管理層權力、分析師關注與投資效率

戴書松 秦?，|

【摘 要】 基于2010—2017年中國滬深A股上市公司數據，考察管理層權力、分析師關注與投資效率之間的關系。研究結果表明，管理層權力對企業投資效率具有顯著負向影響，管理層權力越大企業投資效率越低;分析師關注顯著提升了企業投資效率。進一步研究發現，分析師關注顯著抑制了管理層權力導致的非效率投資的問題。因此，我國應當充分發揮分析師治理效應和外部監督作用，降低代理成本和信息不對稱，提升企業投資效率。企業應將管理層權力納入投資效率考慮的范圍，合理安排管理層權力。

【關鍵詞】 管理層權力; 投資過度; 投資不足; 分析師關注

【中圖分類號】 F272.91? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）12-0080-09

一、引言

投資活動是企業經營活動的重要環節之一，資源的稀缺性決定了企業在激烈的競爭環境中必須優化資源配置，提高投資效率。但是由于存在信息不對稱和代理成本，企業容易出現非效率投資的問題[1-2]。所有權和決策權相分離和管理層的“私人收益”問題導致管理層投資決策與股東價值最大化目標相背離，容易出現投資過度或者投資不足的情況。管理層與外部投資者存在信息不對稱，外部投資者無法依靠所獲取的信息真實評估企業投資項目價值，投資者投入的資金與企業所需資金不對等，也容易出現投資過度或者投資不足的情況。在管理層權力較大時，信息不對稱和代理成本所產生的非效率投資問題可能更為嚴重。

在企業內部治理存在缺陷的情況下，分析師關注作為企業外部治理機制的重要組成部分逐漸受到關注。分析師作為上市公司與證券投資者之間的紐帶，通過挖掘企業經營信息和財務信息，向投資者發布企業研究報告，能夠提升公司信息透明度，減少信息不對稱問題，并且可以降低由于所有權和決策權相分離導致的代理成本[3-4]。但是，現有文獻的研究多集中于分析師具有公司治理作用方面，對于分析師行為的經濟后果研究較少?；谝陨戏治?，本文利用我國A股上市公司數據，首次將管理層權力、分析師關注與投資效率納入一個研究框架，探討管理層權力與投資效率之間的關系，并且進一步研究分析師關注能否作為有效外部治理機制緩解管理層權力導致的非效率投資問題，以期豐富分析師相關領域的研究，為我國公司外部治理和監督提供新的經驗證據。

二、文獻回顧與研究假設

（一）管理層權力與投資效率

管理層權力表現為管理層在企業經營決策中執行自身意愿的能力，也可以表現為壓制不同意見的能力，具體來說就是管理層同以董事會為核心的企業治理機制博弈的結果。如果管理層權力較大而董事會等監督機構較弱時，管理層容易獲得“超額權力”以謀取自身利益。Boyd[5]研究發現，管理層權力較大而董事會權力較弱時，管理層薪酬水平也較高。Core[6]認為管理層有提名董事的權力，董事往往會依照管理層的意愿進行決策，在經營績效不好的情況下也容易出現管理層擁有較高薪酬?；诠芾韺訖嗔凸芾硇匠甑难芯?，Bebchuk et al.[7]在研究中引入代理成本，認為董事會權力較小時，董事會決策受管理層影響程度較大，董事會制定的高管薪酬不但無法有效緩解管理層代理成本，反而本身就是一種代理問題。

我國企業實際經營中代理問題嚴重，因此管理層權力的經濟后果在我國表現更為明顯。前期文獻多集中于管理層權力與高管薪酬等方面，盧銳[8]研究發現管理層權力較大時企業薪酬差距較大，但是企業績效并沒有隨之上升，管理層權力抑制了管理層薪酬的激勵作用。權小鋒等[9]研究發現管理層權力越大，管理層越容易通過盈余操縱來獲取業績薪酬，管理層業績薪酬敏感性隨著管理層權力的提升而增加。隨著對管理層權力理論研究的深入，我國學者開始從其他方面研究管理層權力的經濟后果。黎文靖等[10]研究發現管理層權力與會計信息質量顯著負相關，且這一影響在非國有企業更顯著。徐良果等[11]研究發現管理層權力越大，管理層越有盈余操縱的動機，信息披露質量越低。傅頎等[12]認為在職消費是管理層薪酬的重要組成部分，管理層權力增大使得在職消費額增大，但是業績卻沒有隨之上升，因此在職消費也成為了代理問題的一部分。趙息等[13]從內部控制角度研究管理層權力同內控缺陷信息披露的關系，研究發現管理層權力越大，越容易隱瞞內部控制缺陷，且這一關系在國有企業中更顯著。徐鵬等[14]從母子公司角度出發，認為母公司持股比例越高，子公司管理層權力越弱，越不利于子公司創新行為。周美華等[15]從腐敗治理的角度出發，認為管理層權力越大，腐敗問題越嚴重，但是內控可以有效抑制由于管理層權力導致的腐敗問題。

管理層是企業進行投資的直接決策者，投資的效率也會受到管理層權力的影響。由于存在代理問題和信息不對稱，管理層做出的投資決策不一定符合企業價值最大化的目標，容易出現投資過度和投資不足的情況，兩者均會引起非效率投資[16-18]。在過度投資中，“經理帝國主義”理論認為經理存在私人收益，會為了個人財富最大化而采取盲目擴張的策略，會出現管理層過分追求投資規模而產生過度投資。相對于外部投資者，管理層可以利用掌握的內部信息判斷投資項目是否可以為管理層帶來收益，從而為了自身收益進行過度投資。而在投資不足中，企業投資過程中管理層需要承擔重大的責任并付出時間和精力，這對于管理層而言是具有成本的，管理層會為了減少個人成本而放棄一些具有投資價值的投資機會[19]。此外，當市場某類投資項目成為熱點，管理層權力較大時，可能會為了迎合主流投資趨勢或者展示個人投資能力，對項目進行盲目投資。管理層權力越大越注重維護自身聲譽，可能為了避免投資失敗采取保守的投資策略，進而產生投資不足的情況?；谝陨戏治?，本文提出假設1。

H1：管理層權力與企業投資效率顯著負相關，管理層權力越大，投資效率越低。

（二）分析師關注與投資效率

我國資本市場仍處于發展階段，存在信息不對稱等問題。隨著投資者了解企業治理信息和財務狀況需求的增強，分析師成為向投資者傳遞企業信息的重要中介。相對于普通投資者，分析師通常具有更強的專業知識和分析能力，并且可以通過調研訪談等信息收集渠道獲取更多的企業信息，進而通過研究報告的形式向市場投資者傳遞較為準確的企業信息。現有研究表明分析師關注可以減弱企業和外部投資者之間信息不對稱的問題。Skinner[20]通過研究發現期權公司上市后如果分析師人數較多，那么這家公司被挖掘和傳播的信息也較多。Lang et al.[21]和Gleason et al.[22]將分析師跟蹤人數作為企業信息披露的代理變量，認為分析師關注越多，企業股價對于市場信息越敏感。潘越等[23]研究發現分析師關注作為投資者保護的替代機制，可以有效地緩解由于信息不對稱帶來的股價崩盤風險。分析師關注可以緩解信息不對稱問題，而信息不對稱是引起非效率投資的重要原因。當企業出現投資機會時，管理層會優先選擇內部融資，內部融資不足時會選擇向外部投資者傳遞投資信息。但由于信息不對稱，外部投資者無法真實預估投資項目價值，導致投資不足;或者管理層選擇性披露對自身有利的信息，調高市場投資者對于投資項目的期望，引發過度投資的問題。而分析師可以通過研究有效地向市場投資者傳遞企業真實的投資信息，降低信息不對稱對外部投資者的影響，提高企業的投資效率?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

H2：分析師關注與企業投資效率顯著正相關，分析師關注越高，企業投資效率越高。

（三）管理層權力、分析師關注與投資效率

現有文獻對于分析師關注的研究也延伸到了公司治理方面。Yu[24]通過發放問卷的方式探究分析師關注的公司治理效應，研究發現分析師關注越高，企業管理層越會謹慎地進行經營和財務決策，可以有效地降低管理層操縱利潤的行為。Dyck et al.[25]認為分析師關注有外部監督的作用，可以提供企業財務舞弊的線索，其監督作用高于監管部門。李曉玲等[4]認為分析師關注與審計監督質量顯著負相關，即分析師關注具有外部監督的作用，是審計監督的替代變量。分析師關注可以作為重要的外部監督機制彌補企業治理的缺陷，管理層權力毫無疑問也會受到分析師的監督和制約。分析師關注所帶來的監督和制約作用可以抑制管理層的自利行為，增加管理層非理性決策的機會成本，促使管理層提高投資效率。當外部出現較高的盈利預期時，分析師關注也可以監督管理層的過度投資行為，提高投資效率?；谝陨戏治?，本文提出假設3。

H3：分析師關注可以降低管理層權力對投資效率的負向影響，即分析師關注越多，管理層權力對投資效率的負面影響越小。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2017年中國滬深A股上市公司為初始研究樣本，并對其進行如下篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本;（2）剔除ST及PT類上市公司樣本;（3）剔除財務數據缺失的上市公司樣本;（4）剔除在A股、B股和H股交叉上市的樣本。為了消除異常數據的影響，本文在1%水平上對所有連續變量進行Winsorize縮尾處理。最終得到13 568個樣本數據。本文數據來自CSMAR數據庫，數據處理使用Excel 2010和Stata 12.0軟件。

（二）變量定義

1.管理層權力衡量

管理層權力具有隱蔽性，很難直接衡量管理層在企業經營決策中的權力。Finkelstein[26]將管理層權力劃分為結構權力、所有權權力、專家權力和聲譽權力，這成為國內外學者對管理層權力衡量的基礎，但具體衡量指標至今尚未取得一致意見。Chung et al.[27]使用管理層持股比例和CEO是否兼任董事長來衡量管理層權力的大小。Hu et al.[28]使用CEO任期、獨立董事比例、大股東持股比例等指標綜合考慮管理層權力大小。國內學者中，盧銳[29]使用董事長與總經理兼任、股權分散程度、管理層任期三個單一變量構建綜合指標的方法衡量管理層權力。權小鋒等[9]創造性地使用國有企業金字塔控制鏈條來衡量管理層權力。狄為等[30]使用兩職兼任、董事會規模和股權集中比例3個指標來衡量管理層權力。楊興全等[31]對董事會規模、兩職兼任、總經理是否具有高級職稱、高級學歷等8個指標采用主成分分析法構建管理層權力綜合指標。

在上述學者研究基礎上，考慮我國特殊的企業治理機制，本文從以下三個方面構建管理層權力衡量指標：（1）股權制衡度（Power1），股權越集中，管理層權力越小。參考盧銳（2008）的做法，若第一大股東持股比例除以第二大至第十大股東持股比例之和小于1，則取1，否則取0。（2）兩職兼任（Power2），CEO如果兼任董事長則取1，否則取0。（3）董事長或CEO任期（Power3），管理層在任時間越長，管理層權力越大。定義當董事長或CEO任期大于4年時取1，否則取0。然后采用兩種計量方式進行衡量，第一種為連續積分變量（PowerA），即PowerA=Power1+Power2+Power3;第二種為虛擬變量（PowerB），若Power1+Power2+Power3≥2，則PowerB取1，否則取0。

2.投資效率的衡量

借鑒Richardson[32]、劉慧龍等[33]的模型和做法，設定如下期望投資模型測算企業正常投資水平，然后利用回歸殘差衡量企業投資效率，模型1設定如下：

其中，t代表年份，Investi，t代表i公司第t年的新增投資支出，Invest=（資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊）/總資產，資本支出為構建固定資產、無形資產及其他長期資產的支出，并購支出為取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額，出售長期資產收入為處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額，折舊為當期折舊費用;Growthi，t-1為i公司第t-1年的營業收入增長率，等于（本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入;Levi，t-1為i公司第t-1年資產負債率，等于總負債除以總資產;Cashi，t-1代表i公司第t-1年貨幣資產持有量，等于貨幣資金除以總資產;Agei，t-1代表i公司至t-1年末的上市年數，等于上市年數的自然對數;Sizei，t-1代表i公司第t-1年的規模，等于總資產的自然對數;Returnsi，t-1代表i公司第t-1年的年度股票回報率，等于考慮現金紅利再投資的年個股回報率。模型1控制了行業和年度效應，回歸得到的殘差（Inv）代表企業正常投資與實際投資之間的差額，即投資效率，Inv大于0代表投資過度（OverInv），Inv小于0代表投資不足（Underlnv）。表1列示了投資效率模型回歸結果。為方便計量，將投資效率（Inv）取絕對值（AbsInv），其值越大，投資效率越低，非效率投資越高。

3.分析師關注與控制變量

借鑒已有文獻[4，34]，采用分析師關注數量（AnalystNum）對分析師關注進行衡量，即當年內跟蹤分析樣本公司的分析師（團隊）人數的自然對數，其中一個團隊取值為1。

根據文獻[31，35-36]的研究結果，在模型中加入企業規模（Size）、總資產收益率（ROA）、董事會人數（Board）、每股經營凈現金流量（OFPS）、管理費用率（Adm）、股利支付率（Div）和大股東占用（OR）作為控制變量，并且控制了行業和年度變量。具體變量定義見表2。

（三）模型設計

模型2用來檢驗管理層權力和投資效率之間的關系，其中Inv代表投資效率（AbsInv、OverInv和UnderInv），Power代表管理層權力（PowerA和PowerB），預期α1符號為正，即管理層權力越大越會導致非效率投資。模型3用來檢驗分析師關注與投資效率之間的關系，其中AnalystNum代表分析師關注，預期α1符號為負，即分析師關注可以有效抑制非效率投資。模型4引入交乘項，用來檢驗管理層權力、分析師關注和投資效率之間的關系，預期α1符號為正且α3符號為負，即分析師關注有效抑制了管理層權力帶來的非效率投資問題。

四、實證分析

（一）描述性統計

表3列示了主要變量描述性統計結果。全樣本投資效率平均值為0.0309，說明我國上市公司大多數存在非效率投資的問題。其中投資過度（OverInv）樣本量為5 324，占全樣本量的39.24%，平均值為0.0413;投資不足（UnderInv）樣本量為8 244，占樣本總量的60.76%，平均值為0.0220，說明我國上市公司中較多地存在投資不足的情況，但過度投資問題更為嚴重。管理層權力的連續積分代理變量（PowerA）平均值為1.0365，標準差為0.827，說明我國上市公司管理層權力較大且不同公司之間管理層權力差異較大。管理層權力虛擬變量（PowerB）平均值為0.2765。分析師關注（AnalystNum）平均值為1.5149且標準差為1.1306，說明對于我國不同上市公司，分析師關注存在較大差異。從控制變量來看，公司規模（Size）平均值22.1571，標準差1.1948，表明我國上市公司規模差異較大;總資產收益率（ROA）、董事會人數（Board）、每股經營凈現金流量（OFPS）、管理費用率（Adm）、股利支付率（Div）平均值分別為0.0406、2.4303、0.3554、0.0961、0.2640;大股東占用平均值為0.0170，說明我國大股東資金占用情況得到有效遏制。

（二）相關性分析

表4列示了主要變量的相關性分析。管理層權力連續變量（PowerA）與投資效率（AbsInv）相關系數為0.029，在1%水平上顯著，管理層權力虛擬變量（PowerB）與投資效率（AbsInv）相關系數為0.031，在1%水平上顯著，說明管理層權力越大，非效率投資越高，初步驗證了H1的合理性;分析師關注（AnalystNum）與投資效率（AbsInv）相關系數為-0.034且在1%水平上顯著，說明分析師關注度越高，非效率投資越低，為H2的合理性提供了間接證據。企業規模（Size）、董事會人數（Board）、股利支付率（Div）和大股東占用（OR）與投資效率（AbsInv）負相關，總資產收益率（ROA）、每股經營凈現金流量（OFPS）、管理費用率（Adm）與投資效率（AbsInv）正相關。此外，所有變量相關系數絕對值均未超過0.5，方差膨脹因子（VIF）均小于10，表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.管理層權力與投資效率分析。表5列示了管理層權力和投資效率的回歸結果。對全樣本而言，管理層權力連續變量（Power A）對投資效率（AbsInv）系數為0.00145且在1%水平上顯著，管理層權力虛擬變量（Power B）對投資效率（AbsInv）系數為0.00202，在1%水平上顯著，說明管理層權力越大，非效率投資越高，投資效率越低，從而驗證了H1。進一步分析，將投資效率分為投資不足和投資過度兩組分別進行回歸。在投資過度樣本中，無論是連續變量還是虛擬變量，管理層權力均投資過度顯著正相關，說明管理層權力越大，投資過度越大。原因從“私人收益”來說，管理層權力越大，受到企業治理的約束越少，管理層為了“私人收益”可能會采取盲目擴張的投資決策，引發過度投資問題。在投資不足樣本中，管理層權力與投資效率在1%水平上顯著正相關，表明管理層權力越大，企業越可能出現投資不足的情況。原因是從“私人成本”來說，管理層權力越大，越注重自身聲譽，為避免投資失敗較多采取保守的投資策略，引發投資不足的情況。

2.分析師關注與投資效率分析。表6列示了分析師關注與投資效率回歸的結果。全樣本中分析師關注（AnalystNum）對投資效率（AbsInv）系數為-0.00644，在1%水平上顯著，說明分析師關注度越高，企業非效率投資越低，即投資效率越高，從而驗證了H2。原因是分析師向市場投資者傳遞企業經營信息和投資信息，有效緩解了信息不對稱問題，具有外部監督作用，促進了企業的投資效率。在過度投資的樣本中，分析師關注（AnalystNum）對過度投資（OverInv）的系數為-0.01307且在1%水平上顯著，表明分析師關注可以抑制企業的過度投資問題;在投資不足的樣本中，分析師關注（AnalystNum）對投資不足（UnderInv）系數為-0.00123，在1%水平上顯著，表明分析師關注越高，企業投資不足情況越少。

3.管理層權力、分析師關注與投資效率分析。本文引入Power×AnalystNum交乘項檢驗分析師關注對于管理層權力和投資效率關系的調節作用，且為了避免交乘項引起的多重共線性問題，對交乘項數據進行去中心化處理。表7列示了相關回歸結果。結果顯示，管理層權力代理變量無論是PowerA還是PowerB均與投資效率（AbsInv）顯著正相關，Power×AnalystNum符號為負且在1%水平上顯著，表明分析師關注有效抑制了管理層權力導致的非效率投資問題，即分析師關注越高，管理層權力對投資效率的負面影響越小，從而驗證了H3。原因是分析師關注可以起到外部監督的作用，監督管理層的自利行為，有效避免企業的非效率投資問題。此外，這一結果在過度投資和投資不足樣本中均成立，表明分析師關注不僅可以抑制管理層權力導致過度投資問題，還可以緩解管理層權力導致的投資不足問題。

五、穩健性檢驗

為了檢驗結果的可靠性，本文做了如下穩健性檢驗：（1）本文在Richardson的投資效率模型中采用營業收入增長率衡量企業成長機會。但是借鑒高心智[37]、謝佩洪等[38]的研究，本文穩健性檢驗采用托賓Q值作為企業成長機會的替代變量，新投資效率模型回歸結果見表8，回歸結果顯示模型具有較好的擬合度，因此可以將新投資效率模型回歸的殘差作為投資效率的替代變量進行穩健性檢驗。（2）分析師關注是本文的重要變量，設置分析師關注虛擬變量（AnalystDu），當存在分析師關注時為1，否則為0。研究結果中回歸系數和顯著性水平未發生實質變化，表明本文結論是穩健可靠的。限于篇幅，回歸結果未列示。

六、結論和建議

管理層權力因代理問題和信息不對稱容易導致企業非效率投資，分析師關注作為重要的外部治理機制可以起到外部監督的作用，緩解企業代理問題和信息不對稱，從而抑制管理層權力帶來的非效率投資問題。本文基于2010—2017年滬深A股上市公司數據，實證檢驗了管理層權力、分析師關注和投資效率的關系，主要得到如下結論：（1）管理層權力越大，投資效率越低，越容易導致投資不足或過度投資等非效率投資問題;（2）分析師可以緩解企業和投資者之間的信息不對稱問題，分析師關注越高，投資效率越高;（3）分析師關注也可以起到外部監督作用，抑制管理層權力導致的非效率投資問題，且對于企業過度投資和投資不足問題均起到明顯作用。

本文的研究對于完善企業治理具有一定的理論和現實意義，主要包括：（1）企業要將管理層權力納入投資效率考慮的范圍，在賦予管理層權力的同時要考慮對投資效率的影響。企業合理地安排管理層權力，賦予權力的同時也應當完善企業治理和監督機制，完善董事會和內控建設，抑制管理層權力導致的代理問題，最終提升企業投資效率。（2）我國應當充分發揮分析師公司治理效應，完善資本市場制度建設，將分析師發展為重要的外部監督機制，彌補公司治理的缺陷，有效降低代理問題和信息不對稱，有助于提升企業投資效率。

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