信用違約互換的國際監管經驗與啟示

王一涵

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS），是信用衍生品的一種，指一方當事人（銀行、金融機構等，也被稱作信用違約互換的買方）向另一方交易對手（銀行、金融機構等，也被稱作信用違約互換的賣方）進行一系列的支付，如果與信用違約互換相關的信用工具發生了違約，則信用違約互換的賣方需要向信用違約互換的買方一次性償付資金的互換協議，合約終止。信用違約互換類似于保險合同，但是與保險合同不同之處在于保險交易中投保人需要持有可保利益，而信用違約互換的買方和賣方都不需要持有與信用違約互換相關的標的證券，并且信用違約互換的合約規模沒有法定上限。信用違約互換類似于期權，但是與期權不同之處在于期權交易的買方只有權力而不承擔義務，而在信用違約互換CDS合約中權力與義務是并存的。

信用違約互換于2016年正式進入中國，成為中國信用緩釋工具的一種。由于信用違約互換具有巨大的放大效應，曾被看作是引起2008年全球金融危機的禍端，其進入中國信用市場后的監管問題一直是業界關注的重點。事實上，信用違約互換確實是一種可以緩解信用風險的、抵御違約風險的保險工具，監管的缺失是其引發金融危機的主要根源。因此，借鑒國際信用違約互換的監管經驗，建立和完善相關監管制度，可以促進信用違約互換在我國更好地發揮緩釋風險的作用。

國際信用違約互換的監管改革

在金融危機之前，由于信用違約互換合約屬于通過私下協商并達成一致進行交易的金融合同，相關法律條款遵守1933年的證券法案和1934年證券交易法案中的反欺詐和反操縱規定，但并沒有像保險、證券和期貨一樣得到有效的監管，可以說信用違約互換在國際上處于“無監管”狀態。造成信用違約互換“無監管”的原因主要有兩點：一是信用違約互換不同于保險和期貨，監管責任歸屬不明確;二是信用衍生品市場規模較小，監管者普遍認為小規模信用衍生品交易以及投資者風險最小化的目標，不會造成系統性風險。2000年克林頓總統簽署的《商品期貨現代化法案》（CFMA）結束了場外衍生品市場監管爭議，進一步明確了信用違約互換的“無監管”地位。在CFMA法案實施的政策背景下，信用違約互換市場的規模不斷膨脹，所帶來的系統性風險、交易對手風險、道德風險等使得監管部門和學術界認識到對信用違約互換進行監管的必要性。《2009年場外衍生品市場法案》提出對場外衍生品交易進行“標準化”，加強信息披露等提議。2010年6月美國國會頒布了《多德—弗蘭克法案》，該法案將場外信用衍生品交易納入監管的范疇。2010年9月巴塞爾協議Ⅲ針對國際金融監管存在的問題，提出了新的監管要求、監管理念和監管方法。在美國《多德—弗蘭克法案》和巴塞爾協議Ⅲ的指引下，國際上對信用違約互換的監管采取了一系列的改革措施。

第一，采用中央交易對手清算機制。中央交易對手是信用違約互換交易雙方進行清算的中間媒介，一般由信用等級較高的大型金融機構擔任。根據巴塞爾協議Ⅲ，場外衍生品交易中最突出的問題是交易對手信用風險。所謂交易對手信用風險是指由于交易中一方違約而給另一方帶來的風險。由于交易對手風險與市場風險和信用風險相關，風險影響面廣并且風險敞口不確定性大，為此巴塞爾協議Ⅲ針對交易對手風險管理方面存在的缺陷，提出了覆蓋廣義錯向風險、明確壓力測試的定性要求、修改模型驗證標準以及發布穩健CCR測試監管指引等監管要求，特別提出了要廣泛引入中央交易對手的建議。在信用違約互換交易中采用中央交易對手清算機制，不僅可以提供多邊凈額結算功能、降低交易成本，還可以有效地減少交易成員違約的概率。

第二，建立透明信息平臺。監管部門針對金融危機前信用違約互換交易透明度低、監管部門和交易雙方缺少決策的數據支持等問題，建立透明的信息平臺向公眾提供有關信用違約互換交易的市場數據以及相關的報告。目前，美國存管信托和結算公司（DTCC）、美國貨幣監管署（OCC）、國際互換與衍生產品協會（ISDA）、歐洲央行（ECB）等可以提供全球絕大部分的信用違約互換交易數據。

第三，限制銀行業自營交易。根據美國國會頒布的《多德-弗蘭克法案》實施沃爾克法則，將自營交易從商業銀行業務中剝離出來。限制商業銀行進行高風險的自營交易，分隔傳統商業銀行業務和其他業務。限制商業銀行投資對沖基金或私募基金等高風險衍生品交易。規定銀行投資的對沖基金和私募股權不能高于自身以及資本的3%，以減少風險投資行為。

第四，擴大監管機構權力。根據《多德—弗蘭克法案》的規定，設立新的破產清算機制，對出現問題的“大而不倒”的金融機構允許分拆，責令大型金融機構提前做出風險撥備，并禁止使用納稅人資金救市。設立消費者金融保護局，對為消費者提供金融產品和服務的金融機構進行監管。對企業高管的薪酬進行監管，確保薪酬制度不會引發過度投資的風險。

第五，明確資本和保證金。在進行衍生品交易時，對系統重要性金融機構的資本和保證金應提出具體要求。信用違約互換交易雙方可以要求出具抵押，買方也可以要求賣方提供保證金，防止交易對手違約風險的發生。

對我國的啟示

美國的《多德—弗蘭克法案》和巴塞爾協議Ⅲ指引下的一系列監管措施實施之后，信用違約互換的交易量開始下降。主要原因是信用違約互換屬于場外衍生品，一般不通過交易所進行交易。而改革后強制要求參與者通過清算中心進行交易，增加產品的成本，降低信用違約互換對沖信用風險的實用性。考慮到信用違約互換市場萎靡與市場下滑的內在關聯性， Milken研究中心在2014年的時候強調了信用違約互換對經濟增長的重要性，2015年5月，黑石集團呼吁復興單一信用違約互換市場。由此可見，信用違約互換工具利弊兼備，有效監管措施和完善的市場規制，可以發揮信用違約互換的風險對沖功能，活躍債券市場的發展。

完善信用衍生品市場立法。目前，我國雖然推出了信用風險緩釋工具以對沖信用風險，促進債券市場的健康發展。但是，在信用風險緩釋工具交易細節等方面相關的法律規定并不完善。從國際上信用違約互換的應用來看，信用違約互換交易量大、杠桿率高、容易引發系統性風險，因此，我國在引入信用違約互換工具之后，應盡快完善場外衍生品市場的立法，明確界定場外衍生品、交易細節、參與者權責、監管者責任等，避免由法律缺失引起的風險發生。

加大交易信息披露、標準化合同范本。由于信用違約互換交易的透明性可以減少信用衍生品市場風險，為信用違約互換參與者的決策提供參考依據。為此，我國在開放信用違約互換交易平臺的同時，應該進一步完善信息披露制度，加大交易信息披露程度，及時公布市場數據和報告，提高市場的透明度和公開性。對信用違約互換的合同進行法律規范，建立合同的標準化范本，對合同中涉及的關鍵內容明確立法，對合同中差異化條款給予相應的法律指引，在保證合同標準化的同時，充分考慮到合同的靈活性問題。

健全信用評級體系。信用違約互換產品的定價與信用評級結果密切相關，金融危機前信用違約互換市場的交易量膨脹式發展，與信用評級機構的推波助瀾有直接關系。信用評級結果的可靠性直接關系到信用衍生品市場的風險狀況，甚至會對系統性風險產生影響。因此，需要專門的信用評級機構對信用違約互換標的進行專業評級。目前，我國信用評級市場尚處于發展階段，信用評級機構數量較少，信用評級體系不夠健全，在一定程度上加大了信用衍生品市場的風險。所以，應盡快規范信用評級市場發展，完善信用評級體系，建立信用違約互換標的的動態信用評級，增加信用評級結果的可靠性和及時性。

豐富市場參與者。根據《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，我國的信用風險緩釋工具業務參與者為向交易商協會備案的核心交易商或一般交易商。考慮到信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）市場活躍度較低的情況，在明確信用違約互換主體的同時，應該盡可能豐富市場參與者，提高市場參與度，活躍我國信用衍生品市場。

建立具有競爭性的場外衍生品交易清算機構。信用違約互換的主要風險之一是交易對手風險，為防范交易對手風險發生，應建立場外衍生品交易清算中心，對符合集中清算條件的信用違約互換進行集中清算。但是集中清算可能導致系統性風險過于集中，若清算機構出現清償問題，將影響到其成員的清償能力。因此，應該由多家人民銀行認可的機構擔任清算機構，建立具有競爭性的場外衍生品交易清算機構，分散系統性風險的同時防止清算機構壟斷情況發生。

（作者單位：中國出口信用保險公司）