藍(lán)黛傳動(dòng)并購(gòu)標(biāo)的高毛利率存疑

王宗耀

藍(lán)黛傳動(dòng)擬以7.15億元并購(gòu)臺(tái)冠科技89.68%股權(quán)一事，《紅周刊》在此前曾連續(xù)刊發(fā)文章分析了其中存在的問(wèn)題，如今記者進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，藍(lán)黛傳動(dòng)針對(duì)臺(tái)冠科技的并購(gòu)似乎是早有 “預(yù)謀”的。

對(duì)于臺(tái)冠科技的收購(gòu)，藍(lán)黛傳動(dòng)是分兩步走的，而正是經(jīng)過(guò)兩步動(dòng)作，使得臺(tái)冠科技現(xiàn)有估值較其2017年5月在新三板摘牌時(shí)的3.68億元整體估值翻了一倍多。資料顯示，在藍(lán)黛傳動(dòng)資本運(yùn)作過(guò)程中，其首先于2018年7月份以8.30元/每份出資額的高價(jià)格，通過(guò)增資及購(gòu)買股權(quán)的方式取得了臺(tái)冠科技10%的股權(quán)，使得臺(tái)冠科技的整體估值提升至7.77億元，緊接著又于同年12月份發(fā)布并購(gòu)草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向33名臺(tái)冠科技股東收購(gòu)臺(tái)冠科技89.68%的股權(quán)，交易價(jià)格定為7.15億元，如此做法使得臺(tái)冠科技資產(chǎn)評(píng)估值有了進(jìn)一步提升，整體估值達(dá)到了7.98億元。

然而，在藍(lán)黛傳動(dòng)如此資本運(yùn)作下，短期內(nèi)估值出現(xiàn)大增的臺(tái)冠科技基本面能讓投資者放心嗎？除了《紅周刊》此前文章中已經(jīng)報(bào)道過(guò)的諸多疑點(diǎn)外，《紅周刊》記者近期在做進(jìn)一步梳理時(shí)發(fā)現(xiàn)，臺(tái)冠科技仍存在一些新的疑點(diǎn)需要解釋。

大客戶風(fēng)險(xiǎn)難去

臺(tái)冠科技是一家主要從事觸摸屏及觸控顯示一體化產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于平板電腦、筆記本電腦、工控終端、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)智能設(shè)備等信息終端領(lǐng)域，產(chǎn)品主要分為觸摸屏、觸控顯示模組、蓋板玻璃和其他電子產(chǎn)品。從該公司近幾年銷售大客戶情況來(lái)看，公司存在明顯的大客戶依賴情況。

并購(gòu)草案披露，在2016年、2017年和2018年1～8月期間，臺(tái)冠科技對(duì)前五大客戶的合計(jì)銷售金額分別為2.8億元、3.09億元和3.85億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為80.14%、64.60%和78.49%。就其占比來(lái)看，公司向前五大客戶的銷售占營(yíng)業(yè)收入比例顯然明顯過(guò)高，對(duì)前五大客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，一旦公司未來(lái)對(duì)前五大客戶的銷量出現(xiàn)大幅下滑或大客戶不再向其采購(gòu)，則對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將產(chǎn)生較大負(fù)面影響。實(shí)際上，從臺(tái)冠科技過(guò)往對(duì)大客戶的銷售情況來(lái)看，負(fù)面影響也正在發(fā)生。

臺(tái)冠科技2016年第一大客戶為廣達(dá)電腦股份有限公司，其當(dāng)年對(duì)該客戶的銷售金額為1.07億元，然而到了2017年時(shí)，臺(tái)冠科技對(duì)該客戶的銷售額已下降到7505.55萬(wàn)元，2018年前8個(gè)月，該客戶銷售金額進(jìn)一步減少到5762.04萬(wàn)元。2016年的第二大客戶為群創(chuàng)光電股份有限公司，臺(tái)冠科技當(dāng)年對(duì)該客戶的銷售金額為7015.95萬(wàn)元，到2017年時(shí)對(duì)該客戶的銷售額減少到6845.35萬(wàn)元，而在2018年1～8月，則干脆從前五大客戶名單中消失。對(duì)2016年第三大客戶精英電腦股份有限公司銷售情況亦是如此，臺(tái)冠科技對(duì)其銷售金額先是從2016年的6790.66萬(wàn)元減少到2017年的3444.39萬(wàn)元，然后直接在2018年1～8月的大客戶名單中消失了。此外，2016年第四大客戶萬(wàn)利達(dá)集團(tuán)和第五大客戶藍(lán)思科技（長(zhǎng)沙）有限公司，也是自2017年在其前五大客戶名單中消失了。

正常情況下，如果公司產(chǎn)品質(zhì)量過(guò)關(guān)，企業(yè)信譽(yù)有保障的話，隨著客戶生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，公司的銷售額應(yīng)該會(huì)不斷增加才對(duì)，可為什么有那么多老客戶對(duì)臺(tái)冠科技的采購(gòu)不斷減少呢？這種經(jīng)營(yíng)上的邏輯性恐怕是需要上市公司或者臺(tái)冠科技給出合理解釋的，否則投資者很難信服。

存在依賴關(guān)系的大客戶的流失，意味著企業(yè)需要不斷開(kāi)發(fā)新的大客戶才能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的營(yíng)收增長(zhǎng)，而其2018年的大客戶仁寶電腦、京東方等未來(lái)一旦也像我們前面所述的那些大客戶一樣，對(duì)公司的采購(gòu)量也在逐步減少或直接消失，則難免會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不小的負(fù)面影響，進(jìn)而很可能會(huì)拖累其未來(lái)的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)。

此外，作為臺(tái)冠科技2016年第二大客戶、2017年第三大客戶的群創(chuàng)光電股份有限公司，不但是臺(tái)冠科技的大客戶，同時(shí)也是臺(tái)冠科技的供應(yīng)商。該公司在2016年、2017年和2018年1～8月始終為臺(tái)冠科技的第一大供應(yīng)商，在上述周期內(nèi)，臺(tái)冠科技向其采購(gòu)金額分別高達(dá)7369.68萬(wàn)元、5925.16萬(wàn)元和10686.06萬(wàn)元。然而正如我們上文所述，臺(tái)冠科技對(duì)該客戶的銷售金額也是在逐年減少中，其中銷售金額最高的2016年對(duì)該客戶的銷售金額僅有7015.95萬(wàn)元，甚至低于臺(tái)冠科技自己對(duì)該客戶的采購(gòu)金額。

另外，從臺(tái)冠科技前五大應(yīng)收賬款客戶情況來(lái)看，群創(chuàng)光電還是臺(tái)冠科技2016年第一大應(yīng)收賬款客戶，對(duì)其應(yīng)收金額高達(dá)4120.17萬(wàn)元。而既然該客戶即是大客戶又是供應(yīng)商，而且還成為其最大的應(yīng)收賬款客戶，那么臺(tái)冠科技對(duì)該關(guān)鍵客戶的采購(gòu)付款情況是否也應(yīng)該公布出來(lái)呢？對(duì)此，草案并沒(méi)有詳細(xì)披露，顯然這是不合適的。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，不論是從采購(gòu)角度來(lái)看，還是銷售角度來(lái)看，臺(tái)冠科技都對(duì)該客戶存在不小的依賴，再加上這即是客戶又是供應(yīng)商的雙重身份，如此敏感的對(duì)象，臺(tái)冠科技只披露對(duì)該客戶的應(yīng)收賬款而不披露應(yīng)付賬款，顯然是難以理解的。

營(yíng)業(yè)收入增加存疑

根據(jù)并購(gòu)草案披露的數(shù)據(jù)，因2017年臺(tái)冠科技的三大主要產(chǎn)品CG、TP、ZC銷量均有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致了公司營(yíng)業(yè)收入從2016年3.5億元增長(zhǎng)到2017年的4.79億元，增幅高達(dá)36.95%，然而就是這快速增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入背后，卻存在很多不合理現(xiàn)象。

主要產(chǎn)品暢銷，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，按照慣例，其采購(gòu)數(shù)量也會(huì)大幅增加，在其供應(yīng)商相對(duì)穩(wěn)定的情況下采購(gòu)負(fù)債也會(huì)有所增加才合理，可從臺(tái)冠科技披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，情況并非如此。根據(jù)草案披露的應(yīng)付賬款明細(xì)，2016年臺(tái)冠科技的應(yīng)付賬款中貨款應(yīng)付金額尚為1.13億元，可到了2017年?duì)I收大幅增長(zhǎng)下，其貨款的應(yīng)付賬款金額卻減少到了0.93億元，其采購(gòu)負(fù)債不增反減。在《紅周刊》此前發(fā)表的《藍(lán)黛傳動(dòng)并購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上演“真假美猴王”》文章中，記者曾明確提示臺(tái)冠科技本身處于財(cái)務(wù)危機(jī)，貨幣資金缺乏的情況，如果不是供應(yīng)商對(duì)其賒銷政策大幅收緊，其采購(gòu)負(fù)債又怎么會(huì)大幅減少呢？也就是說(shuō)，在其產(chǎn)品熱賣、銷售額大幅度增加的同時(shí)，其原材料的賒購(gòu)能力反而下降不少，顯然這是需要解釋的。

除了應(yīng)付貨款外，在營(yíng)業(yè)收入大增的情況下，該公司的期間費(fèi)用也出現(xiàn)了減少狀況。其中，銷售費(fèi)用由2016年的779萬(wàn)元下降到了2017年的747萬(wàn)元。根據(jù)銷售費(fèi)用明細(xì)，該公司銷售人員的薪酬也從2016年的414萬(wàn)元減少到了2017年的361萬(wàn)元，下降幅度為12.81%;業(yè)務(wù)招待費(fèi)從126萬(wàn)元減少到38萬(wàn)元，減少幅度達(dá)到69.84%。

企業(yè)銷售收入在增加，職工薪酬和招待費(fèi)用卻在大幅下降，這又是怎么回事呢？對(duì)此，臺(tái)冠科技在草案中給出的解釋是“一是2016年開(kāi)始開(kāi)拓仁寶工業(yè)、華勤通訊、GIS、京東方等客戶，履行其關(guān)于供應(yīng)商認(rèn)證的一系列工作，并最終進(jìn)入了客戶供應(yīng)商體系， 開(kāi)始進(jìn)行項(xiàng)目合作，客戶拓展相關(guān)的銷售費(fèi)用較高。2017年以來(lái)上年開(kāi)拓的客戶的銷售訂單迅速增長(zhǎng)，同時(shí)開(kāi)拓新客戶相關(guān)支出減少;二是2017 年度銷售人員薪酬總額減少，主要因?yàn)?016年標(biāo)的公司對(duì)群創(chuàng)光電、廣達(dá)電腦的銷售業(yè)績(jī)較好，按照激勵(lì)政策給予了一定的薪酬激勵(lì)?！?/p>

然而，正如我們上文所分析，臺(tái)冠科技諸多老客戶的銷售金額是越來(lái)越低，其理應(yīng)需要不斷拓展新客戶才對(duì)，然而在其2016年大力拓展的新客戶，直到2017年才體現(xiàn)為收入的大幅增加，問(wèn)題在于，收入一增加下，公司便降低了對(duì)開(kāi)發(fā)新客戶的拓展力度，這種做法合理嗎？暫且不說(shuō)其2017年新客戶拓展同樣需要不菲的支出，即使此前大客戶的維護(hù)費(fèi)用也少不到哪里去，更何況根據(jù)其在新三板掛牌時(shí)披露的2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，該公司2015年支出的銷售費(fèi)用就有744萬(wàn)元，而2017年在營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)的情況下，銷售費(fèi)用竟然與2015年差不了多少，這種現(xiàn)象正常嗎？

再說(shuō)職工薪酬方面，其在2016年給予員工薪酬激勵(lì)，而2017年其不但增加了京東方、仁寶電腦等大客戶，且銷售總額也是大幅增長(zhǎng)，然而在這一年里卻沒(méi)有給予員工更多的薪酬激勵(lì)，反而減少了員工薪酬，這種情況很難說(shuō)是正常的，如果臺(tái)冠科技不是已經(jīng)淪落為壓榨員工的“血汗工廠”，就很可能是其銷售費(fèi)用中職工薪酬金額被人為“瘦身”了！

除了銷售費(fèi)用外，臺(tái)冠科技的管理費(fèi)用也在營(yíng)業(yè)收入大幅增加的情況下出現(xiàn)了減少情況。根據(jù)草案披露，該公司管理費(fèi)用從2016年的1807萬(wàn)元減少到了2017年的1680萬(wàn)元。其中管理費(fèi)用明細(xì)中，“辦公費(fèi)及差旅費(fèi)”從2016年的294.88萬(wàn)元減少到2017年的91.95萬(wàn)元，公司對(duì)此解釋為“2016 年惠州生產(chǎn)基地的籌建，堅(jiān)柔科技管理人員補(bǔ)充和辦公用品補(bǔ)充，導(dǎo)致 2016年辦公費(fèi)及差旅費(fèi)金額較高”。然而，根據(jù)臺(tái)冠科技在新三板掛牌時(shí)發(fā)布的年報(bào)來(lái)看，該公司2015年管理費(fèi)用中的辦公差旅費(fèi)就已經(jīng)達(dá)到了148萬(wàn)元，而在其營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的2017年，此項(xiàng)費(fèi)用竟然比2015年還減少了50多萬(wàn)元，下降幅度將近38%，如此節(jié)約又是如何做到的呢？

此外，管理費(fèi)用中的“中介咨詢服務(wù)費(fèi)用”也從2016年的224萬(wàn)元減少到了2017年的146萬(wàn)元，2018年1～8月更是減少到了61萬(wàn)元。對(duì)此，臺(tái)冠科技在草案中解釋為“2016年、2017年標(biāo)的公司為在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)發(fā)生多中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用;標(biāo)的公司2017年8月從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)摘牌，2018年相關(guān)費(fèi)用較少”，此項(xiàng)解釋對(duì)于2018年的此項(xiàng)費(fèi)用減少尚可理解，但是其2016年7月份正式在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，2017年8月份才終止掛牌的，從時(shí)間來(lái)看，還是無(wú)法解釋2017年中介咨詢服務(wù)費(fèi)用為何大幅減少的原因。

這樣看來(lái)，在2017年臺(tái)冠科技的采購(gòu)負(fù)債的大幅減少，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用也在大幅減少的情況下，營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)36.95%的大幅增加的背后，還是有很多疑點(diǎn)需要解惑的。正如《紅周刊》此前題為《藍(lán)黛傳動(dòng)玩“近親結(jié)婚”，小心別被自己人坑了！》一文中所提到的，臺(tái)冠科技采購(gòu)總額和營(yíng)業(yè)收入都存在難與現(xiàn)金支出匹配的疑點(diǎn)，其2017年大幅增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入是否合理是需要大打問(wèn)號(hào)的！

毛利率存疑

在《紅周刊》發(fā)表的《藍(lán)黛傳動(dòng)玩“近親結(jié)婚”，小心別被自己人坑了！》一文中，記者在分析臺(tái)冠科技成本時(shí)，曾懷疑臺(tái)冠科技的直接材料成本很可能存在虛減嫌疑，而成本的虛減是會(huì)導(dǎo)致毛利率數(shù)據(jù)偏高的。事實(shí)上，若根據(jù)臺(tái)冠科技披露的毛利率數(shù)據(jù)與同行業(yè)上市公司毛利率情況進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)其毛利率確實(shí)是存在不小疑點(diǎn)的。

并購(gòu)草案披露，2016年度、2017年度及2018年1～8月，臺(tái)冠科技的毛利率分別高達(dá)16.01%、19.66%和23.5%，而作為同行業(yè)上市公司的平均毛利率分別僅為15.07%、16.66%和17.43%，可以看出，臺(tái)冠科技的毛利率在報(bào)告期內(nèi)增速非常快，大幅超過(guò)同行業(yè)上市公司的平均水平，比值上完壓諸多同行業(yè)上市公司一頭?？蓪?duì)比上市公司中，只有藍(lán)思科技一家的毛利率在報(bào)告期內(nèi)超過(guò)了臺(tái)冠科技，其儼然已成為行業(yè)內(nèi)毛利率的“榜眼”企業(yè)。

當(dāng)然，如果公司有遠(yuǎn)超同行業(yè)企業(yè)的諸多優(yōu)勢(shì)，那么其毛利率高一些也很正常，可實(shí)際情況究竟如何呢？

藍(lán)黛傳動(dòng)在并購(gòu)草案中曾表示“標(biāo)的公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)較短，生產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)收規(guī)模相對(duì)偏小，產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同效應(yīng)尚未充分體現(xiàn)。觸摸屏行業(yè)為資金、技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)研發(fā)、設(shè)備購(gòu)置、原材料采購(gòu)需要大量資金投入，存在較大資金需求。標(biāo)的公司主要依賴股東增資、股東借款和經(jīng)營(yíng)積累補(bǔ)充發(fā)展資金，融資渠道單一。資金短缺一定程度上制約了標(biāo)的公司發(fā)展速度?！比欢沁@樣一家產(chǎn)業(yè)鏈短、經(jīng)營(yíng)時(shí)間不長(zhǎng)（2012年6月份成立）、沒(méi)有太多技術(shù)優(yōu)勢(shì)、沒(méi)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、沒(méi)有資金優(yōu)勢(shì)、又沒(méi)有上市的公司，其毛利率竟然大幅高于同行業(yè)的大多數(shù)上市公司，如此結(jié)果顯然在結(jié)合《紅周刊》刊發(fā)的前后三篇文章分析后，讓人懷疑其毛利率真實(shí)性的。

除了財(cái)務(wù)上的諸多疑點(diǎn)，臺(tái)冠科技管理上也存在不少的問(wèn)題。比如2015年12月8日，該公司就曾因?yàn)閳?bào)關(guān)單申報(bào)貨物與實(shí)際貨物型號(hào)不符，被皇崗海關(guān)做出《行政處罰告知單》（皇關(guān)緝一告字[2015]0716號(hào)）罰款人民幣5000元。而2017年3月29日，該公司又因?yàn)楸６惲霞壕э@示屏共計(jì)1096個(gè)外發(fā)貨物未及時(shí)向海關(guān)申請(qǐng)備案，被同樂(lè)海關(guān)做出《行政處罰決定書》（同關(guān)違字[2017]026號(hào)），罰款人民幣3500元。作為一家產(chǎn)品主要靠出口的企業(yè)，如果管理足夠規(guī)范，這些問(wèn)題是完全能夠避免的，而臺(tái)冠科技一再被處罰則說(shuō)明其管理過(guò)程中是存在不少瑕疵的。

對(duì)于這樣一家業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬弦蕾囉诖罂蛻?，披露的?cái)務(wù)數(shù)據(jù)又存在諸多疑點(diǎn)，公司財(cái)務(wù)面臨困局，造血能力又不足，管理上也有很多問(wèn)題的企業(yè)，藍(lán)黛傳動(dòng)仍然予以高溢價(jià)收購(gòu)，其合理性真的是需要商榷的！