高管特征與勞動投資效率

孔東民（博士生導師），胡福麗

一、引言

在完美市場情形下，基于投資者的完全理性及對資本市場投資決策的同質預期，公司將資源以均衡價格分配，進行最優化投資，從而實現收益最大化。然而在存在交易成本、信息不對稱等的當前市場中，投資不總是有效的，我國國有上市公司就普遍存在勞動投資效率較低的問題。為此，國內外眾多學者對勞動投資效率進行了長期的學術研究。Ha等[1]指出，保護主義減少了勞動資本市場上的無效投資做法，包括過度雇傭、欠薪、雇傭不足和過度炒作。Jung等[2]研究了財務報告質量與勞動投資效率的關系，發現高質量的財務報告通過緩解由管理者和外部資本供應商之間的信息不對稱導致的市場摩擦，從而使勞動投資更加有效。

以上影響因素本質上都是通過影響公司管理層決策，進而影響勞動投資效率。而高管作為勞動投資的主導者，其個人特征在一定程度上能反映出其風險意識、經營理念、管理哲學等方面的差異，從而影響其行為決策。因此，研究高管是否以及如何影響勞動投資效率，有利于發現企業內部管理層結構對內部控制的影響。本文基于高層梯隊理論及國內外眾多學者的研究，從高管的受教育水平、年齡、任期、男性比例、持股比例等個人特征方面入手研究高管與勞動投資效率的關系。

與以往研究不同，本文將勞動投資效率進行了細分：首先將其細分為勞動投資過度和勞動投資不足，分別研究子樣本中高管特征與勞動投資效率的關系，排除投資結果差異對研究的影響。進一步地，將勞動投資過度細分為雇傭過度和解雇不足，將勞動投資不足細分為雇傭不足和解雇過度，深入探究不同投資結果情形下高管特征的影響。已有的關于企業內部管理層結構對企業內部控制影響的相關研究目前還比較少，本文豐富了這一領域的研究。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

（一）文獻回顧

1.關于高管的文獻回顧。自高層梯隊理論提出以來，國內外學者針對高管進行了大量的研究，這些研究主要集中在財務業績與公司治理上。一方面，部分學者從高管性格特征角度研究其對公司的影響。Hirshleifer等[3]認為，過度自信可以通過增加高管對風險項目的投資而使股東受益，并且過度自信有助于CEO 接觸更多的創新增長機會。過度自信的CEO 的樣本企業中，投資對現金流的反應更為明顯，尤其是在依賴股權的公司中。Goel 等[4]研究表明，過度自信的高管更容易造成投資損失，但在價值最大化的公司目標下，過度自信的高管往往更容易升職為CEO。Campbell[5]研究發現，公司內部存在一個CEO樂觀水平最佳值，樂觀水平高于或低于此最佳值的CEO都會帶來投資過度或不足的問題。

也有學者對高管薪酬進行了研究。Bizjak等[6]研究發現，信息披露有助于縮小同行CEO群體間的薪酬差距。Otto 等[7]研究得出，更樂觀的CEO 獲得的薪酬、股票期權等相對更少。高管特征是影響企業績效的因素之一。劉陽等[8]發現高管任期、年齡與公司業績正相關，但在不同的產權性質下，這種影響不盡相同。此外，還有學者研究高管特征對內部控制的影響。劉進等[9]發現高管團隊規模、薪酬規模與內部控制質量正相關。高管特征在環境不確定性與組織冗余之間起到正向調節作用。

高管作為企業的決策者，對企業的發展至關重要。高管的工作經歷、社會角色等背景特征都會在一定程度上影響其行為決策。高度網絡中心化的CEO除會帶來更頻繁的并購交易外，也可能造成更大的損失。Metzger[10]研究發現，具有行業經驗的CEO在進行收購時的回報往往比不具有行業經驗的CEO高1.2～2.0個百分比。

2.關于勞動投資效率的文獻回顧。近年來，國內外學者越來越多地將目光聚集在企業的勞動力投資上，主要從公司組織形式、戰略制定、財務報告質量、政治激勵等角度對勞動投資效率進行研究。例如，Jung 等[11]以韓國企業為研究對象，研究公司組織形式對勞動投資效率的影響，發現相對于非附屬公司，附屬公司的勞動投資效率更高。Habib等[12]基于美國企業數據，研究公司戰略與勞動投資效率間的關系，指出捍衛者型業務戰略相對于勘探者型業務戰略能帶來更高的勞動投資效率，同時也能帶來更高的盈利水平。Jung 等[2]從財務報告質量的角度研究其對勞動投資效率的影響，指出高質量的財務報告能夠促進企業的勞動投資效率。他們還研究了企業勞動投資中工會的作用，指出工會可以提高企業的勞動投資效率，同時，工會與財務報告質量在提高投資效率方面存在互補性。Kong D.等[13]從政治激勵的角度，指出地方政治家的晉升激勵措施顯著提高企業的就業增長率，降低勞動投資效率。

國內學者較為關注勞動投資效率涉及的勞動保護問題。劉彩鳳[14]指出，勞動合同法保護了勞動者的權益，但增加了企業的勞動投資成本。袁從帥等[15]指出，“營改增”改革對勞動力雇傭沒有實際影響，但顯著提高了員工的工資水平，進而增加企業的勞動投資成本。勞動力市場分割顯著降低勞動投資水平，但在勞動投資水平較低時，勞動力市場分割有助于提高勞動投資回報，在達到臨界值后會降低勞動投資回報。隨著勞動保護的加強，薪酬越高的公司越容易發生勞動投資不足，相對于彈性薪酬企業，勞動保護對勞動投資的影響在剛性薪酬企業中更為明顯。勞動密集度更高的企業更容易發生勞動投資不足，導致勞動投資的非效率。同時，勞動保護對民營企業的影響更為顯著。

綜觀國內外對高管及勞動投資效率方面的研究文獻，我們發現對高管的研究主要集中在高管的心理特征、薪酬激勵特征、背景特征等方面，且主要研究其對公司治理、企業績效等的影響。對勞動投資效率的研究，大部分集中在勞動投資所涉及的勞動保護問題上，而對影響勞動投資效率的高管特征因素關注有限。同時，國內外學者對勞動投資效率的研究尚不夠深入。學者們僅僅對勞動投資效率中的投資過度和投資不足進行了探討，并沒有考慮將勞動投資細分為雇傭過度、解雇不足、雇傭不足、解雇過度等進行研究。因此，本文擬在已有研究的基礎上，進一步探討高管特征與勞動投資效率間的關系，以期對現有研究做一定補充。

（二）理論分析與研究假設

高層梯隊理論認為：由于企業內外部環境的復雜性，管理者不可能全面認識其所有方面。管理者特質影響著他們的戰略選擇，進而影響企業行為。該理論同時指出，高管團隊的心理結構特征難以度量，而人口背景特征如年齡、任期、學歷、性別比例等與管理者的認知能力與價值觀密切相關。隨后，眾多學者對此進行了研究。Michel等[16]發現高管團隊的社會凝聚力程度與企業多樣化程度緊密相關。Knight等[17]在高層梯隊理論、社會認知理論等基礎上，探究了高管團隊內部戰略共識與高管團隊背景多樣性的關系。平均年齡越大的高管，制定的企業發展戰略越保守，越傾向于規避風險。高管團隊內部差異性更利于企業戰略創新，從而提高企業績效。王穎[18]將年齡、性別、學歷、專業等作為高管背景特征，研究發現其與企業績效并無顯著關系，但高管任期與企業利潤正相關。

又三年過去，當她的腳跟上再一次多出一道傷疤，她終于相信這絕不是偶然。她還相信這些傷疤肯定因為秦川。秦川向她隱瞞了太多。

以上研究表明，高管特征與企業戰略、企業成長間存在著顯著的相關關系。就勞動投資而言，高管特征影響著其技能水平、價值觀、決斷能力，進而影響其投資決策。因此，本文主要從高管的受教育水平、任期、年齡、持股比例、男性比例五個維度研究其與勞動投資效率的關系。

學歷是受教育水平最直接的體現，高層梯隊理論認為：高管的學歷背景能夠反映其認知水平、專業技術能力、創新能力以及對環境變化的適應能力。一般而言，更高的學歷代表著更強的信息處理能力、認知能力，更易于接受新事物、新思想，并能夠將其轉化為處理事務的個人技能，學歷越高者也越樂于創新。學歷高的管理者其知識面往往更寬，并擁有更多的人脈、社會資源及處理難題的方法。陳曉紅等[19]指出，高管團隊的學歷水平越高，越有利于企業戰略選擇的正確性和企業績效的提高。同時，學歷越高的高管團隊，應對瞬息萬變的市場經濟的能力越強，高管團隊能夠利用自己的專業技能和豐富的學術知識，為企業制定最有利的決策。張慧、安同良[20]研究得出高管學歷水平能夠提高企業績效的結論。高管受教育水平更高的公司，其管理人員擁有更豐富的知識和更長遠的眼光，能夠更清晰地把握企業發展所需的人力資本，進而進行更為合理的勞動投資。基于此，本文認為，高管受教育水平越高，企業的勞動投資效率越高。

任期影響著高管的工作經驗、行業認知及人脈，同時，任期也反映管理者的風險意識，進而影響公司的投資決策。任期長的高管，其經營閱歷更豐富、管理能力更強，對高管團隊成員更熟悉，對公司以前的事務更為了解，能夠更宏觀地把握企業發展、經營的方方面面，為企業制定出更為穩妥的投資決策。相對于任期短的高管團隊，任期較長的高管團隊成員間具有更充足的時間相互了解，熟悉彼此的為人處世方式，成員間的溝通也相對更加有效，從而能夠更高效地對勞動投資決策達成共識。可見，高管的任期越長，團隊的穩定性越好，越有利于提高企業投資效率。隨著高管任期的增加，高管累積的管理經驗也越來越豐富，高管人員能夠根據任期中反饋的各種信息對自身的經營管理進行調整，高管人員在管理能力提高的同時，更能做到統觀全局，清晰地了解企業發展在人力資本上的需求，進而做出正確的勞動投資決策。基于此，本文認為，高管任期越長，企業的勞動投資效率越高。

年齡代表著閱歷、認知能力及風險傾向，進而影響高管的投資行為。不同年齡的高管在風險傾向及個人偏好上存在顯著差異，由此他們的投資決策行為有所不同。一般而言，年齡較大的高管具有更為豐富的社會閱歷、更成熟理智的管理心態，這能幫助他們對收集到的勞動投資相關信息進行更準確的分析，對企業發展所需人力資源有更準確的估計，進而做出更理智、更穩健的投資決策，減少投資偏差。相對于年長的高管，年齡小的高管更容易產生過度自信的心理，做出激進的投資決策，導致企業投資的低效率。年長的高管相對保守，不容易表現出過度自信，往往會規避風險較大的投資項目，能夠發現更多合適的投資機會，進而提升企業的勞動投資效率。基于此，本文認為，高管年齡越大，企業的勞動投資效率越高。

高管持股作為一種重要的激勵約束機制，使高管個人利益與企業利益趨于一致。然而，實際中持股比例高的高管個人利益與企業利益并非總是一致的。一方面，持有較大比例股份的高管為追求自身利益最大化，不惜侵害公司及廣大中小股東利益，以對自身有利的價格進行關聯方資產購銷，甚至無償轉移并挪用公司資金，從而帶來了投資的非效率，即“隧道行為”。Raviv[21]提出，持股比例高的高管為鞏固自己的控制地位，往往更偏愛投資規模大的備選項目。另一方面，也有研究認為隨著持股比例的增加，高管團隊在擁有足夠的影響力和投票權時，會產生管理防御效應，即他們往往不會采取公司價值最大化行為，而是盡可能地實現自身的非價值最大化目標且不削弱自身的權利和降低薪酬，因此會在一定程度上抑制企業的勞動投資決策，進而帶來勞動投資的非效率。基于此，本文認為，高管持股比例越高，企業的勞動投資效率越低。

不同性別的管理者對待投資的態度不同。隨著女性地位的不斷提高，女性高管在高管團隊中扮演著越來越重要的角色。現有行為心理學關于男性和女性高管在認知上、行為上的差異研究表明：男性高管具有敢于冒險、樂于競爭的特點，而女性高管的生存能力相對男性高管更強。常夢夢[22]指出，女性高管比例更高的企業，過度投資的可能性相對較小。女性高管在進行投資決策時往往更加審慎、保守，對風險的厭惡程度更高，這導致女性高管不易發生投資過度的行為。相對于女性高管，男性高管來自于家庭的束縛較小，處理人際關系的方式更為直接，就會將更充沛的精力投放于公司的投資決策。相對于女性高管的謹慎，男性高管在進行投資決策時更有魄力和戰略性思維。女性高管對勞動投資的態度更傾向于安于現狀，而男性高管更具有冒險精神，使得他們能夠以一種更長遠的目光來看待企業的發展，更易把握住外部機遇，為企業的長足發展準備充足的人力資源。不同性別的高管在行為心理上的不同，導致在勞動投資決策方面呈現不同的特征。事實上，不同性別的高管在公司管理與投資決策中各有優劣。基于此，本文認為，男性高管比例與勞動投資效率無明顯相關關系。

基于上述分析，本文提出以下研究假設：

假設1：受教育水平高、年齡大、任期長的高管能顯著提高企業的勞動投資效率，持股比例高的高管由于管理防御反而降低了企業的勞動投資效率，男性高管比例與勞動投資效率無顯著關系。

假設2：相比國有企業，民營企業的高管特征對勞動投資效率的影響更為明顯。

三、研究設計

（一）數據來源及變量定義

本文選取滬、深兩市A 股上市公司2000～2017年相關數據作為研究對象，剔除ST 公司、金融行業公司以及觀測值缺失的樣本。數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。此外，本文對樣本按照以下規則進行篩選：剔除公司雇員數小于30、總資產為0、長期負債為負的樣本，以保證數據的有效性。同時，在此基礎上對所有變量按照上下1%的比例進行縮尾處理，以消除離群值的影響。最終得到17601個樣本觀測值。本文的數據處理及統計分析軟件為Stata MP 14.0。

在衡量勞動投資效率時，本文借鑒Jung 等[2]的模型，使用企業雇傭員工數量變動的百分比對其他幾個相關的經濟變量進行回歸，用回歸得到的殘差衡量勞動投資情況。若殘差值為正，表示雇傭冗余；若殘差值為負，表示雇傭不足。以上二者皆為勞動投資無效率。具體地，使用如下模型評估企業的勞動投資效率：

模型（1）中，i和t分別表示企業和年份，殘差ε即為衡量勞動投資效率的指標。其他變量定義見表1。

（二）模型設定

本文主要采用如下模型進行實證分析：

模型的因變量Abresid為模型（1）回歸殘差的絕對值，表示勞動投資效率。其值越小，即殘差值越接近于0，說明實際勞動投資越接近于預期勞動投資，效率越高，反之則表示效率越低。MeanEdu、Mean-Employ、MeanOld、ManRatio、ShareHoldRatio 為自變量。同時，模型還引入了以下控制變量：企業規模（LnSize）、資產負債率（Lev）、董事長與CEO 兩職兼任（Both）、第一大股東持股比例（FirstHold）等，具體變量見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2 報告了主要變量的描述性統計結果，勞動投資效率Abresid 的平均值為0.5028，高于中位數0.3701，說明一半以上公司雇傭無效率的情況低于平均水平。將整體樣本分為雇傭冗余和雇傭不足兩個子樣本，Abresid（+）表示雇傭冗余樣本情況，Abresid（-）表示雇傭不足樣本情況，兩者平均值的絕對值均大于其中位數，說明在雇傭冗余和雇傭不足子樣本中，同樣有一半以上的企業雇傭無效率低于平均水平。

表1 變量定義

（二）高管特征與勞動投資效率

表3報告的是模型（2）的回歸結果。表3的第（1）列顯示，從全樣本看，高管受教育水平與勞動投資效率在5%的水平上顯著正相關（Abresid 為反向變量，與Abresid 負相關，即與勞動投資效率正相關，下同），任期、年齡與勞動投資效率在1%的水平上顯著正相關，說明高管的受教育水平越高、任期越長、年齡越大，企業的勞動投資效率越高。高管持股比例與勞動投資效率在1%的水平上顯著負相關，說明高管的持股比例越高，企業的勞動投資效率越低。男性比例與勞動投資效率沒有表現出顯著的相關性（P＞0.05），即支持了假設1。這說明高管的受教育水平越高、任期越長、年齡越大，其風險意識越強，經營越具有經驗，同時在管理上越科學，因此能夠帶來越有效的勞動投資。

表2 主要變量的描述性統計

對比第（2）列國有企業和第（3）列民營企業的回歸結果，可以發現受教育水平、任期、年齡、持股比例在兩個子樣本中表現出相同方向的影響且都通過了顯著性檢驗。同時，從回歸結果可以看出，民營企業樣本高管特征與勞動投資效率回歸系數的絕對值相比國有企業更大，表明相對于國有企業，民營企業高管特征對勞動投資效率的影響更為明顯，即支持了假設2。這說明不同產權性質下高管特征與勞動投資效率間的相關性程度不同。

表3 高管特征與勞動投資效率的回歸結果

勞動投資無效率分為兩類：勞動投資過度和勞動投資不足。勞動投資過度是指，實際勞動投資大于期望勞動投資。勞動投資過度又可以分為雇傭冗余和解雇不足。雇傭冗余是指，在勞動投資過度子樣本中，若期望勞動投資為正，則表示公司處于雇傭狀態，說明公司實際雇傭大于期望雇傭，即雇傭冗余。解雇不足是指，在勞動投資過度子樣本中，若期望勞動投資為負，則表示企業處于解雇狀態，說明公司實際解雇小于期望解雇，即解雇不足。勞動投資不足表示實際勞動投資低于期望的勞動投資。勞動投資不足可以分為雇傭不足和解雇過度。雇傭不足是指，在勞動投資不足的子樣本中，若期望勞動投資為正，則表示雇傭不足。解雇過度是指，在勞動投資不足的子樣本中，若期望勞動投資為負，實際勞動投資小于期望勞動投資，說明公司實際解雇大于期望解雇，即解雇過度。

將全樣本分為勞動投資過度和勞動投資不足兩個子樣本，表4第（1）、（4）列分別顯示了勞動投資過度與勞動投資不足的回歸結果。兩個子樣本的回歸結果均顯示高管受教育水平、任期、年齡與勞動投資效率正相關，高管平均持股比例與勞動投資效率負相關，且通過了顯著性檢驗。男性比例與勞動投資效率未通過顯著性檢驗。同時，對比第（1）列與第（4）列的結果，高管特征與勞動投資效率回歸系數的絕對值在勞動投資過度子樣本中更大，這說明高管特征在勞動投資過度情形下的影響更大。表4 中第（2）、（3）、（5）、（6）列從雇傭與解雇視角研究高管特征與勞動投資效率的關系，結果依然支持了假設1。

表4 勞動投資過度和不足情況下的回歸結果

（三）內生性問題與穩健性檢驗

估計模型可能存在內生性問題，本文考慮前面年份的勞動投資效率對當前年份勞動投資效率的影響，以勞動投資效率的滯后項作為工具變量進行系統GMM 估計，結果見表5。表5 表明，結果通過了Arellano-Bond檢驗和Hanson檢驗，模型是合適的。

表5 高管與勞動投資效率GMM估計

為了驗證模型的穩健性，本文使用企業年雇傭人數與行業中位數差值的絕對值替代勞動投資效率進行穩健性檢驗，最終回歸結果與前文的結論一致。限于篇幅，本文未列出穩健性檢驗結果。

五、結論

本文使用兩種方法衡量勞動投資效率，研究我國上市公司高管特征與勞動投資效率之間的關系，得到以下結論：①高管受教育水平高、年齡大、任期長，能顯著提高勞動投資效率，持股比例高的高管由于管理防御效應反而降低了企業的勞動投資效率，性別比例對勞動投資效率無顯著影響。②通過對國有企業、民營企業子樣本回歸結果的對比可得出，相對于國有企業，民營企業的高管對勞動投資效率的影響更為明顯。整體上，本文在前人研究的基礎上，分析了國有、民營企業中高管對勞動投資效率的影響，拓展了高管與勞動投資效率方面的研究。

基于以上分析，本文提出如下建議：①從高管受教育水平與勞動投資效率的相關實證結果來看，建議公司組建高學歷高管團隊，為企業提供高效的勞動投資戰略決策。②從高管持股比例與勞動投資效率的相關實證結果來看，建議公司謹慎使用股權激勵的方式留住人才，高管持股可能因為管理防御效應帶來勞動投資的非效率。③從高管年齡、任期的相關實證結果來看，建議公司重視資歷深厚、工作經驗豐富的高管，這類高管能為企業做出更穩健的勞動投資決策。