中美企業上市與退市制度比較研究

張宇舟

摘 要 本文對比分析了中國和美國的上市與退市制度之間的異同，研究發現中國的上市制度較為刻板，企業想要上市，具有較大的難度，既費時也費力；而美國的上市制度則較為寬松，將判斷能否上市的權力交給了市場，條件靈活，上市較中國更為便利。退市制度方面，中國企業退市條件較少，退市企業數同樣較少，美國則更為靈活，企業多為主動退市，使得市場保持動態平衡。

關鍵詞 上市制度 退市制度 中美對比

長期以來，中國的股票市場有一個比較明顯的特點：上市公司數量一直在增加，但退市企業寥寥無幾，這與成熟的發達股票市場退市與上市的數量幾乎相等的特點形成鮮明的對照，而由此引發的問題是，劣質的上市公司得不到清除，而優質的公司需要等待很長時間才能上市，上市公司的整體質量得不到改善。本文首先介紹了中美兩國退市制度，之后對兩者進行對比，分析指出我們上市與退市制度存在的問題，最后提出相應的改進建議。

一、上市制度

（一）中國上市制度

1.發行制度：中國對股票發行采取審核制。審核制本質上是一種行政審批制度，一家公司能否上市需要經過中國證監會的審核，因此審核制是一種帶有較強行政色彩的股票發行管理制度。在中國，中國證監會是股票發行的審核人，審核中介機構們上報的材料。中介機構主要包括保薦人（券商）、會計師、律師、評估師等。其中，保薦人是最主要負責人，負責對擬上市公司的全面盡調、所有中介人員的調度和申報材料的制作；會計師主要負責擬上市公司財務報表的審計；律師主要負責對擬上市公司進行法律盡調，找出并解決公司存在的法律問題；評估師主要負責對擬上市公司的凈資產進行評估，以保證交易或發行價格公平公正。此外，中國證監會對發行人的發行價格也有限制，一般發行市盈率不得超過23倍，即發行人上一年度每股凈利潤的23倍。

2.保薦制度：保薦制度指的是由保薦人（券商）對發行人發行證券進行推薦和輔導，并核實公司發行文件中所載資料是否真實、準確、完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，承擔風險防范責任，并在公司上市后的規定時間內繼續協助發行人建立規范的法人治理結構，督促公司遵守上市規定，完成招股計劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負有連帶責任。

（二）美國上市制度

美國對股票發行則采用備案制。備案制是指企業在申請發行股票時，必須將自己的左右需要披露的信息披露給監管機構和投資者，證券監管機構的職責則是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，而不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷，而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。目前這類發行制度的代表是美國和日本。相比之下，這種制度的市場化程度較高。納斯達克主要是通過公司股票的最低賣價、公司資產等來判斷一家公司是否符合上市條件。納斯達克對全國資本市場和中小型資本市場的要求是不同的。

二、退市制度

（一）中國退市制度

中國證券監督管理委員會于2001年2曾發布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，然后在2001年11月加以修訂，規定連續三年虧損的上市公司將暫停上市。我國上市公司退市制度正式開始推行。

2018年7月27日，中國證券監督管理委員會正式發布了《關于修改〈關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》。其中關于上市公司“強制退市”的17種情形如下，與2014年《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》最大的不同就是列出了因重大違法而觸發退市的主要情況，如危害公共安全。如近期因假疫苗事件身敗名裂的上市公司長生生物，被中國證監會調查出存在以下問題：一是沒有按照要求披露重要信息；二是在披露子公司問題的時候存在重大遺漏；三是被吉林省藥監局調查的重要信息沒有披露等。長生生物因為假疫苗事件可能會觸發上述意見而被強制退市。

（二）美國退市制度

從1985年到2008年，美國納斯達克有11820家IPO，但同期退市數達到12965家，凈增長為負數。大部分公司都是主動退市。在美國，由于資本市場異常發達，企業融資的渠道比較暢通，且上市采用注冊制，上市成本比較低，上市時間較短，因此企業不會一窩蜂地著急去上市。同時，由于美國的股票投資者多為大型機構，如基金公司、養老基金、私募基金、大學基金、主權基金等，這些機構投資者對上市公司的價值判斷往往比較一致，優質的企業，如蘋果、亞馬遜等會得到較高的估值；而劣質的企業，得不到投資人的青睞，股價會一蹶不振，股東財富得不到增長。因此，很多上市公司會主動退市。且隨著2002年Sarbanes–Oxley Act實行以后，美國上市公司受到了更為嚴厲的監管，維護成本大大增加，這也加速了其退市的進程。

三、中國上市與退市制度存在的問題

（一）上市制度存在問題

首先，審核制導致上市流程相對繁瑣，時間往往較長，對申請公司來說既費時也費力，同時使得優質公司在上市是需要經歷漫長的排隊等待。2017年以前，一家公司從申請到發行至少需要2到3年，雖然2017年之后，速度大大加快到了一年左右，但是與美國香港相比，時間仍然較長（美國香港基本只要六個月左右就可上市）。

其次，審核條件苛刻，對公司要求較高。要求你上市公司凈資產不得少于三千萬元，同時必須開業三年以上且最近三年連續盈利，以上交所為例，它要求三年利潤之和不少于五千萬，創業板要求三年累計利潤不低于三千萬，而很多初創企業沒有很強的盈利能力，達不到上市標準，對以后的發展產生巨大影響。這便扼殺了許多新興產業公司，令經濟發展缺少了這類公司的推波助瀾。

再次，上市條件不夠靈活。比如說同股不同權的問題，在美國和香港都可以實行，而在中國依然不被允許，這就導致了許多互聯網企業到美國或香港上市，比如阿里巴巴去了美國上市，小米去了香港上市。如果不允許同股不同權 ，一旦上市，創始人就可能會失去對公司的控制權，可能會對公司的發展造成不利影響。

（二）退市制度存在問題

首先，退市制度不完善、機制不健全，使得一些業績很差、信譽很低、治理混亂的上市公司長期“停而不退”，連續兩三年虧損的公司比比皆是，但是因為在虧損后，很多公司選擇出售資產，或者以借殼的方式實現盈利，最后真正退市的公司非常少。劣質公司的大量存在，既對投資者的選擇做出干擾，也會影響整個市場的健康發展。

其次，追責、賠償制度不完善，退市很難走出紙面。責任不夠清晰，該由投資者承擔的投資者承擔，該由上市公司承擔的，上市公司來承擔。制度的缺失也導致了股民維權成本高、維權效率低下等問題。

再次，退市后再上市制度的不完善。企業不愿意退市的很大原因就是退市之后就失去了交易的場所，重新上市成本高昂。就像英超球隊，在降級之后仍可在英冠比賽，表現好又可以重新回到英超，形成了良性的動態循環，退市制度也可以建立相關機制，讓公司的經營重新步入正軌。

四、結語

中美兩國的上市與退市制度，都存在很大的差異。上市制度方面，中國的上市制度較為刻板，企業想要上市，具有較大的難度，既費時也費力；而美國的上市制度則較為寬松，將判斷能否上市的權力交給了市場，條件靈活，上市較中國更為便利。退市制度方面，中國企業退市條件較少，退市企業數同樣較少，美國則更為靈活，企業多為主動退市，使得市場保持動態平衡。通過對比，中國的上市與退市制度的問題可以概括為以下幾點：條件苛刻、程序繁瑣、制度缺失、效率低下。針對上述問題，本文作者提出以下幾點建議：簡化上市審核條件，為企業上市提供便利；降低上市相關成本，使企業有機會在退市后再次上市；允許“同股不同權”等制度的實行，切實為公司上市減少問題，避免上市對公司經營帶來影響；健全退市機制，避免“停而不退”情況的發生，保證市場的健康發展；完善追責、賠償等退市相關制度，明確相關責任，避免上市給投資者帶來過大損失；完善再上市制度，使得企業有更多選擇。

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