從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看最優(yōu)去杠桿路徑

劉志杰

宏觀杠桿率擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中債務(wù)增速高于名義GDP增速的結(jié)果，大多數(shù)國(guó)家在過(guò)去都出現(xiàn)這一現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)的爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)體將進(jìn)入去杠桿階段，期間往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)將適時(shí)采取對(duì)應(yīng)的財(cái)政政策來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，起到去杠桿、穩(wěn)杠桿的作用。我國(guó)宏觀杠桿率的快速上升與我國(guó)企業(yè)屬性有關(guān)，提高金融資源配置效率，增加金融資源的邊際產(chǎn)出增速，才能夠有效實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的去杠桿目標(biāo)。

宏觀杠桿率的攀升來(lái)自于債務(wù)增速快于名義GDP的增速。從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，存在摩擦的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，微觀主體的杠桿率水平存在最優(yōu)區(qū)間范圍，推理至宏觀領(lǐng)域，雖然微宏觀之間不是線性對(duì)應(yīng)關(guān)系，但至少宏觀杠桿率也有一定范圍限制。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)和宏觀杠桿率的上升存在內(nèi)在聯(lián)系，所以降低宏觀杠桿率水平成為當(dāng)下熱門(mén)的研究課題。本文在回顧杠桿率變化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)特點(diǎn)的過(guò)程中，試圖提出政策建議。

一、杠桿率變化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

從全球主要經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，各類債務(wù)規(guī)模在較長(zhǎng)的時(shí)間跨度下（50年）均呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中所有部門(mén)[ 根據(jù)BIS數(shù)據(jù)庫(kù)，所有部門(mén)包括政府部門(mén)和私人部門(mén)，私人部門(mén)由居民部門(mén)和非金融類企業(yè)部門(mén)組成，私人部門(mén)債務(wù)來(lái)源可以劃分為商業(yè)銀行信貸和非商業(yè)銀行信貸。]表現(xiàn)的最為突出。本文對(duì)典型經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)形成機(jī)制、杠桿率變動(dòng)原因、危機(jī)產(chǎn)生形式進(jìn)行分析，在此選取美國(guó)和日本分別作為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系和銀行主導(dǎo)型金融體系的代表。……