基金現金分紅行為背后的心理學因素

摘 要：基金分紅行為并不僅僅是一種市場經濟行為，同時也深受基金公司和投資者雙方的心理因素影響。本文在于股利分配的相關理論作了區(qū)分之后，總結了基金分紅行為的相關理論、實驗和實證檢驗。在分析了相關理論之后，我們比較了封閉式基金與開放式基金分紅的策略不同，并從基金公司和投資者的不同角度來看待分紅行為。

關鍵詞：現金分紅；封閉式基金；開放式基金；基金公司；投資者

一、基金分紅的相關概念

基金分紅，是指基金在一段時期內，達到合同所約定的收益以后，基金公司將基金的一部分凈值以紅利的形式分配給投資者的行為。通常分為分紅再投資和現金分紅兩種，本文所提到的基金分紅指代現金分紅。近年來，我國學者對投資基金的研究越來越多，但往往以基金績效作為研究對象，對最終體現基金投資者收益的基金分紅問題很少研究。

有效資本市場理論認為，資本市場可以根據證券價格反映市場信息的程度分為三種主要形式強式有效、半強式有效和弱式有效市場。其中，強式有效的市場的證券價格反映了所有的信息，因此沒有人可以獲得超額收益。而證券價格亦是隨機游走的，任何人都無法預測未來價格的走勢。在這樣的完美市場中，股票價格僅僅是未來公司現金流量現值的反映，不會出現暴漲暴跌的現象。不過在現實中，我國資本市場卻恰恰與理論描述完全相反，所以我國資本市場還遠未達到強式有效的狀態(tài)。

正是基于我國目前資本市場遠未達到強式有效的判斷，作為中國股票市的最大參與群體的普通散戶投資者容易遭受經濟損失，這是因為大部分的散戶認知能力有限及缺乏足夠的信息，因此難以作出正確的投資決策。對于基金現金分紅的研究，許多學者的研究集中在了基金分紅產生的效應上，如陳利春運用事件研究法，對基金分紅對累計凈值的影響進行了分析，得出了我國開放式基金確實存在分紅效應的結論。鑒于影響基金現金分紅因素的研究較少，周嘯馳發(fā)現，基金的經營業(yè)績和贖回壓力顯著影響著基金是否分紅的情況，經營業(yè)績越好、贖回壓力越大的基金分紅越多。

二、股利分配理論

在派現與財務狀況關系的研究中，Lintner（1956）從不同產業(yè)的 600 家上市公司中選取 28 家公司，通過向高層管理者進行實地調查的方式來研究影響現金股利的因素。研究發(fā)現，如果公司以某一確定的股利支付率為目標值，則下一年度的股利分配額應等于下一年度每股收益的一個常數比例，即認為現金股利的變動率是一常數值。Higgins（1972）以公司存在目標資本結構和執(zhí)行剩余股利政策為前提，建立了股利發(fā)放模型。實證結果表明，股利是利潤和投資的函數，不同期間的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同，投資需求越高，股利支付率越。Fama（1974）的研究結論與此卻正好相反，他認為股利政策和投資決策是相互獨立的。Kalay（1982）對債權契約和股利政策之間的關系進行了分析，結果表明高負債的公司具有比較嚴格的限制條款，因此股利發(fā)放率較低。同時，資本結構和合約的變動都會影響股利政策，與有效契約理論的預測結果相符。Denis和Osobov（2007）通過比較美國、英國、德國、法國、加拿大和日本六國上市公司 1994-2002 年的股利政策發(fā)現，規(guī)模越大、盈利能力越強、留存收益占權益的比重越高的公司，越可能支付股利。

基金分紅的流程也影響了相關決策。Brav etal.（2003）對美國部分上市公司的總經理進行問卷調查和電話訪談后發(fā)現，分紅方案通常由財務總監(jiān)提出，然后報經總經理批準，最后送交董事會審批，但是董事會的審批往往只是流于形式。Renneboog（2005）以20世紀90年代的英國公司為樣本，把控股股東分為六種相互排斥的類別：執(zhí)行董事及其家族、非執(zhí)行董事及其家族、與董事無關的個體或家族、政府、金融機構和其他工商業(yè)公司，發(fā)現投票權與股利支付率成負相關關系，但是不同性質的股東影響程度不同。

三、封閉式基金分紅策略

薛剛等人對中國封閉式基金的折價進行了定性的分析，認為由于中國證券市場尚處于發(fā)展初期，無論是在運行體制的完善程度、信息的披露、交易者的知識、市場規(guī)模還是立法、執(zhí)法等方面都與西方國家發(fā)達的證券市場存在著巨大的差距，因此，噪聲問題更加嚴重與普遍，投資者持有封閉式基金需要承擔更大的噪聲交易風險，這可能是折價的主要因素。

薛剛等人還認為，由于中國封閉式基金的持股集中度較高，由此而產生的流動性風險“資產凈值泡沫”也是折價的重要原因。另外封閉式基金與開放式基金在流動性、激勵約束方面的差距也是封閉式基金折價的原因。

譚婭利用多元回歸分析方法，從七個解釋變量中找到影響基金公司現金分紅的六個最重要的因素年平均資產、累計單位凈值、年單位基金凈收益、年單位基金可分配收益、年分紅、年基金平均市價。盈利能力、以前年度分紅對基金的現金紅利分配存在重大影響。

四、基金公司的分紅策略

基金管理公司與上市公司不同形式的治理結構導致了兩者在治理過程中的不同特征。

首先，基金管理公司和上市公司在治理結構上的的區(qū)別在于有限責任公司和股份有限公司在治理結構上的區(qū)別。基金管理公司中，由于股東人數有上限，人數相對比較少，召開股東大會比較方便，股東大會的權限較大，董事經常是由股東自己兼任，所有權和經營權的分離程度較低；在上市公司中，由于股東人數沒有上限，人數較多且分散，召開股東大會比較困難，股東會的議事程序也比較復雜，所以股東會的權限有所限制，董事會的權限較大，所有權和經營權的分離程度較高。其次，基金管理公司的治理結構更加注重對公司的監(jiān)管和投資的管理。

傳統金融學對股利的研究主要集中于“信號”理論和“代理”理論。“信號”理論認為現實世界中存在信息不對稱，公司的管理者比外部投資者有更多的信息，為了減少信息不對稱，管理者可以通過增加或減少公司股利向市場傳遞公司未來現金流變化的信息。市場預測股利增加是公司未來現金流增加的“信號”，導致公司股價上升。Asquith的實證研究發(fā)現股利與現金流之間存在正相關關系，然而，另外也有一些研究并不支持“信號”理論。對于本文中基金分紅而言，“信號”理論認為基金大比例分紅是向投資者傳遞基金收益很好的“信號”，理性的投資者在收到這一積極“信號”后會增加對基金的凈申購，最終，盡管分紅導致基金規(guī)模下降，但是新的申購使基金規(guī)模增長得更大。如果“信號”理論解釋了基金大比例分紅與基金資金凈流入的正相關性，那么，基金大比例分紅應與基金的收益存在正相關關系。

隨著行為金融學的發(fā)展，Baker 和 Wurgler（2004）提出了股利的“迎合”理論，認為某些心理因素或制度因素導致投資者對于股利具有較大的偏好，因此投資者更愿意購買支付股利的股票，從而導致支付股利公司與未支付股利公司的股票在估值上存在差異，即股利溢價。公司管理者為“迎合”投資者對股利的偏好以提高公司的估值，從而制定相應的股利政策。對于基金分紅，“股利迎合”理論可以解釋為大比例分紅提高基金資金凈流入的原因在于投資者偏好基金分紅，基金通過大比例分紅迎合投資者的分紅需求，使投資者更加偏好這些基金。若這一理論成立，那么基金大比例分紅數量應與基金的資金凈流入存在正相關關系。

Kahneman（1973）提出了“有限關注”的概念。由于人類大腦神經中樞有限的認知和信息處理能力，當個人的注意力集中在特定事物上時，會減少對其他事物的關注程度，因此關注是一種稀缺的認知資源，當有限的注意力面對大量的信息時，“關注”成為影響人們學習以及決策的重要因素。行為金融學利用“有限關注”理論對金融市場中的異常現象和投資者的有限理性行為提供了一些解釋。基金進行大比例分紅也可能是將其作為一種營銷方式，通過吸引投資者的“關注”從而引發(fā)投資者申購基金。研究發(fā)現基金的營銷策略確實可以增加基金資金的凈流入。對于本文中基金分紅而言，“有限關注”理論認為大比例分紅起到吸引投資者“關注”的作用，“關注”即會引發(fā)購買，“關注”后再提高分紅的數量也不會使得“關注”增加或購買增加，因而基金資金凈流入不會隨大比例分紅數量改變發(fā)生顯著變化。同時，大比例分紅作為一種策略，基金管理者必然會對這種為進行大量的宣傳，因此，大比例分紅策略與基金營銷費用正相關。

五、投資者的申購贖回策略建議

基于實證檢驗的結果可知，基金大比例分紅與基金收益沒有顯著正相關關系；如果基金進行了大比例分紅，分紅的大小變得不再重要；但是基金的營銷費卻會大幅增加；大比例分紅能夠緩解“基金贖回異象”。這些證據表明大比例分紅策略產生效用是因為吸引了投資者對基金的“關注”，而不是基金收益很好的“信號”，也不是因為投資者更偏好基金分紅。“有限關注”理論能夠解釋基金大比例分紅策略成功的原因。

作為投資者，不應當將有限的注意力過于關注于基金的分紅信息，而是應當從市場行情，基金經理的管理能力，基金公司的調研實力等多方面綜合考量一只基金，避免受到分紅信息的干擾，誤以為分紅是優(yōu)秀的象征，更不能橫向比較不同基金分紅的多少作為投資的參考。

參考文獻

[1]譚婭，封閉式基金現金分紅影響因素研究[Z].西南財經大學.

[2]Lintner J，1956.Distributions of incomes of corporations among dividends，retained earnings，and Taxes[J]. American Economics Review，46：92-113.

[3]Higgins P.Corporate Dividend-Saving Decision[J]. Journal of Financial andQuantitative Analysis，1972，3：168-182.

[4]Fama Eugene，1970.Efficient Capital Markets：AReview of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance，Vol.25，383-417.

[5]Kalay，Avner. Stockholder-bondholder Conflict and Dividend Constraints[J]. Journal of Financial Economics，1982，10：211-233.

作者簡介：鄭偉（1992年），男，漢族，江蘇南京，蘇州大學教育學院，工業(yè)與組織心理學碩士，研究方向為管理心理學。