港股火電走到了逆向投資的起點

房楊凱

公用事業行業屬于波動小、抗周期的類債券型行業，當它的價格相較于當期無風險收益率呈現出足夠的優勢時，便可以進行配置。比如我國水電行業的長江電力，擁有良好的現金流，猶如源源不斷的印鈔機。即使在經歷過2018年全年大跌后，截至2019年1月15日隱含收益率6.6%，相較于目前10年國債3.12%的年化收益率，依然有兩倍以上的收益優勢，故很快就止跌企穩。

與之同為發電行業的火電，日子就沒有這么好過，由于受煤價大幅波動引起的經營成本大幅波動，股價也隨著大幅波動。但筆者認為，港股火電已經具備了配置價值。

影響火電行業賺錢的因子

由于華能國際目前是火電上市公司的第一龍頭，截至2017年底，燃煤裝機容量達到8732.5萬千瓦，占全國燃煤電廠裝機比重8.91%，裝機區域覆蓋全國23個省區，其基本面情況與火電行業契合度非常高，故筆者以華能國際為例展開說明。

筆者統計了華能國際自2006年至今的分紅情況，華能國際累計分紅410億，即使2008年虧損公司還是用未分配利潤進行了一定比例的分紅。如果回到2006年以不復權價買入，折算股價大概為人民幣5元/股，公司當年股份總數為120.5億股，也就是當期買入的市值為602.5億。如果持有至今，可以拿到410億的現金以及目前折算成人民幣687億市值的公司。

不算分紅再投入，這12年的年化回報在5%左右;算上分紅再投入，這個收益將會更可觀。所以，不考慮買入價格的貴與便宜，第一個事實就是火電過去歷經兩輪煤炭周期，依舊是賺錢的，是真金白銀能拿到手的錢。

由此可以看到火電過去的賺錢能力并沒有想象中的那么差，那么未來的火電是否還有這樣持續的賺錢能力？

結合《電力發展“十三五”規劃》以及中電聯和電規總院的預測來看，2030年左右煤電裝機達到峰值，這意味著從今日起，火電依舊還有十余年左右的增長期。這背后的主要原因是火電相較其他發電方式，仍有較大的成本優勢。同時在供電穩定性方面有不可替代性，結合我國多煤少氣的能源結構，火電在未來十年內依舊是發電端的絕對主力。截至2017年，火力發電量占全國總發電量的71.8%。

在確定了火電行業未來的持續賺錢能力后，筆者進一步拆解影響火電行業的賺錢因素有哪些。

以華能為例，華能國際電力的營業收入=平均上網電價×上網電量。上網電量=發電量-廠用電量=發電量×（1-廠用電率）。發電量=裝機容量×發電設備利用小時數。因此營業收入=裝機容量×發電設備利用小時數×（1-廠用電率）×平均上網電價。

這里要注意的是，隨著電改逐步推進，以2017年3月《關于有序放開發用電計劃的通知》為標志，供電企業電價可分為市場電價、計劃電價。其中，市場電價由供用電企業協商決定;計劃上網電價參照燃煤機組標桿上網電價制定，由發改委等制定并調整。

所以，煤電聯動指的是標桿電價，而市場電價與之是有所區別的，從過去幾年看，市場電價較計劃電價要低，但這種情況自2018年以來兩者的價格差距在不斷縮小。截至2017年，華能的市場電價占比為33.61%，未來會進一步提升。

計算完營業收入，再看華能國際的毛利潤。因為毛利潤=營業收入-營業成本，營業成本=燃料成本+折舊及其他成本，燃料成本=平均煤價×原煤消耗量，原煤消耗量=供電煤耗×上網電量，因此，毛利潤=（平均上網電價-平均煤價×供電煤耗-折舊及其他成本/上網電量）×裝機容量×發電設備利用小時數×（1-廠用電率）。（注：上網電量=裝機容量×發電設備利用小時數×（1-廠用電率））

最后是凈利潤。凈利潤=毛利潤-[稅金及附加+銷售費用+管理費用+財務費用+資產減值損失±其他經營收益]-所得稅費用。

從上述公式可以清晰地看到，有變化且能影響公司整體利潤的主要因子，為上述公式中的平均上網電價、平均煤價及裝機容量、發電設備利用小時數四個因子，其余基本屬于同比例變化或者固定不變的因子。

未來火電業績推算

我們仍以華能國際為例，根據上述影響公司利潤的關鍵因子對應的上限極值與下限極值一一計算，便可計算出未來華能國際的凈利潤上下區間。

這里篇幅有限，筆者不去對每一個因子進行分析計算。但可以大致估算華能未來的盈利趨勢，截至2018年三季度，公司可控裝機容量為105720兆瓦，2015年可控裝機容量為82331兆瓦，2012年為62756兆瓦。回到公式，因為這個因子是能夠直接按照百分比影響公司的凈利潤的，也就是說，現在的華能如果同比2015年、2012年其他因子不變，凈利潤相較2015年應該同比增加28.4%，相較2012年應該同比增加68.46%。而華能在2015年和2012年的凈利潤，分別為137.86億，58.69億。（選擇2015年與2012年是因為這兩個年份分別是火電的反轉第一年與盈利峰值年）

同時，我們能清晰地知道，裝機容量在未來的10年內還會增加。

再來看平均上網電價，以目前國家給企業減負的政策來看，未來上網電價大概率保持不變，除非遇上煤價大幅下跌，會有向下調整的可能，但也是滯后調整，而且這對于火電來說是好事情。截至2018年三季度，公司的平均上網結算電價為417.12元/兆瓦時，2015年平均上網結算電價為443.26元/兆瓦時，2012年平均上網結算電價454元/兆瓦時。相較2015年同比下降6%，相較2012年同比下降8.2%。回到公式，由于這一項因子還要做一次加減法，之后才能對利潤造成比例影響，所以這個數值要結合煤價的變化來看。

接著看煤價，煤價變化由供需決定，2018年全年煤價均價646.76元/噸，2015年411元/噸，2012年701.3元/噸。可以看出，相較于上一輪火電的盈利峰值年要高57.1%，相較于上一輪火電反轉的起始年價格要低7.9%。

2018年呈現供需兩旺，供給略大于需求，全年平均煤價比2017年還要高。由于發改委鼓勵煤炭企業繼續釋放先進產能，而需求端受經濟下滑影響，2019年不會再像2018年那么旺，所以煤炭供給大于需求的局面較2018年拉大是大概率事件，相對應的煤價下跌也是大概率的事情，只是跌多跌少的問題。

截至2019年1月17日，動力煤均價582.73元/噸，相較2018年同期719.27元/噸同比下降19.05%，呈現出旺季不旺的特點，這從側面佐證了2019年相較于2018年煤價均價會呈現下降的態勢。

最后是利用小時數，2015年為4147小時，2012年為5064小時，預計2018年在4090-4130小時之間波動，與2015年相差不多，同比2012年下降18.5%，未來隨著火電供給側改革、淘汰落后產能和小型發電廠，利用小時數會緩慢回升。

綜上所述，在回顧完影響火電的4個主要變量以后，可以看到，2019年同比2018年除了上網電價保持不變，其他三個因子都是向有利的方向變化。而相較于上一輪2012年火電反轉年來看，規模增大了68%;利用小時數下降了18.5%;煤價相較于2012年會有10%-15%的降幅;電價相較于2012年下降8.2%。代入公式，可以毛估2019年的利潤會與2012年相仿，在55億-65億之間。以現價670億市值來看，回報率在8.2%-9.7%。而對于遠期火電的利潤展望，上一輪峰值利潤在2015年達到137億，依舊拿上述四個因子代入公式分別比較，可以毛估由于裝機規模的明顯增長，大概率這一輪的峰值會超過上一輪峰值的利潤，也就是說，峰值年回報率以現價計算超過20%，未來平均年化復合回報超過14%。

與2012年類似的配置時機

根據華能國際公告，2018-2020年分紅比例不低于70%，所以經過上面的計算，目前價格的火電已經相較于水電呈現出估值優勢，并有良好的遠期利潤展望。

在此再回顧一下火電的股價表現。筆者復盤發現，華能國際股價自2011年11月份后復權價格11元開始，隨著2012年周期開始反轉，利潤達到58億期間，一路漲到25元左右，年漲幅130%。同時，在2015年利潤達到峰值時，股價達到46元，公司在一個完整的景氣周期，股價漲幅超過310%。

筆者在開篇首先回顧了如果不看價格長期持有火電的回報，不計分紅再投入，大概在年化5%左右。如果加入擇時，在火電景氣復蘇開始時買入，并一直持有到景氣峰值，第一年回報就能高達130%，而一個完整的景氣周期回報能高達310%。

站在當下，可以確定的是價格和利潤在周期的底部，那么2019年是否會走出2012年那樣的反轉走勢呢？

對比2012年初，煤價也與現在一樣，呈現旺季不旺。而整個經濟環境，2019年預期的上半年經濟數據下滑，全年經濟增速下降的表現也與2012年一致。

同時，由于火電利潤和分紅的確定性，在經濟環境不好時，資本會迅速在其收益明顯高于無風險收益率時，將洼地補齊。這也是上一輪火電景氣向上過程中，為何年度漲幅最大的是第一年，即當經濟環境整體不好，火電利潤卻景氣向上帶來的雙重刺激，引發價格隨著利潤迅速上漲的核心原因。

高毅的馮柳曾說過一段話，這個世界是復雜且充滿變化的，我們掙的是角度和變化的錢，而不是糾正市場錯誤的錢，市場是永遠正確的，關鍵是在其正確被反復證明后的逆向而行。

過去火電的逆周期表現已被反復證明，那么站在此刻利潤還未表現的起點，逆向配置就是更佳合適的時點，而不應等其利潤確認以后再入場。