分析公司估值中的現金流折現模型

摘 要：公司估值對公司各種決策都很重要。在公司估值的眾多方法中，現金流折現模型被各公司使用范圍最廣應用最多。本文介紹了基于現金流折現模型的各種模型，并主要以自由現金流模型為例研究了公司估值中自由現金流模型的具體使用步驟。

關鍵詞：公司估值；現金流折現模型

一、公司估值的意義

由于公司融資需要、企業投資人退出、投資者投資需求、企業管理層管理需要，公司需要價值評估。在公司融資中，公司需要估算公司價值并根據可轉讓公司股份比例確定融資數額。企業投資人退出也需要對公司合理估值確定退出時機。投資者投資也需要對公司進行估值來確定是否投資。企業管理層也通過估值反應公司經營情況從而改進公司經營戰略。企業并購也需要估值，投標公司投標前必須確定目標公司的價值，目標公司也必須確定合理的報價價值。總之，公司估值對公司的意義重大。

二、現金流折現模型的優勢

公司估值的方法可主要分為三種：現金流折現法、市場法、成本法。現金流折現模型，即將估值對象未來現金流折現，反映公司的內在價值。現金流折現模型不像市場法易受市場情緒波動影響。市場法是利用可比上市公司倍數、同行業交易案例倍數得到公司價值。簡單易懂，但同類可比公司少或沒有類似交易案例時無法使用。成本法適用于破產清算公司和僅擁有不動產的公司。成本法擁有較多限制，市場法只是提供了一種快速簡便的方法。后來又發展出期權估值法，利用期權的方法對具有較大選擇權的公司估值。以及信息觀估值理論、計量觀估值理論等。

三、現金流折現模型的類型

現金流折現模型包括股利折現模型DDM模型、自由現金流模型FCFF模型和權益現金流模型FCFE模型、剩余收益模型RIM模型、經濟利潤模型EVA模型、調整折現值APV模型。

自由現金流模型FCFF將未來公司自由現金流以加權平均資本成本折現，這種模型稅盾價值在加權平均資本成本中考慮。自由現金流與負債比例無關，可以在不同負債比例的公司間比較。

經濟利潤模型EVA將未來的經濟利潤按加權平均資本成本折現，經濟利潤=投入資本*（投入資本收益率-加權平均資本成本）。自由現金流模型很難看出績效，現金流減少可能是由于績效不良，還可能是投資增加。可以說明公司如何以及何時創造了價值。可由自由現金流模型推導。公司的價值=投入資本t+∑EVAt/（1+WACC）t+[EVAn+1/（WACCn-gn）]/（1+WACC）n。

調整折現值法APV將未來自由現金流按無杠桿權益成

本折現。適用于資本結構變化時，WACC不確定。稅盾價值單獨計算。基礎是MM定理，公司價值=假設公司全股權經營的公司價值+利息稅盾價值。

資本現金流模型以資本現金流按無杠桿權益成本對未來折現，資本現金流=FCFF+稅盾。稅盾價值在現金流中計算資本現金流衡量所有資本持有者可獲得的現金，包括利息和其他稅收保護。等于具有相同風險的無負債公司的自由現金流加上利息稅盾按無負債的權益成本折現。

權益現金流模型FCFE以權益現金流按杠桿權益成本折現，FCFE=EBIT（1-t）-利息*（1-t）+折舊與攤銷+凈債務-資本開支-營運資金增加。由于資本結構包含在現金流中，難于正確應用。用于金融機構等財務杠桿高估值

股利貼現模型DDM將未來股利折現，模型有股利不變，股利增長率先增加不變的戈登模型，股利增長率先減少后不變的H模型，股利增長率先不變減少再不變的三階段模型。用于股利穩定的公司。

四、自由現金流折現模型的內容

決定公司基本價值的因素是公司未來的預期現金流。折現模型也有很多種，而在現金流折現模型中自由現金流折現模型被認為是最常用的方法。

自由現金流模型：FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex

Capex是凈資本支出

公司經營價值=∑FCFFt/（1+WACC）t+連續價值t/（1+WACC）t

公司價值=公司經營價值+非經營價值

五、自由現金流折現模型的使用步驟

（1）調整歷史經營數據

包括：賬外收入及費用、匯率波動、非經常性損益（如火災）、關聯方交易及轉移定價、員工工資及社保、股東與管理層為同一人時工資的薪酬、如有股東借款調整、利息費用調整、增值稅所得稅調整（帳外收入費用需要補繳稅費等）。

（2）重組并分析歷史數據

投入資本=付息債務+股權-非經營性資產=短期借款+長期借款+少數股東權益+股本及資本公積+留存收益

NOPLAT=EBIT*（1-T） 即公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得稅稅金之后的數額

ROIC=NOPLAT /投入資本

=（1-T）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）

=（1-T）*（毛利率-銷售費用/收入-折舊攤銷/收入）*（收入/投入資本）

通過與對比公司分析ROIC、財務杠桿、非財務數據得出公司的經營狀況。和同業公司對比，分析公司指標變化趨勢及原因。

（3）未來業績預測合理化

根據雙方業務團隊商討，對損益表中的收入、成本、費用調整后得出新的EBIT、收入增長率、毛利率（（收入-成本）/收入）。一般是詳細預測5年，5年后的10年只預測關鍵變量g、利潤率、資本周轉率等。15年之后的用連續價值模型計算，此時企業最終將獲取平均投資回報ROIC=WACC。

（4）計算現金流與折現率

WACC=Kd*（1-t）*D/（D+E）+Ke*E/（D+E）。Ke使用CAPM模型計算，Kd使用公司長期債務的到期收益率計算，資本結構使用公司的目標資本結構。其中CAPM模型中Rf用長期10年期國債利率，市場風險溢價國內一般是5%，β先用市場收益率對公司收益率作回歸求出斜率就是初始β，初始β再用業內可比公司的數據修正。

FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex

Capex（資本支出）=期末固定無形資產-期初固定無形資產+折舊與攤銷

?WC（營運資金增加）=期末營運資金-期初營運資金

WC（營運資金）=經營性流動性資產-經營性流動負債

（5）計算公司價值

公司經營價值=可明確預測期的價值+連續價值

=∑FCFFt /（1+WACC）t+連續價值t /（1+WACC）t

=∑FCFFt /（1+WACC）t+NOPLATt+1（1-g/RONIC）]/（WACC-g）*（1+WACC）t

非經營價值是各種非經營資產加總，例如富余現金有價證券、閑置房地產、不進入合并報表的子公司等

公司價值=經營價值+非經營價值

六、總結

公司估值在公司融資投資、企業投資人退出、企業管理層管理公司中都發揮著重要作用。現金流折現模型包括股利折現模型DDM模型、自由現金流模型FCFF模型和權益現金流模型FCFE模型、剩余收益模型RIM模型、經濟利潤模型EVA模型、調整折現值APV模型。本文詳細講解了自由現金流的使用步驟。自由現金流模型在實際操作中，需要先調整歷史經營數據再重組分析，對未來經營業績預測，得出FCFF=EBIT*（1-t）+D&A-?WC–Capex。FCFF折現加上非經營性價值等于公司價值。

參考文獻

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作者簡介：董風（1993—），女，漢族，河北石家莊市人，學生，金融碩士，天津財經大學金融學院金融專業，研究方向：投資學。