市場交易制度改革須厘清的幾個關系

聶方紅

近日，管理層指出當前資本市場不夠活躍是一個主要矛盾，表示要通過改革交易制度等措施來進一步活躍市場交易，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。然而對交易制度改革，市場參與各方都一直有期待有呼吁，關鍵是沒有形成共識，各自站在對自己有利的立場說話，所以總是只聽樓梯響、不見人下來。要解決這個問題，有必要把里面幾個關系厘清。

一、投資與投機的關系。這是人們談論最多的一個話題，很多學者與官員，總認為我們的二級市場投機者太多、投資者太少，總希望把大家的行為引導到投資上來，甚至于看到股市大漲、個股大漲就緊張，這種“怕漲不怕跌”的心態導致市場一旦走牛，各方高度關注，而長期下跌反而心安理得，只要不出現系統性風險，可能相關方都不會在意。事實上，股市的最大特征就是測不準，無論大勢還是個股，市場人士預測分析的方向肯定不會完全一致，不然就無法交易，這也讓崇尚價值投資的人士可以順利買賣而不必擔心無法交易。所以股市投資與投機常常是連在一起的，要將它們完全區分開來完全是個偽命題。因此設計交易制度不應以限制投機為出發點，而應以限制內幕交易、非法交易為重點。只有發現明顯存在內幕交易、非法交易的時候才能選擇停牌，而不能以漲了多少個漲停板來做依據。

二、市場價格與理論估值的關系。市場經濟有個供求定律，任何一樣東西買的人多就會漲價，賣的人多就會跌價，由于實體經濟廠商會根據盈虧進行調節，所以最終價格會圍繞價值上下波動。但到虛擬經濟的資本市場，這個規律在特定個股上就會出現變形，實際市場價格可能在資金的推動下走出泡沫行情，遠遠高于理論估值。這不是資本市場本身出了問題，而是交易制度存在缺陷。首先是新股首日上市交易，最高只能漲44%，人為限制了市場定價，也限制了供求調節，如果不設漲跌幅限制，并實行T+0交易，最終市場會找到一個供求雙方都能接受認可的價格，而不是后面幾個、幾十個漲停，浪費交易時間。其次是重組股，因為股票質地發生改變，市場定價也會發生變化，這個時候如果還是按部就班進行日常的漲跌交易，最終定價過程時間就會拉得很長，也有必要開盤首日放開漲跌限制并實行T+0交易。再次就是做莊炒作或者游資炒作，這就需要在法律上細化什么是違規交易，不能一棍子打死，對違規、違法交易嚴格依法依規懲處即可。

三、散戶與機構的關系。很多人把市場不成熟歸結為散戶太多，但近幾年的股市實踐證明，不成熟的不僅是散戶，同樣也包括機構。對散戶而言，因為入市資金是自己的血汗錢，一般遇到熊市虧損就會就地臥倒，而不會輕易割肉，他們有時幾個月幾年不交易，就是為了等到解套那一天，從這個意義上看，不見得長線持股就是投資。而很多機構因為有年度績效考核，這種考核與管理人的經濟效益和業績知名度掛鉤，勢必讓他們更多關注短期收益與排名，更多注重抱團炒作與短線交易。要改變這種狀況，就必須對入市的各種基金、機構考核周期進行調整，盡可能不以年度考核而是要考慮三到五年的更長周期來考核。

四、現貨與期貨的關系。當年我們推出股指期貨的初衷至少有三個：套期保值規避風險、價格發現減少震蕩、資產配置提高效率。然而實際運行由于股指期貨的高門檻、交易制度與現貨不配套對應，期貨的T+0與現貨的T+1交易制度形成反差，使得做股指期貨的專注期貨，做股票現貨的重在炒作，既沒有減緩股市震蕩，也沒有為大多數投資者實現套期保值，最終反而變成股市現貨市場出問題的背鍋俠。

總之，在改革A股市場交易制度的時候，應該著眼于降低交易門檻、降低交易成本、提高交易效率、完善公平交易、打擊違規違法交易、拓展交易信息獲取渠道、減少對市場交易的干預、穩定投資者預期、增強投資者信心的角度來設計，包括新股與重組股上市首日交易制度改革、平常交易特停制度改革、實行T+0交易制度改革、降低交易印花稅手續費等減稅降費改革等。