分的關系。而且與給予現金補償相比，股份回購補償方案也更能有效維護上市公司以及其小股東的利益。值得說明的是，對賭條款對宏觀風險和標的企業經營風險如果估計不足很可能導致并購失敗，從而影響主并購方的股票價格。前期以現金為主的支付方式耗盡了財力資源，導致后續融資能力和償債能力下降，而后期大量的股權支付行為稀釋股權，再加上信息不對稱商譽估值的準確性降低，巨額商譽的確認和商譽減值的連鎖反應導致巨大虧損，品牌價值受損，對公司盈利產生消極影響，致使公司股票價格的下跌。

四、業績補償承諾與中小股東權益的保護

之所以存在大股東損害中小股東利益的情況，主要原因在于有關監管部門對中小股東權益保護的法律制度不夠完善和健全。越是缺乏良好的保障制度，中小股東利益受侵害的現象也越嚴重。并購中的高承諾、高估值現象雖然會使上市公司的股價得到飛漲，但大部分實例中都存在估值虛高的情況，被并入上市公司的資產價值遠低于估值。在我國的二級證券市場中，中小投資者比重較大，信息不對稱或專業知識缺乏使他們在投資時缺少理性判斷，更傾向追逐市場熱點，看中“雙高”項目從而購買股票。然而一旦完成并購重組后，種種劣性逐漸顯現，中小投資者損失最大。上市公司的利益有時也很難得以保障而不受損失，縱使簽訂了業績補償承諾的協議，大股東仍然能想盡辦法地侵占中小股東的利益。尤其發現當業績未能達到大股東的承諾標準時，大股東將主導上市公司高額分紅。而市場對大股東借助高額分紅變相進行利益傳輸的行為給予消極不滿的態度，導致證券市場該上市公司的股價大幅下跌，致使中小股東的利益蒙受損失。

五、加強對業績補償承諾的監管的建議

作為并購方的上市公司，為了切實保障自己的利益不受侵害，應當在并購前做好充分的準備以后，再決定是否進行并購，以降低風險。而相關的監管機構和部門則應更加完善和規范業績承諾制度，嚴格把關和控制高估值和補償協議變更問題。針對第三方評估機構的責任還應當制定相應的追責制度。針對并購重組中的“雙高”現象，評估機構不能只看重利益而違背執業規則，不能幫著被并購方調高并購溢價，而是需要對企業并購重組行為提供全面有效的服務，能夠為維護中小股東的權益做出有力的保障;同時也要努力建設和完善企業的內部運行機制，提高自身執業能力和職業道德。為強化上市公司并購重組業績承諾的監督管理，需要建立風險防范與控制機制，將并購重組過程中的風險及時有效傳遞給市場利益相關主體。要求有關監管部門對上市公司信息的披露加大監督的力度，使得并購重組交易能更加透明和公平。為了緩解中小股東利益嚴重受損這一現狀，首先建議監管部門要加強對大股東承諾履行情況的監管力度;再者，可以變革現存的董事會決策機制，選舉代表進入董事會來流通中小股東的利益，并加以實施一票否決機制來維護中小股東的利益。另外，當大股東所承諾業績目標未能達到時，則極有可能操縱上市公司進行盈余管理活動，以達到虛增利潤的目的。因此，市場監管者在管制過程中，需要有效防范該行為，應該更加重視涉及會計信息的部分，應在政策、工作指引等制定和實施過程中更加謹慎。

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[責任編輯：趙磊]