逼空行情下的市場眾生相

林偉萍

2月25日，A股放量暴漲，3年后成交量重回萬億天量，當日三大股指漲幅均超過5%;2月26日，雖然上證綜指沖擊3000點未果，但兩市成交量合計仍突破萬億。截至28日收盤，節后上證綜指、深證成指、創業板綜和中小板綜指數分別上漲11.66%、17.19%、18.46%和20.33%。

面對股市的驟然升溫，國內有券商高喊“牛市起點已來”，知名國際投行也新鮮出爐看多A股的報告。但是，牛市真的來了嗎？催生行情上漲的原因究竟是什么？萬億資金從何而來？機構投資者未來又將如何參與和掘金二級市場呢？

本周《紅周刊》記者就此話題采訪了十余位職業投資人，他們當中包括了老牌私募的知名大佬、2018年新晉私募冠軍，等等。從采訪來看，政策催化、經濟數據超預期，疊加外資和內資接力所帶來的資金流入為催生市場上漲的主要因素。“便宜才是硬道理”，深圳榕樹投資總經理翟敬勇就指出，連續3年大跌帶來的低估值是上漲的重要動力。

估值便宜是硬道理，政策助力、流動性改善帶來估值修復

2019年股市升溫，春節后的A股市場漲勢如虹，截至2月28日收盤，上證綜指、深證成指、創業板綜和中小板綜指數年內分別上漲17.55%、23.47%、21.4%和20.35%。個股方面，節后14個交易日，岷江水電、大智慧、國風塑業、東方通信等累計漲幅在100%以上。

對于井噴式上漲行情的爆發，翟敬勇表示在預期范圍之內。“去年12月初我就明確判斷2019年將是較為確定的反轉行情，上周領導人的講話是此輪行情的催化劑。”此外，翟敬勇指出，投資要看本質，當前投資的本質還是市場估值仍處于比較便宜的階段，“便宜才是硬道理，我們2018年做過統計，如果把金融藍籌股扣除，A股大概80%的股票跌幅超過70%”。他舉例，假設去年一只股票從10元跌至3元，盡管今年以來已有30%的漲幅，但其仍處于虧本的狀態，仍有61%的補漲空間。

對此，上海實力資產管理中心CEO陳理也較為認同，他對記者表示：“首先是價值推動，跌破2500點時，巴菲特常用的評估大盤估值水平的指標證券化率也跌破0.5，離歷史最低值僅一步之遙;其次，股市大漲也是政治需要、領導關懷、政策支持、人心思漲共振的結果。”

“本輪行情主要是流動性改善帶來的估值修復。”上海重陽投資如是表示。在他們看來，2018年全球風險資產普跌的邏輯是美國緊貨幣疊加了中國緊信用。這兩個邏輯最近都發生了動搖：美國層面，金融市場的動蕩使美聯儲暫停加息，甚至縮表也從“自動駕駛模式”切換到了今年結束的狀態;中國層面，決策層在去年四季度起的政策糾偏正在逐漸產生效果。根據他們的分析，今年全球流動性的改善是相對確定的。在此基礎上，投資面臨配債還是買股的問題。事實上，從全球來看，目前股票市場的風險溢價（1/市盈率—10年國債利率）處于多年來高位水平，這意味著從中期來看，股票資產配置價值是大于債券的。

而利檀投資投研總監、基金經理焦明遠對記者表示，此輪上漲主要源于市場預期的劇烈調整：“去年年底，市場預期今年上半年經濟很差，市場至少要到下半年才有機會，因此大部分投資人集中采取避險操作，去年年底的集體減倉和今年年初的集體加倉造成了市場的暴漲暴跌。但客觀上，今年以來經濟表現強于幾乎所有人的預期，宏觀政策也發生了比較大的轉向，表現為進出口數據超預期、社融數據超預期、資金市場利率持續下降并且有信用寬松的跡象、中美貿易摩擦的預期邊際好轉，經濟的領先指標指向了企穩回升。”

職業投資人玄鐵（筆名）的視角則不同。在他看來，本輪上漲行情一方面是監管政策放寬帶來的游資主導的題材股暴漲行情，另一方面是外資增持帶來的“漂亮50”重回峰值行情。“題材股炒作本質上是超跌反彈行情，不排除因為新舊監管班子過渡期，監管政策不再像過往那樣嚴打死守。”他舉例說，比較典型的是東方通信，其在60個交易日里，股價由每股4.46元飆升至37.02元，市值最高達465.6億元，連續多日近60億的成交額、逼近20%的換手率均說明其超高人氣。但東方通信的暴炒過程并未受到監管層長期停牌，更別說強力打壓。

北上資金疊加2月內資接力，托起A股萬億成交量

2月25日、2月26日，兩市合計成交額分別高達10406億元和10977億元，連創2015年11月以來新高，萬億資金從何而來引發市場熱議。從采訪觀點來看，北上資金的持續流入是絕對的主力，2月以來內資開始接力，合力托起A股萬億成交量。

數據顯示，截至2月28日，今年以來北上資金合計凈流入1210.8億元，僅三個交易日資金呈現凈流出狀態。此外，3月1日MSCI公布分三步把中國A股的納入因子從5%增加至20%，有望給A股帶來500億～600億美元的增量資金。

“年初至今，資金流入是推動A股市場上漲最主要的動力。”朱雀基金在接受記者采訪時表示，“北上資金的加速流入是我國深化對外開放和海外資金提升對中國配置共同作用的結果。北上資金無風險收益率、風險溢價都低于內資，因此可以降低A股投資者整體的加權資金成本，使穩定增長的低估值板塊受益”。

“春節后國內資金的風險偏好也有了明顯提升。除傳統的季節性因素外，還有深刻的宏觀背景。考慮貿易順差、外資、人民銀行操作等因素，我們認為M2的回升是趨勢性的，將有效緩解銀行負債端的壓力，同時也有助于融資成本的下行。與此同時，社融增速應該也已越過低點。”朱雀基金進一步強調。

北京和聚投資也持類似觀點：“2月以來持續反彈，相較于1月結構性反彈中的外熱內冷，外資大幅買入。2月以來內資接力風險偏好修復，主要受到國內政策持續發力，A股越過商譽雷區后，利空落地帶動風險偏好修復，同時2018年擾動市場的去杠桿、中美貿易摩擦都出現了一些積極的邊際變化，市場迎來大幅偏離后的修復性機會。”

上周中國證券市場新增開戶數據也顯示，當周新增投資者數31.61萬，前值為20.66萬，環比大漲53%;自2018年4月以來，首次單周開戶數超過30萬，創下近10個月新高。“除了外資和國內長線資金有增量外，很多機構低位輕倉，甚至空倉，形勢好轉后蜂擁進場。”陳理向記者解析數字背后的奧秘。

而玄鐵則分析，北上增量資金主導了漂亮50股票的上漲，貴州茅臺、招行銀行、恒瑞醫藥等基本接近前期高位。東方通信等題材股以及券商股的上漲，純粹是游資所為，這種上漲行情面臨著大小非巨量減持的壓力，極可能是脈沖式行情，未來有被打回原形的風險。

“股票市場大行情的基石是中國經濟找到新的增長點，而非資金推動。”翟敬勇表示，2018年互聯網開始進入3.0版本，而中國正好具備這一優勢，也就是我們的工程師紅利所帶來的5G技術突破。因此，在當前情況下，只要政策一旦回到正軌，那么相關股票被壓制的估值體系就有個修復過程。等估值修復完畢后，產業鏈上優質公司的成長又將帶動估值繼續提升。

價值投資者已滿倉入場，逃跑策略投資者“上車”較難多“踏空”

從行情活躍個股來看，更大的賺錢效應來自于題材股的炒作;畢竟春節前很多白馬藍籌股仍處于商譽“地雷”陰影下，業績不及預期。

對此，玄鐵表示，問題股和題材股的上漲只是超跌反彈，并不是全面牛市的預兆。大小非借機減持是聰明的選擇，因為科創板即將推出，創業板也在試圖推出注冊制，這都從中長期制約了創業板對主板的高溢價空間。

翟敬勇指出：“投資要有自己的邏輯，不被市場所左右。商譽爆發是因為在經濟下滑大環境下，部分上市公司沖動擴張帶來的后遺癥;但另一個角度也可以理解為利空出盡。而且商譽作為資本游戲，募集的資本早就花掉了，跟折舊攤銷是一樣的道理，無非就是會計記賬的問題。”

當下，各位機構投資者的倉位、收益以及心態如何呢？領冠投資基金經理王鵬一語中地：“兩個月前持股的人在恐慌，現在賬戶持現金的人在焦慮。”

就倉位而言，榕樹投資、實力資產、重陽投資、和聚投資、利檀投資等機構目前都處于中等偏上水平。例如，面對暴跌“非常興奮”的陳理在上證綜指2500點以下時已滿倉，“我重點布局大健康、大消費、大金融、大智慧和大能源，大幅反彈后適當結構優化”。翟敬勇目前倉位也在八成以上，“截至2月26日，今年以來很多產品都有20%的收益，重點布局的是半導體、醫藥和消費”。

但就內地私募而言，今年以來“踏空”的不在少數，2018年采取逃跑策略或對2019年仍持熊市思維的機構投資者是“踏空”的主力。從私募排排網數據來看，去年排名前50名乃至100名的私募產品，大多數今年收益嚴重跑輸指數。

2018年新晉私募冠軍、廣東潮金投資投資總監劉躍分析，機構踏空主要是因為仍停留在熊市思維，對中國的經濟和股市相對悲觀或謹慎，加上指數上漲過快，一時間扭轉不過來所致。他分析：“他們現在心情肯定比較著急，特別是漲幅比較小的股票補漲，更會讓他們焦慮，他們期待行情能早日進行像樣回調，好有機會進場。也有部分私募因怕全面踏空，忍不住在2900點以上半倉進場。這部分私募內心既不想指數漲，因為他們還有大量資金沒進場;又害怕指數跌，自己剛進場資金受損失。”

“還有部分公司2018年受市場重挫影響，產品凈值處于平倉線附近，為保命采取空倉或輕倉狀態。結果今年節后A股就上演逼空行情，由于謹慎過頭不敢追、不敢重倉導致嚴重踏空。”劉躍分析還存在另一種情況。

技術性牛市來臨，“超級大牛市”仍在醞釀中？

對于未來走勢，樂觀者如翟敬勇堅持反轉行情的判斷，認為當前市場是較為明確的新一輪上漲行情，朱雀基金也認為“牛市可見”。在樂觀預期下，各家私募活躍在各大路演募資現場。

翟敬勇提供了一組數據：目前滬深兩市總市值約60萬億，只有1/3的股票是流動的，也就是20萬億，每天1萬億的成交量接近5%的換手率。“換手率是個非常重要的指標，例如，投資者把原來套牢的籌碼換掉了，后期參與市場的熱情肯定會更有力度。目前的市場行情，很明確其是新一輪的上漲行情。”

朱雀基金分析，從基本面看，我們認為牛市可見，但對于資金推動的市場，我們更要關注交易量，如果后面幾周交易量明顯萎縮，反彈大概率結束。“兩市主要指數全部站上200天均線，初步奠定展開大行情的基礎，但能否真正站穩還需要時間觀察。指數短期在慣性沖高后，必將迎來抄底盤和套牢盤的雙重打壓。”王鵬分析。

而在重陽投資看來，短期市場存在過熱跡象，這實際上也是A股市場去年以來極度低迷市場情緒的一種宣泄。從中期來看，當前處于基本面改善無法證偽的窗口期，但行情如果要進一步延續，必須在二三季度看到基本面的改善。

玄鐵認為，目前，滬深股市已達到技術性牛市的標準，但和“超級大牛市”仍有巨大的差別。如果是“超級大牛市”，至少有某個市場創出歷史新高。以當前的宏觀面、企業盈利和資金面來看，A股沒有出現超級牛市的可能，判斷此輪滬綜指反彈空間較為有限。

“自2015年6月5178點以來，管理層一直在不斷地主導和引導市場降杠桿，股票市場也出現2600點的下跌。但如果管理層是由于經濟的大幅下滑而改變了此前一直執行的政策，那么此次的股市上漲是一次糾偏行情。”職業投資人劉紅軍分析。他認為此輪行情到達3050～3200點區間理論和邏輯是支持的，但在3250～3350點區間會遇到重大的阻力，甚至會再次出現以往連續急跌的踩踏。

短期關注超跌股投資機會，長期關注高景氣度板塊

就投資機會而言，陳理直言，布局十倍股的最佳機會是熊末牛初，從估值判斷最佳時機已過，但機會猶存。他長期聚焦盛產千里馬的五大草原（大健康、大消費、大金融、大智慧和大能源）。

在翟敬勇看來，經濟下滑主要集中在傳統經濟領域，就新興市場而言，從最新披露的業績報告來看，立訊精密、聯得裝備等公司業績增長在30%～100%，其也給投資者指明了經濟增長的方向。5G是未來第五代新的半導體技術的支撐，從2019年開始，中國半導體產業鏈有望得到長足發展。

例如，華為近期推出全球定價最高的5G可折疊式手機，引發全球關注。“對標蘋果來看，中國在手機行業的機會才剛剛開始。5G不兼容現在的手機，而手機又是快消品，具有一年半的更新周期，到2025年，假設全球80%的人會換一遍手機，全球73億人口中有35億手機用戶，剔除沒有使用功能性手機的20%用戶，也需要28億的手機數量，市場空間巨大。”翟敬勇大膽前瞻。

而焦明遠指出：“投資機會主要聚焦在三條主線，一條主線在于經濟企穩過程中的業績驅動，比如早周期的汽車板塊和耐用消費板塊是否會有超預期的業績表現;另一條在于超跌板塊的進一步均值恢復，比如銀行、保險等大金融板塊;第三條在于事件驅動的股票，比如中美貿易和解可能會重塑貿易和貨幣相關全球秩序，對于部分周期股可能有機會，但需要持續觀察。”

“投資方向上規避無業績支撐的公司，績劣股風險未來將越來越大，重點關注與經濟轉型契合度高的以新科技為核心的成長股，包括高端制造、消費零售、新能源汽車供應鏈、特高壓、軍工等領域。”王鵬則如是表示。

“漂亮50股票多數接近歷史高位，出現十倍股的概率極低。中國制造和中國食品行業很多股票市值已經達到全球第一，或者進入全球第一梯隊。例如，格力電器市值已達2680億元，未來可能進入低增長期。實際上，前期暴跌的醫藥股中錯殺的股票有機會，畢竟和全球行業巨頭相比，中國醫藥股整體估值有巨大差距。短期來看，行情仍將集中在超跌反彈的個股之中。如果兩會期間重提振興基建，鋼鐵、煤炭和建筑等低估值周期股可能有修正機會。而穩健者可增持銀行股，長期持有風險極低。”玄鐵如是闡述其投資思路。