市場或進入慢牛 宜布局可選消費

曹井雪

2018年A股市場泥沙俱下，曾經的公募明星基金經理劉曉龍在自立門戶后卻逆風飛揚，他管理的聚鳴多策略斬獲了年度7.9%的正收益，在私募排排網股票策略私募收益榜上排在第23位。

本周《紅周刊》記者邀請到了聚鳴投資投資總監劉曉龍做客“面對面”欄目。他指出：“我堅持逆向投資的方法，在擇股的過程中最為看重安全邊際。去年能獲得正收益是因為選擇了安全邊際充足的公司，用公司的業績增長對沖市場整體估值的下行。”例如，去年6月，他選中了行業基本面位于“底部區域”的養豬板塊來重點配置，收獲頗豐。

今年，劉曉龍繼續看好養殖板塊，他認為當前該行業的估值還處于均衡水平，沒有被高估。此外，制造業龍頭和可選消費品的龍頭也是他青睞的領域，例如目前正在布局的汽車板塊。據他判斷，前期壓抑的汽車消費需求會逐步釋放，今年三季度行業銷售數據可能會發生逆轉，而股價會提前于基本面有所反映，配置汽車板塊的時機已經來臨。

安全邊際是賺錢秘籍

《紅周刊》：回看2018，公司是如何在市場不給力的情況下實現逆襲的？

劉曉龍：我們只做股票，沒有做其他資產，也沒有使用對沖工具，因此非常注重個股的安全邊際。2018年，A股市場大幅調整，個股中位數跌幅35%。在這樣的市場上，我們沒有追高，而是選擇安全邊際充足的公司，實際上是用個體公司的業績增長對沖了市場整體估值的下行，從而取得了一定的正收益。

去年上半年，我們的持倉約有6成，隨著貿易戰和經濟惡化，下半年的持倉降到3成左右。在去年11月，判斷當時A股整體估值到了歷史底部，于是開始加倉。我們去年板塊判斷相對弱化，自上而下看，個體公司安全邊際足夠、成長性合適的投資標的都納入進來。去年初醫藥和計算機配置較多，下半年高端制造業、養殖板塊配置較多。

例如，我們在去年6月份就開始買入養豬行業，彼時行業全線虧損，很多公司的市值跌破重置成本，在土地供給有限、環保收緊的狀態下，新建產能消耗的成本是巨大的。例如，我當時選中了正邦科技，去年公司一度跌到了80億市值，當時的產能大概是550萬頭，頭均市值大概1000多元，到了重置成本的價格。所以我們判斷公司當時三四元左右的股價，其有足夠的安全邊際。我們原本期待等待一年的時間行業才會復蘇，結果由于非洲豬瘟的原因，導致行情提前啟動。

《紅周刊》：今年以來，A股市場反彈凌厲，前兩個月上證指數的漲幅為17.93%，您如何看待這次市場大漲？這對您的持倉有什么影響？

劉曉龍：我認為本周市場大漲原因是政策轉向和資金面寬裕的共振，上漲又帶來了踏空資金的集中入場，形成了市場自我加強的過程。這樣看來熊市已經結束了，接下來市場可能會進入慢牛。即使貿易戰再出現波折，也會有結構性的投資機會產生。目前市場還沒有明顯的上漲主線形成，因此我們整體倉位在5-7成之間，而且我們的倉位比較分散，繼續看好養殖、制造業龍頭及可選消費品龍頭。

汽車板塊迎來布局時機 養豬板塊投資邏輯尚存

《紅周刊》：在可選消費品領域，您對汽車行業的研究頗多。1月汽車銷量數據出爐，您怎樣解讀？

劉曉龍：如果僅從1月的銷量數據來看，其實是超預期的。四季度銷售端下滑20%左右，1月份銷售端同比持平;而批發端車廠的生產數量下滑了17%。這樣看來，車廠去庫存效果比較明顯，終端銷售情況還可以，因此之前偏高的渠道庫存現在也降低到了正常階段，未來的月份即使出現負增長，幅度也會逐漸收斂。

《紅周刊》：那么，您如何看待當前汽車板塊的投資機會？

劉曉龍：目前傳統車企和零部件板塊的市盈率在8～15倍之間，我認為安全邊際很高，配置時機已經到來。股票市場一般會提前于基本面來反映，按照測算，今年三季度銷售數據會同比持平或增長，汽車股可能會在這個時點之前上漲。

對于汽車行業未來銷售數據的判斷，首先來自于供給層面。由于決策機制的反應時差，從去年三季度開始，車廠發覺汽車銷售情況不樂觀，車廠到四季度才主動去庫存，銷量下滑幅度也開始鈍化。因此，大概需要一個季度左右的時間，汽車渠道庫存數據就會開始正常。

其次，在需求層面，不論與國外相比還是從自身來看，我國汽車需求還是沒有被滿足的。第一，對比來看，中國汽車滲透率在0.3左右，而人口密度更大、公共交通更發達的日本的滲透率還比我們高一倍，這也說明了我國汽車需求還有增長空間。第二，從我國本身的消費需求來看，車的壽命一般是10年，這也就意味著3億輛車一年的正常替換需求有3000萬輛，而去年汽車的銷量只有2000多萬輛，即使滲透率不變，也無法滿足需求。因此，去年受經濟環境欠佳而放緩的汽車消費需求，會在之后慢慢釋放出來。

《紅周刊》：您當前投資汽車股的倉位是多少？公司出現怎樣的變化，您才考慮賣出呢？

劉曉龍：我對汽車板塊的買入節奏控制得比較慢，目前倉位不到10%。

至于賣出時點，首先，行業基本面變差，我認為去年11月、12月出現負增長百分之十幾的情況已經非常極端了。回顧過去十幾年，整個汽車行業從來沒有出現過單月負增長20%的情況。如果類似的銷售情況持續存在，背后也代表著實體經濟的極端惡化，可能性非常低。所以根據近3個月的銷售數據，以及對實體經濟的判斷，我排除了行業基本面惡化的可能。

其次，公司本身的競爭力變差。例如，假設一家汽車類零部件提供廠商有大眾、吉利、寶馬3家客戶，而在跟蹤的過程中發現其中一家把它剔除出供應商名單，或從第一供應商轉為第二供應商。當這樣的問題出現且并非偶然發生，那就意味著行業內有更具競爭優勢的對手出現，公司不再是龍頭，我大概率會選擇清倉。

《紅周刊》：養殖板塊估值已經被大幅修復，您繼續看好該板塊的原因是什么？

劉曉龍：原因有兩點。首先，養豬板塊行情確實很強勢，由于豬瘟“超預期”，導致豬產能減產明顯，如果國家不干預，價格上漲是必然的，而且漲勢會非常極端。其次，目前該品種還處于均衡價值，并沒有被高估。目前市場對于養豬的預期很樂觀，像正邦科技，預計公司明年的產能大概有1000萬頭，一般來說一頭豬可以賺兩三百元，對應的市值大概會有兩三百億。不過以目前豬瘟的蔓延來看，市場給予了一頭豬賺八百元的樂觀預期。我謹慎一點看，即使一頭豬賺500元，根據公司的產能，市值也將達到500億元左右，目前公司的市值還沒有達到這個水平。

在我的投資組合中，目前養豬和養雞加起來倉位大概在15%左右，因此不急于賣出。未來減持的標準有三點：第一是估值的回升，公司市值如果達到四五百億元，我可能會賣出。第二看國家會不會出現一些政策變化，例如全產業鏈限價，然后投入大量補貼給農民，鼓勵大家補欄，這會直接對公司利潤造成負面影響。第三，如果豬瘟行情蔓延，我投入的上市公司豬場被大面積感染，這種情況下，公司消耗了成本，但計算收益的基數都不存在了，也就更談不上投資價值了。

總的來說，養殖板塊最關注的指標是頭均利潤。因為小的養殖戶對這個很敏感，一旦不賺錢就不擴產，或者不養了。頭均虧損持續一年多的時間，產能就會出清，這樣一來產品價格就會上漲。頭均利潤是產品價格鏈傳導的頂端，因此至關重要。

逆向投資尋找安全邊際

《紅周刊》：請總結一下您的投資策略？

劉曉龍：我一直堅持逆向投資，這與市場主流的趨勢投資有很大區別。市場一般關注公司的高光時刻，而我喜歡尋找好公司的至暗時刻，即行業和公司的盈利能力都處于比較差的時候，這種時候公司通常是被低估的。

逆向投資的難點在于行為金融學角度的逆人性，因為買入后不知道股票的情況會不會變差，熬多久時間股票才會上漲，尤其是市場中總有其他股票在上漲，因此逆向投資者面臨著孤獨、恐懼和誘惑。即使如此煎熬，我還會選擇逆向投資的原因在于目前主流的投資方式有很大的弊端：投資者選擇的投資標的，一般都會有一個很強的增長預期，但是這種預期在絕大多數情況下是達不到的，例如在去年的市場行情下，這種做法會令基金凈值大幅回撤。

《紅周刊》：您一直強調“安全邊際”，您判定安全邊際的具體方法是什么？

劉曉龍：從行業角度，安全邊際要分相對穩定類行業和周期類行業看。相對穩定類的行業業績一般比較穩定，可以用PE來估值。在公司業績表現不好的時候，還有一個較低的PE估值，基本上比較安全。

周期類行業的業績有盈有虧，安全邊際的判定相對復雜，大概率用PB。首先看PB歷史極值，如果當前PB處于歷史低值附近，安全邊際相對較高。第二要看基本面的趨勢，周期性行業經常出現連續幾年表現差的情況，因此相較于非周期行業，投資時點的選擇格外重要。最好在行業盈利能力處于低點、甚至虧損時布局，如果長期虧損就更好了，反映在指標上就是低PE、低PB。（文中涉及個股僅做舉例，不做買賣推薦）