并購對股利支付率的影響的國外研究綜述

摘 要：并購發生之后公司的價值往往會增加，收購方的經營狀況和財務狀況會得到改善，且并購發生之后收購者往往傾向于調整股利支付率。本文對研究并購對公司的股利政策的影響的國外文獻進行評述。

關鍵詞：收購；兼并；股利支付率；股利政策

一、并購帶來的影響

并購是常見的商業行為，目前已經有許多關于并購動機的研究。Collier（1965）認為，并購使得目標公司的資產轉化為收購方的資產，其目標是壯大收購方的資產規模，同時也可能幫助被收購方解決了債務問題。

除了壯大資產規模以外，不少企業會在并購后進行資源整合，節約成本、提高營運能力和盈利能力。Rahman，Lambkin和Hussain（2016）曾基于美國保險業進行研究分析，發現在并購之后銷售額有明顯的增長。此外，并購的好處在跨境兼并中更加明顯。

有的研究分析了并購行為對于收購方和被收購方的企業價值的影響。Swaminathan，Murshed和Hulland（2008）研究了1990-2001年間的并購案例，發現在并購之后企業價值會增加。Mitchell和Stafford（2001）研究了1973-1998年間的并購案例，發現因并購帶來的公司價值的增加只是短期現象，從長期來看出現了企業價值回落。因此，公司的企業價值在并購發生后的變化尚不明確。

二、股利無關論

由Miller和Modigliani提出的股利無關論立足于完全有效的資本市場，假設在沒有交易成本和稅負的情境下，股利政策不會對公司的價值或股票的價格產生任何影響，一個公司的股價完全由公司的投資決策的獲利能力和風險組合決定；股民可以通過自由買賣股票獲利以達到期望收益。

然而，并非所有的學者都認同該理論。例如，Asquith和Mullins（1983）發現發起股利支付的一般是有顯著的正異常收益的公司。Taranto（2001）認為股利支付對于公司和投資者的行為都有影響。此外，股利無關論的一個明顯的局限在于此理論假設的情形在現實生活中是不可能存在的，現實生活中不可能不存在交易成本和稅負。

三、股利政策

Lintner（1956）研究發現，如果管理者對于營業收入和股利政策間的關系持積極態度，則會傾向于提高股利支付率。股利是對投資者的機會成本的補償，發放股利既可以體現公司良好的盈利能力，又可以增強公司股票對投資者的吸引力，對于投資者來說，股利政策是選擇投資標的的基準。對于管理層來說，一般都會避免對股利政策做出急劇調整，即股利平滑化，這是為了避免股利在大幅上升以后的幾年中出現大幅下滑。Dereeper和Turki（2016）認為，投資者的決策受股利政策的影響，由于投資者的認知度有限，因此管理者應避免股利政策的急劇變化。

Dereeper和Turki（2016）研究發現，公司只會在他們的收入受到影響時改變其股利。根據股利信號理論，并購可以改變公司的一些特性并影響其未來的現金流，所以管理層會調整股利支付以顯示新公司的新的特性。因此，在并購公告發布后預期股利支付會發生變化。

四、在并購公告前后股利政策會發生變化

Baker和Wurgler（2004）放寬了股利無關性理論對市場效率的假設，形成了股利迎合理論，該理論認為因為存在股息溢價，所以公司將會根據投資者的需求支付股利，以追求股價最大化。原因是投資者愿意為發放股利的公司支付更高的股票價格。

Dereeper和Turki（2016）的研究表明，并購發生后，收購方的股利會發生相應變化以滿足股東的要求。事實證明，有時候公司會在并購前改變派息。

五、兼并收購中影響股利支付率的要素

（1）杠桿

目前對股利政策的研究表明股利政策和杠桿密切相關。Aggarwal和Kyaw（2010）研究發現，較高的股利分配意味著低保留率，從而導致杠桿變大，這已經得到了實證研究的證實（Tong和Green，2005；Aggarwal和Kyaw，2010）。然而，對吉隆坡，約旦和KSE30指數的研究發現，股息和杠桿之間存在負相關關系（Al-Twaijry，2007；AlMalakawi，2008；Kasim和Rasheed，2015）。對不同市場進行的不同實證研究得到的結果相反。此外，Collier（1965）認為，收購的目的是擴大規模，提高產能，隨著產能的增長，合并后的公司很有可能相應地改變杠桿。因此，杠桿因素對于研究與并購相關的股利變化很重要。

（2）自由現金流

為了維持其日常運營，公司會選擇不同的融資方式。Myers和Majluf（1984）提出的融資優序理論表明管理者更喜歡內部融資，然后是債務融資，然后是股權融資。Kasim和Rasheed（2015）提出，公司通常使用自由現金流進行投資，剩余的部分采用股利支付的方式，這就是說現金流量的大小和用于投資新項目的現金數量都會影響股利支付。Booth和Zhou（2017）研究發現，當有正的自由現金流或將通過發行股票來籌集資金時，公司更愿意支付股利。還有研究發現，高現金流與較高的股利有關（Amidu和Abor，2006；Lily等，2010）。Dereeper和Turki（2016）研究發現，并購會影響合并實體的未來現金流量，因此，管理人員將會發放股利以表明現金流量的增長。

六、總結

從以上研究可以看出，在國外對于兼并收購的宣告對于股利政策的影響的研究還不是很成熟，目前主要的觀點包括：在并購公告宣告前后，收購方的股利支付率往往會變化，公司改變股利支付率往往是基于杠桿、現金流的考慮。

作者簡介：王家樂（1994—），女，漢族，河南省鄭州人，在讀研究生，會計碩士，單位：西南財經大學會計學院，研究方向：財務與會計。