新時期房地產融資新渠道的幾點建議

宋毅

摘要：近年來資金需求巨大的房地產行業的發展越來越迅速，為了滿足人們對房地產的需求和房地產企業本身的資金需求，房地產企業離不開大量融資。但是受制于國家政策法規調整、銀行政策變化、融資金額龐大等多方面原因，房地產企業的融資受到影響，房地產企業的發展受到了融資約束的制約。本文通過概述融資約束，簡要分析了房地產企業融資約束的影響因素，并提出了緩解房地產企業融資約束的相關策略，以供參考。

關鍵詞：房地產企業;融資新渠道;幾點建議

1.引言

近年來資金需求巨大的房地產行業的發展越來越迅速，為了滿足人們對房地產的需求和房地產企業本身的資金需求，房地產企業離不開大量融資。但是受制于國家政策法規調整、銀行政策變化、融資金額龐大等多方面原因，房地產企業的融資受到影響，房地產企業的發展受到了融資約束的制約。本文通過概述融資約束，簡要分析了房地產企業融資約束的影響因素，并提出了緩解房地產企業融資約束的相關策略，以供參考。

2.我國房地產上市公司的融資偏好及原因分析

2.1我國房地產上市公司的融資偏好

（1）房地產上市公司融資渠道單一，債權融資過少

房地產債券流動性較差，發行成本過高。與發達國家相比，由于我國債券市場不完善，公司通過債務流動化解市場風險的能力較低。公司經營主要靠銀行貸款，債權融資過少，融資偏好單一。

（2）房地產經營缺乏長遠規劃，造成了不良的融資偏好

融資過程缺少長遠利益考慮，由于股權融資可以很快獲得大量資金，可以很快改善企業資金狀況，因此，在融資方式選擇上采用股權融資的比較多，這種融資偏好不利于發揮融資的積極作用，給財務杠桿帶來了負面影響，也影響了公司治理結構的完善，給我國房地產長期健康發展帶來了不利的負擔。

2.2我國房地產上市公司的融資偏好的原因分析

（1）變形的股份制度造成了資本結構的變形

資金配置過程政府干預過多，不按經濟規律辦事。股權分配不太去考慮財務、資產、發展目標、經營能力、市場前景這些因素。房地產上市公司配股申請不規范，更多的是為了籌集資金，不是按市場經營管理的要求去申請，投資沖動過于強勁，真正考慮業務發展的比較少。政策的不完善也導致公司造成扭曲的融資偏好。

（2）公司治理結構影響融資偏好

我國房地產企業經營粗糙，技術含量低，沒有采用先進的方式經營房地產，很少有長遠打算。公司治理結構中牽涉的利益關系過于復雜，這種扭曲的治理結構嚴重影響了融資傾向，公司難以按經濟管理的規律去融資，融資也傾向于盡快拿到資金，沒有去作長遠規劃。

3.不完善的債券市場影響融資偏好

債券市場是債券發行和交易的地方。債券市場主要包括政府發行的證券和公司債務證券，它有利于資金從儲蓄者轉移到發行人或需要資金的公司，用于業務擴展和正在進行的業務。雖然債券市場看起來很復雜，但它確實是由股票市場的風險和回報共同驅動的。很多發達國家采用發行企業債券進行融資。而我國債券市場不成熟，供求結構的不完善，加上政府對企業發行債券設置很多條件，程序繁雜，債券利息所得稅過高，嚴重影響了債券融資的流動性。而且，制度的制定較少考慮房地產經營的特點。企業通過債券市場融資的積極性得不到發揮，勢必使企業采取另外的融資方式。

4.融資模式與相關理論

4.1融資方式

（1）購房尾款資產支持專項計劃

銀行對貸款材料進行審核，一般需要3個月到6個月時間。購房尾款證券化縮短了資金回籠時間。目前要求基礎資產必須是商業按揭貸款或公積金按揭貸款，不允許是分期付款尾款。2017年共發行14支購房尾款ABS，金額達到183億元人民幣。

（2）未來收益權資產支持專項計劃

企業的未來收益權，包括物業管理費、商場酒店寫字樓租金等。由于合同期限一般較短，一般要設置雙SPV結構，嵌套信托計劃，解決現金流不穩定問題。2017年共發行11支物業費資產支持專項計劃，總金額達到131億人民幣。

（3）供應鏈融資

供應鏈融資的基礎資產是房地產開發企業的應付工程款，房地產企業可以推遲付款，減少項目資金峰值。供應鏈融資多采用儲架發行機制，即一次核準，多次發行。2017年供應鏈資產支持計劃，有萬科、碧桂園、世貿、新城控股4家發行，共發行47期，總金額460億元。

（4）商業物業抵押貸款

商業物業抵押貸款的底層資產是不動產，包括商場、寫字樓、酒店、產業園區、物流園等等。當商業物業明顯升值，可以發行CMBS替換經營性物業貸以獲得更多的資金。當資金處于下行時，發行CMBS可以鎖定較低的資金成本。2017年發行的CMBS共15期，發行規模460.3億元，是房地產企業資產證券化發行規模最大的品種。

（5）REITs與類REITs

REITs本質上是將不動產物業在資本市場進行證券化。既有金融屬性，又有不動產屬性。國際上通行的REITs，均為公募基金，可以上市交易，流動性好。國內的類REITs均為私募基金，流通性相對不足，不能充分體現REITs的金融屬性。而且國際上通行的REITs，主要投資成熟不動產，可少量投資于土地和在建工程等，大部分收益將用于分紅。

4.2企業增長模型

（1）希金斯增長模型

希金斯模型的基本思想是，在公司沒有改變經營效率和財務政策的情況下，一個公司銷售的增長取決于公司資產的增加，而公司資產的增加則取決于股東權益的增長率。

（2）范霍恩增長靜態模型

范霍恩模型與希金斯模型建立在相似的假設之上，即四個比率的穩定性和財務政策與經營業績的穩定。如果公司不改變其發行的股票數目，其權益融資就僅僅能來源于留存收益，而留存收益取決于公司下年度的銷售收入、股利支付率以及銷售利潤率，借款額取決于留存收益和負債權益比。

（3）面板數據

指的是在時間序列方面選取幾個截面，在選取的截面上同時選擇樣本觀測數值所構件的樣本數據。面板數據分析法是最近幾年來剛剛興起的嶄新統計法，面板數據能夠改善時間序列分析受到多重共線性的干擾，可以帶來更多的信息以及變化、更多的自由度、更高的估計效率，而面板數據的單位根檢驗以及協整分析是現如今最先進的技術之一。

5.房地產公司融資方式與企業增長的實證分析

采用企業增長模型，分析這個模型與融資變量的關系。經濟計量的方法通常使用面板數據技術估計。那些增長速度相對較快的公司可能有更大的現金，可能會發現采用內部融資購買新投資更有利。同樣，勞動投入大，在其他條件不變的情況下，會導致產量增加。然而，產出的增加也可能導致該公司想利用更多的勞動力投入。在這些情況下，來自面板數據技術的參數估計通常不一致。

為了進一步研究企業成長對融資決策的影響，分析發展時期與融資變量的關系。首先，所有發展時期的因素對企業成長的影響是顯著的，因此可以認為，企業發展時期對融資偏好。第二，發展時期較長的公司，采用留存收益和/或債務融資決策產生的對企業成長的負影響比較小。然而，時期較短的企業采用股權融資有較大的增長。第三，時期較短的企業，采用外部融資產生的對企業成長的負影響大于采用內部融資，部分歸因于早期階段增長，時期較短的企業更多地依賴于債務，因為在最初幾年的業務發展中，現金流通常是負的。這一發現證明了初創企業使用特殊融資計劃的事實。

6.結語

綜上所述，從房地產行業的發展實情來看，房地產行業的發展離不開融資，融資約束對房地產企業的發展具有重要影響。在融資約束的情況下，房地產企業通過加強企業內部資本市場運作、實現多元化融資、加強關聯企業之間的相互合作等方式可以緩解融資約束壓力，促進房地產企業本身的發展，為房地產行業的持續、健康發展提供助力。

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