美國經濟及貨幣政策展望

張振 唐仁敏

時間：2019年3月19日下午

地點：國宏大廈B座三層報告廳

主持人：吳曉華? 中國宏觀經濟研究院副院長

主講人：帕特麗西亞·莫瑟（Patricia C.Mosser）哥倫比亞大學國際與公共事務學院經濟政策管理項目主任

吳曉華：歡迎大家參加2019年第一期國宏大講堂，今天的演講題目是美國經濟及貨幣政策展望。主講人是來自美國的帕特麗西亞·莫瑟博士，莫瑟博士畢業于麻省理工，現任哥倫比亞大學國際與公共事務學院經濟政策管理項目主任。

國際經濟形勢正在急劇變化，充滿不確定性，這個不確定性也包括美國經濟。莫瑟博士的演講有利于我們加深對美國經濟及美國貨幣政策走向的理解。今天請來兩位點評專家，一位是趙懷勇博士，趙博士是國家發展改革委政策研究室副巡視員，曾在國務院發展研究中心和國家發展改革委環資司工作過，是研究宏觀經濟的專家。第二位是劉鋒博士，劉博士是中國銀河證券研究院的首席經濟學家和銀河證券研究院院長，對宏觀經濟有長期的研究。首先有請莫瑟博士給大家做主題演講，大家歡迎。

莫瑟：我今天的講座將分為三個部分，分別是美國經濟的現狀以及面臨的挑戰、美國貨幣政策的狀況、美國經濟面臨的宏觀風險以及跟貨幣政策之間的關系。

目前美國經濟的狀況比較好，過去幾年也一直保持比較好的狀況，失業率較低，經濟增速雖然不是很高但保持穩定，居民收入也有所改善。

未來美國經濟面臨的風險，既包括政策層面也有基礎設施方面。美國所面臨的挑戰也是其他大型發達經濟體普遍存在的，第一個長期挑戰是潛在經濟增長率相當低。

表1清楚地顯示了從長期的角度看美國經濟增速象限的情況，最近幾年有所增長，稍微高于1.7%。這種長期經濟增速緩慢的狀況，反映了幾個問題，一是勞動參與率增長緩慢，二是生產率的提高增長緩慢。

從供應側看，美國經濟處于比較低迷的狀態，主要表現為低通脹率。這種低通脹率、低生產率的特點是包括美國在內各大型發達經濟體共同面臨的問題。由此產生兩個疑問：第一，為什么在貨幣大幅擴張、失業率很低的情況下，通脹率還如此之低;第二，在利率如此低的情況下，為什么資本支出增長也很低。

對這種現象，學者們有兩種解釋。一種是這十年投資和勞動力生產率增速比較慢，這是在金融危機之后出現的典型癥狀。另一種是，資本支出生產率和通脹率是與經濟增速相比滯后的指標。事實上，其他的大型發達經濟體的表現還不如美國經濟，這也許意味著面對這些指標是我們耐心不夠，還要等。好消息是過去一年中，工資的漲幅終于超過了通脹率的漲幅，這有助于改善收入差距擴大的狀況，能促進消費增長。

最近幾個月，全球經濟增速下降，歐洲、日本、中國、美國經濟增速都有所下滑，這種狀況是暫時的還是長期的，目前不好判斷。現在除了美國的工資增速有所起色，其它各項指標都呈現了放緩的狀態，這對于美國和世界其他國家的經濟都是風險因素。

美國面臨的第二個挑戰，是如何駕馭貨幣政策，調整貨幣政策的方向。美聯儲在過去三年中一直在提高利率，到今年1月份暫停了，但這一次貨幣政策的收緊很具有挑戰性。有以下幾個原因，這十年來貨幣政策放寬的規模確實相當大，所有國家都大幅度放松了貨幣政策。還有一個重要的原因，大型發達經濟體采取非常規的方式放松銀根，包括購買資產進行前瞻性指導，有的國家甚至采取了讓利率略微呈負數的政策。其帶來的結果是，大型發達經濟體的資產負債表規模相當大。圖2顯示的是美聯儲的資產負債表。

美聯儲已經開始了貨幣政策正常化的過程，要回答他們沿著這條路還會走多遠，需先明白貨幣政策的新常態。在歷史上，包括美聯儲在內的各國中央銀行并不把資產負債表的規模作為政策工具，而是采取調整短期利率的方式。美聯儲采取的是聯邦基金利率，但這一次不同，央行在執行貨幣政策的時候動用了資產負債表和量化寬松的工具，因此，現在的央行有兩種工具，既包括利率也包括資產負債表。

在美聯儲政策正常化的過程中，2015年啟動了利率工具，即調整其聯邦基金利率，考慮到周期性原因，到2017年美聯儲才開始使用資產負債表的工具，大概在18個月之前開始了跟資產負債表相關的正常化操作，這一操作的過程是穩步而緩慢的。

在危機之前，中央銀行的資產負債表規模的驅動因素是其負債需求量的規模，而不是央行想購買多少資產的愿望決定的。在推行貨幣政策正常化的過程中，新常態和老做法有相似之處。美國貨幣供應量的增速是每年3%—5%，但對于儲備金的需求更加復雜，儲備金需要多少，即銀行從中央銀行里獲得的流動性需求量有多大，銀行自己不知道，美聯儲也不知道。儲備金在其頂峰的時候達到3萬億美元，現在是1.6萬億美元，只有一半的水平。

儲備金的規模多大合適呢？我所看到最新的估值是1.2萬億美元，現在美聯儲的儲備金規模是1.6萬億美元，如果上述的預測是準確的話，美聯儲的縮表再縮4000億美元就夠了，而且到這個時點之后，就應該要增長，因為美國的貨幣供應量在增加。

下面，我再談談美國乃至世界金融領域的風險和挑戰。一個是金融穩定風險，另一個是宏觀經濟增長風險。美聯儲已經開始收緊貨幣政策，歐洲央行停止擴大其資產負債表，日本央行購買資產的速度也已經放慢。由于貨幣政策保持擴張長達十年，長期利率和短期利率的利差一直在收窄，導致風險議價處于低位的狀態，各類資產價格的波動性處于低位，股票、債券和房地產價格都是如此，波動性非常低。自美聯儲開始出售資產以來，收益率曲線變得更加平緩了。歷史上如果出現收益率曲線變平或者倒掛則意味著美國衰退快到了。很顯然全球經濟處于增速放緩的狀態，但美國經濟增速下滑，是最近發生的現象。

有一種解釋是，因為政府債券在美國資產中的比例較高，由于全球投資者對安全資產的需求量超過正常水平的上升，即投資者想要以美元計價的證券，特別是政府證券，對安全資產過分的需求可能壓低了債券的價格。美國最近一直持續發行大量的主權債券，在未來15年每年新增債券發行量將達到1.3萬億美元，新的供應量相當可觀。在經濟增長的階段，實行如此擴張性的財政政策和發行債券，這在美國歷史上也是空前的。全球資產購買者對美國安全資產和國債的額外需求可能會演變成供應過剩。

我另外一個擔憂跟信貸相關。盡管美國的利率在上升，美國國債的供應量也在上升，但美國的信用狀況處于非常寬松的狀態。美國及其以外的國家和地區，企業界的杠桿率正在上升并處于高位。如果長期利率上升，而全球經濟增速大幅度放慢，甚至衰退，將對全球信用狀況帶來很大風險。對于新興市場國家，會帶來資本外流問題。

最后，我總結一下我們面臨的金融風險和挑戰。一是貨幣正常化帶來金融穩定方面的風險，資產購買者對安全資產的過分需求突然變成過分供給的話，將會帶來比較大的風險來源。不僅是美國，所有國家都面臨經濟增速下滑，或者是衰退的風險，這也體現在信用狀況惡化和去杠桿層面上，還有貿易不確定性帶來的風險，各種風險疊加會給大家帶來比較差的結果，而采取寬松的貨幣政策和財政政策的空間很有限。如果發生了信用狀況的惡化，新興市場經濟可能會出現比較嚴重的資本外流。

吳曉華：剛才莫瑟博士給大家介紹了美國經濟及貨幣政策的歷史、現狀和今后的走向。她提出的這些問題印證了世界經濟發展的不確定性，也為我們的研究和討論提供了巨大的空間，下面有請趙博士談談體會或感想。

趙懷勇：剛才莫瑟女士講了兩個非常重要的問題，一個是經濟增長理論的問題，另一個是貨幣政策有效性的問題。

經濟增長模型強調資本和勞動因素，直到索羅模型才強調技術變化對經濟增長的影響。上世紀90年代末研究經濟增長問題，現代信息技術的發展對經濟增長的影響在經濟增長函數里并沒有得到充分體現，現在世界各國都在追求技術進步，特別是現代信息技術的發展、人工智能的發展，未來對勞動的替代應該是非常重要的，據有關方面測算，能夠替代46%，我們應該更加重視技術進步在經濟增長中的作用。

無論是資本的深化和資本的廣化，還是貨幣的深化，都有一個邊界，這就涉及到第二個問題，貨幣政策的有效性問題。貨幣政策主要是調控總供給和總需求之間的關系，貨幣政策工具大體有兩大類，一個是數量型的工具，一個是價格型的工具，美國自上世紀80年代以來強調利率調節，是價格型的工具，現在增加了資產負債表，是數量型的工具范圍，這兩個政策工具都屬于政府或中央銀行為影響經濟波動采取的措施，但兩者在傳導機制等方面不同。數量型的貨幣政策工具主要目標是調節貨幣供應量，從而影響經濟變量。價格型的貨幣政策工具主要是通過資產價格變化，影響微觀主體的財務成本和收入預期，調節經濟運行。

美國過去一直強調價格型的貨幣政策工具，價格型的貨幣政策工具主要是通過利率和匯率的調整影響市場的預期，調整廠商和居民的行為，最終影響經濟變量，所以美國的M2與GDP的比例相對較低。目前貨幣市場、資本市場、外匯市場、房地產市場之間的資金流動比較暢通的情況下，如果不關注資產價格的變化，過度運用數量型貨幣政策工具，就很難以達到貨幣政策的效果，貨幣量供應不可能完全流到實體經濟里。在當前的背景下，貨幣政策調控必須統籌協調四個價格之間的關系。在開放的市場環境下，貨幣政策的有效性，傳導機制的變化面臨更多的變數，難度更加大。

吳曉華：下面請劉鋒博士點評一下。

劉鋒：因為我是從市場來，所以我從市場的角度，尤其是中國資本市場的角度談談我的學習體會。

莫瑟博士是站在今天的角度看未來的發展，而且提出了增長跟穩定的關系問題，有一種憂患意識。剛才莫瑟談到一個觀點，如果美國的經濟出問題，特別是增長和穩定都出問題的話，對世界誰都沒有好處。反過來講，中國這樣一個經濟體，如果穩定和增長出問題，對世界也沒有好處，大家都應該在一種比較務實的狀態下理解對方的狀態，來做安排和探討。

中國經濟從融資的角度來講，80%靠債務支撐，其中的80%來自銀行。債務是一把雙刃劍，當經濟增長的時候，可以提供更多的生產能力，滿足更多的需求。但會有一個拐點，當債務過多的時候成本會增大，供給超過需求的時候會產生庫存，利潤率會下降。經濟不好的時候，如果用現在的債務還以前的債務會加速經濟衰退。這個問題要落實到實體經濟，落實到發展資本市場，因為資本市場的建設，整個信用關系發生了變化，原來間接融資的信用關系和直接融資的信用關系完全不一樣，是基于相對完善的產權和法律制度，包括一些交易制度，跟原來體系不太一樣，因為長期滯后這方面的建設，所以需要時間。

供給側結構性改革最重要的要素就是利率，最后想請教莫瑟女士，美國在制定貨幣政策的時候，尤其是調整利率時，會經歷什么樣的決策過程？

莫瑟：關于趙博士的點評我完全贊同您提的觀點及信息技術對于增長特別是對于長期增長和全要素生產率的提高的重要性，但美國在總結這個經驗教訓的時候，一方面信息技術的進步是有好處的，但另一方面因為許多信息技術產生了替代勞動力的作用，必須對其勞動力進行再培訓，企業如果增加了對信息技術的投入，有可能造成的風險，就是美國的勞動力下降，勞動力參與率的下降也會對于一國經濟的長期增長帶來不利，因此既要做好信息技術的普及，又要做好勞動力參與率不利影響的應對工作。

我也贊同趙博士對于貨幣政策數量型工具和價格型工具的看法，我覺得隨著時間的推移，當各國的經濟發展到一定水平，當該國金融體系成熟到一定程度，相互關聯到一定程度的時候，許多國家都會在某一時點將其貨幣政策從數量型為主轉向價格型為主，美國的調整是在20世紀80年代發生的，至于中國的拐點什么時候到來，我了解不多，從你們的表述來看應該更早一點會更好。

回應一下劉鋒博士的看法，美國的經濟還是相對較好的，我對于全球經濟狀況有一點猶豫，我希望我的判斷是錯誤的，但如果屬實的話，對大家都是不利的，包括美國，如果各國能夠積極的處理好貿易政策，我想對于全球，特別是全球體系，增強信心是非常有利的，對于各國經濟狀況都是利好。

關于美國貨幣政策的制定程序，通常是在美國聯邦公開市場委員會開會之前，美聯儲在華盛頓以及全美各地，包括紐約聯儲的工作人員會展開大量的分析工作，比如對宏觀經濟形勢的預測和數據分析，在聯邦公開市場委員會開會之前一星期到一個半星期之前，工作人員把他們的分析和預測發給委員會的理事。在正式會議上，先由工作人員進行陳述和講話，然后參會的每個人進行兩輪發言，一輪是由各個理事就經濟形勢發表他們個人看法，第二輪是就聯儲工作人員給出的選項以及利率持平還是下降，讓每個理事就貨幣政策的走勢表態，做出決定之后由美聯儲主席起草聲明，開新聞發布會，對外公布。