從沃爾瑪發展路徑 看永輝的發展空間和當下估值

房楊凱

在亞馬遜代表的電商時代沖擊之下，美國超市巨頭沃爾瑪卻屹立不倒。在其開啟傳統零售+電商探索之后，公司股價穩步攀升，至今翻了一倍以上。

相比沃爾瑪，中國傳統零售企業永輝也在進行全渠道擴張。而明星公募基金經理董成非在2018四季度大舉加倉永輝超市后，永輝的高估值與發展空間是否匹配成為市場爭議。在此，筆者結合沃爾瑪的發展路徑及國內超市行業現狀，試著解析這道“題”。

沃爾瑪：上市至今實現萬倍增長

得益于標準化的連鎖經營，在最新的2018財年，沃爾瑪銷售額和凈利潤相比1972年上市時已經增長上萬倍。

回顧沃爾瑪的50多年發展歷程，我們可以將其劃分為三個發展階段：第一個階段是農村包圍城市，坐穩區域龍頭;第二個階段是標準化擴張，成為全美第一大零售公司;第三個階段是進軍海外，成為世界零售霸主。

第一個階段主要是在1963年-1980年間完成，其間美國的折扣店行業處于蓬勃發展期。當時的沃爾瑪并沒有先發優勢。與當時的零售巨頭凱馬特相比，沃爾瑪在1967年的銷售額僅僅只有凱馬特的1.5%，開店數也只有24家，不到凱馬特門店數的1/10。

在當時近似寡頭壟斷的市場，沃爾瑪選擇的策略是去小鎮開店，避免競爭。在那個時代，凱馬特百貨不會到5萬人口以下的小鎮開店，而沃爾瑪則看準機會，將店址開在了1萬人口左右的小鎮，即便是少于5000人口的小鎮也照開不誤。到了1974-1975年，美國開始面臨經濟衰退和通貨膨脹，導致百貨業銷售額增長速度放緩。與此同時，成本端的人力、租金卻迅速上升。一升一降，使得許多前期盲目樂觀的折扣連鎖公司接連破產。而穩扎穩打的沃爾瑪，則一舉奠定了區域零售的龍頭地位。1980年，沃爾瑪銷售額已達12.48億美元，成為區域性零售公司中唯一銷售收入過10億美元的公司。

第二階段是在1981-1991年完成。這十年可謂沃爾瑪發展的黃金十年，公司通過內生+外延并購從區域走向全國。這一階段，公司的收入也從1981年的16.55億美元增至1991年的326億美元，年復合增長率34.72%。反觀整個20世紀80年代，整個零售業的銷售增長僅為2%，原先的巨頭凱馬特同期銷售增長率僅9%。這個階段也是沃爾瑪股價表現最好的階段，隨著公司規模不斷增長，市場逐步認可，業績與估值雙擊，沃爾瑪凈利潤增長了22倍，股價上漲了61倍。

第三個階段則是自1992年至今。1992年，沃爾瑪在墨西哥城開設首家山姆會員店，標志著沃爾瑪正式進軍海外市場。截至2017年，沃爾瑪海外商店數量達到6360家，分布在全球28個國家，占總店數（11718家）的54%，但公司的海外營收卻僅占總收入的23.9%。總的來看，沃爾瑪自1992年-2000年前，營收增長了2.8倍，股價漲了8倍。2000-2010年，營收增速進一步放緩，僅增長1倍，股價也停滯不前。2011年至今，營收停滯不前，但由于沃爾瑪進軍電商初有成效，加上估值已跌到10倍，至今股價上漲了1倍多。

總結沃爾瑪第三階段的成功要素，共有五點：⑴持續擴張策略，積極擴張加大規模效應，從而降低成本，擴大營收，提升品牌力。⑵保證低價，力求同品質商品比其他零售商價格低，構建強大的中后臺管理能力，加強直采，嚴控費用，發展自有品牌提升利潤。⑶業態創新，從折扣店、購物廣場、山姆會員店，到社區店，使得沃爾瑪在高、中、低檔市場均形成強有力的競爭力。⑷強大的融資能力，沃爾瑪在急速擴張期需要大量的資金。得益于沃爾瑪獨特的售后返租的融資模式，沃爾瑪一邊緩解了沃爾瑪對外部資金的依賴，一邊鎖定了租賃價格，控制了成本。⑸標準化管理手冊，形成可復制、激勵機制充分的合伙人制度，保證擴張的同時，人員能夠跟上。

永輝的發展空間與當下估值

我們再來看永輝，會發現永輝的成長路徑與沃爾瑪極其相似。首先成為福建省區域龍頭，接著通過并購、參股加速擴張，先后入股中百集團、紅旗連鎖，后與家樂福達成并購整合協議，與百佳中國、騰訊共同開發廣東市場。一方面，參股區域優質企業輸出管理經驗，比如增持中百集團股份至29.86%，與中百簽署涉及多業態多領域的《戰略合作協議》并派駐兩名董事進入董事會，成功進入湖北市場。再比如連續受讓紅旗連鎖21%的股份，搶占巴蜀市場份額，探索社區生鮮新零售模式。

另一方面，永輝找準機會并購整合擴大版圖，比如公司與百佳中國、騰訊宣布擬成立合資公司，整合公司和百佳中國廣東業務，統一使用“百佳永輝”品牌，從而加速公司在粵擴張的布局。永輝做的不錯，但還不夠，我們還需要關注永輝在過去8年里與同行比是什么水平。

回看過去8年超市市場的行業變化，可以看到地方超市業績下降的最為厲害，普遍低于5%，有些甚至為負增長。外資超市展店速度放緩，銷售額增速放緩，市場份額下降，沃爾瑪、家樂福、麥德龍、卜蜂蓮花國內門店數量復合增速分別為8.5%、7.9%、9.3%、10.6%，銷售收入復合增速分別為11%、1.6%、7.5%、4.0%。而反觀國內的全國性超市龍頭，永輝、高鑫零售的門店復合增速分別為25.7%、12.3%，銷售收入復合增速分別為21.5%、6.9%。

以2017年全年的市場份額排名來看，永輝已經超過家樂福位居全國第四，前三分別為高鑫、華潤、沃爾瑪。綜上，我們可以初步判斷永輝的競爭力在同業中優勢明顯。

接著我們測算永輝未來的成長空間。以福建省的門店密度來看，城鎮人口2545萬，門店數125家，門店密度0.05家/萬人。若其他省份未來能夠達到同等密度，公司門店成長空間是目前的7倍左右。同時，隨著規模效應的顯現，公司整體毛利率可以提升1%-2%，再加上近些年永輝學習國外超市，大力發展自有品牌，公司未來利潤的增長會更高。截至2018年，永輝自有品牌銷售占比3.6%，按照公司計劃，未來將提升到15%-20%。

最后我們再來看當下的估值，永輝目前已經剝離掉云創，以此來計算，預估在50倍PE左右。這是一個極其高估的水平，按照格雷厄姆提供的簡化成長股估值公式（現合理估值=8.5+2×預估成長率（去掉百分號的數值））來看，這意味著以當前價格買入的持有人，對永輝未來十年的成長率要求復合增長20%以上。也就是要求永輝未來有6倍的成長空間。參照我們前文的成長空間預估為7倍以上，便可理解董成非為何愿意以這個價格買入永輝。

目前的永輝相當于當年沃爾瑪成長的第二階段，我們看到沃爾瑪在這一階段也是股價表現最好的階段，上漲61倍。但這個漲幅不僅是由于沃爾瑪期間利潤增長快，還來源于估值不斷抬升帶來的雙擊效應。如果除去估值的提升，沃爾瑪的利潤提升了22倍。反觀當下的永輝，由于估值方面已經沒有太多提升的空間，未來更多是靠業績增長帶來的收益，所以也請各位投資人在投資時謹慎對待。