科創(chuàng)板保薦機構跟投是把雙刃劍

胡東輝

上交所4月16日發(fā)布了《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務指引》，其中明確了保薦機構相關子公司跟投的基本規(guī)則，參與配售的保薦機構相關子公司應當事先與發(fā)行人簽署配售協(xié)議，承諾按照股票發(fā)行價格認購發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數量2%至5%的股票，并承諾獲得本次配售的股票持有期限為自發(fā)行人首次公開發(fā)行并上市之日起24個月。保薦機構相關子公司未按承諾進行跟投的，發(fā)行人應當中止本次發(fā)行，并及時進行披露。這也就是說，保薦機構相關子公司跟投是強制性的，不跟投無法推進IPO。此舉旨在將保薦機構的利益與科創(chuàng)板公司捆綁在一起，落實承銷責任，加強發(fā)行定價管理。但這也是一把雙刃劍，如果運用得不好，也可能導致保薦機構為了自身利益最大化而把關不嚴。

用跟投約束保薦機構不容易

科創(chuàng)板IPO是詢價發(fā)行，理論上發(fā)行價格上不封頂，如果市場過熱，發(fā)行價格有可能失控，詢價詢出超高發(fā)行價。設置跟投制度的目的是要讓保薦機構加強發(fā)行定價管理，以子公司跟投資金的利益作擔保。如果IPO發(fā)行價格過高，未來有可能破發(fā)，將使得跟投資金的市值面臨較大的市場波動風險。在這種情況下，保薦機構應該也不希望發(fā)行價格過高，因此會產生一定的約束力。但要達到這個目的并不容易，這還要看保薦機構的跟投金額有多大，金額太小，無關痛癢;金額太大，則讓保薦機構變成了投資機構，這又違背了設置跟投制度的初衷。這個平衡度很難把握。

《指引》對保薦機構的跟投金額分檔確定：一、發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過人民幣4000萬元;二、發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過人民幣6000萬元;三、發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過人民幣1億元;四、發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過人民幣10億元。前兩檔的跟投金額對保薦機構基本上不會產生多少約束力，假定詢價結果比預期發(fā)行價高出一倍，保薦機構因此而多收的承銷費將高于跟投資金可能產生的利益損失，因此要以此來約束保薦機構未必能達到目的。后兩檔的跟投金額可能會產生一定的約束力，特別是如果跟投金額達到10億元，那保薦機構就會把這筆跟投當成重大投資，其初衷也可能會有所改變。

能控制結果的就不是市場化詢價

如果從市場化的角度看，詢價完全是市場行為，保薦機構其實對詢價結果是無法預先控制的。如果保薦機構可以人為控制詢價結果，把發(fā)行價控制在預設的區(qū)間內，這樣的詢價顯然并非完全市場化的。而用跟投來約束保薦機構，背后的邏輯正是認為保薦機構有控制詢價結果的能力。這實際上就是一種悖論，既想用市場化的手段來詢價，并用市場化的手段對保薦機構施加約束;又想人為控制詢價過程，讓詢價結果不會離譜，成為一種有控制的市場化發(fā)行。這種兩全其美的發(fā)行模式在實踐中很難實現，對此誰都沒有把握，否則就不是市場化了。在科創(chuàng)板初期階段，市場行情很可能比較火爆，保薦機構跟投風險小收益大，跟投可能變成保薦機構新的利潤增長點，這也將引起爭議。如何平衡這種利害關系，還有很多難題需要化解。

有了跟投制度，保薦機構與被保薦公司的關系就變得更復雜了。保薦機構對科創(chuàng)板公司的保薦具有兩層含義，既是對公司價值的認可，也負有把關責任。但在跟投以后，保薦機構與被保薦公司之間又增加了一層投資者關系，這將讓兩者的關系變得更為緊密。兩者的利益捆綁得這么緊，這不能不讓人對保薦機構還能不能盡到一個把關人的職責產生疑慮。過去也曾經有過保薦+直投的模式，可以說沒有起到什么正面作用，純粹是券商的一個新增利潤點。現在跟投制度要獲得成功，關鍵就看跟投資金的風險收益比。如果跟投資金獲得暴利，馬上就會引起公眾非議，因為這種暴利的最終買單人是二級市場投資者;如果跟投資金只是獲得略高于市場平均利潤率的投資收益，公眾就會予以認可。

這些顯然是無法預設的，一切如同隨機漫步。理想與現實總是有距離的，科創(chuàng)板想在制度上創(chuàng)新，特別是想在市場化發(fā)行方面有所突破。過去也搞過詢價發(fā)行，但都半途而廢了，就是因為A股市場的定價機制常常失靈。用保薦機構的跟投來為科創(chuàng)板市場化發(fā)行增加一份保障，多少有點理想化。現實效果如何，不妨拭目以待。