AB股市投資者風險偏好對風險投資決策影響研究

馬彬華

摘要：投資者的風險偏好會影響其對風險的判斷，從而影響到風險投資決策的選擇和投資的組合結構、規模。建立合理有效的風險控制管理系統、調整企業的內部管理結構可以在控制風險的同時降低監控成本提高未來投資收益，保證企業的長遠穩定發展。

關鍵詞：AB股;風險偏好;風險防范

投資者的風險偏好會影響其對風險的判斷，從而影響到風險投資決策的選擇和投資的組合結構、規模。建立合理有效的風險控制管理系統、調整企業的內部管理結構可以在控制風險的同時降低監控成本提高未來投資收益，保證企業的長遠穩定發展。

一、風險偏好的基礎理論

風險偏好是主動追求風險，喜歡收益的波動勝勝于收益的穩定性的態度。簡單說來，風險偏好（Risk appetite）是指人們對待風險的不同態度。不同的投資者對風險的認知存在差異。一部分人屬于無所畏懼類型，喜歡感受高波動率帶來的刺激，追求高風險高回報，我們把此類人群叫做風險追逐型（Risktaking）;一部分人屬于謹小慎微類型，對于投資過分小心謹慎，覺得處處存在風險，不敢真正放手去做，此類人群被稱為風險回避型或稱風險厭惡型（Risk aversion）;還有涪腸分人對風險保持中立態度，我們稱之為風險中性型（Risk neutral），該類投資人既不回避風險也不追求風險，他們對自己承擔的風險并不要求風險補償，選擇資產的標準是預期收益率（Expect Return）。風險偏好型投資者選擇資產的原則是：當預期收益相同時，選擇風險大的，因為這會給他們帶來更大的效益。不同的行為者對風險的態度是存在差異的，部分人可能喜歡大得大失的刺激，另一部分人則可能更愿意“求穩”。根據投資體對風險的偏好將其分為風險回避者、風險追求者和風險中立者。

傳統金融學中，經濟學家假設所有可能結果呈現某種分布，比如normal distribution，并且以該分布的方差（σ）來衡量風險的大小。但是對于我們來說，盈利、機會似乎不是目袱胃真正的風險，我們真正關注的是風險帶來的損失。那么，能接受多大的損失、承擔多少的風險，這些都來源于投資人的風險偏好。

行為金融學充分利用了心理學，行為學和社會活動等研究成果對投資者的投資行為進行投資分析。投資者并非是完美的理性人而是正常的普通人，對于整體的投資行為不能做到很好的把控作用，因而對于市場的變化不能夠做到無偏差估計。投資者進行投資決策的選擇其實是其對風險和收益對比后得到結果的反應。投資者首先在風險條件下對投資項目未來收益進行預期估計，然后進行對比選擇其容忍度以后的項目。由行為金融學理論知道，投資者并非完全理性的。

二、AB股市場與其它市場相比風險偏好較高的現象

A股市場突出的特征就是績差股、小盤股、題材股的估值水平在較長的時間里高于大盤股和藍籌股的估值水平。越是業績相對穩定的大盤股，兩者之間的價格越是接近;而越是波動性較大的題材股、績差股和小盤股，A股市場的溢價水平越高。此外，歷史數據顯示，中國投資者泊劍雙險偏好不僅遠高于成熟市場，同時也高于絕大部分新興市場。海通證券數據顯示，截至2018年3月A股外資持股1201633億元，占A股自由飯而困市值比例為5.39%，（其中B/QFⅡ持股占3.6%，陸股困北上資金持股占1.8%），公募基金和保險在A股中投資總額約為1.9萬億、1.5萬億，占全部A股自由流通市值比重約8.4%、6.7%。

B股市場建立初期，A股、B股兩個市場的投資者互相難以進入彼此的市場，因此A、B市場在當時是高度分割的狀態，不同的交易機制和投資者主體使同一資產產生了不同的價格。且由于市場分割而無法通過市場套利來平衡價格。在實際操作中，匯率預期、換匯額度、B股開戶操作難易程度一定程度又阻礙著投資者進入B股市場進行套利的決策和行為。于是A、B價差的大幅度縮小并不能在市場解除分割后的短期內達成，如完全依靠市場調節，則仍需經歷一個漫長的過程。除了市場套利行為，不同投資者主體的投資理念也深刻影響著A、B股價差。相對B股，A股境內個人投資者熱衷于通過短線快炒獲得價差利得，容易追漲殺跌，投機性很強，長期關注基本面進行價值投資的散戶則很少。

如何更有效的衡量“風險偏好”？我們認為衡量A股風險偏好最有效、最直觀的兩個指標：上證綜指、創業板指數。風險偏好是指為了實現目標，企業或個體投資者在承擔風險的種類、大小等方面的基本態度。風險偏好的波動，其本質是投資主體在面對未來不確定性所表現出的一種反映。風險偏好的波動是由多因子模型來決定和影響的。決定A股風險偏好的因子主要在5個方面，即：海外市場波動、經濟基本面、流動性、企業盈利/估值、政策（監管、改革）。面對不同的宏觀環境，上述5因子對風險偏好影響的權重也不同，需要與其他因子一并綜合考慮。

三、提高投資決策效果防范風險偏好的建議

（1）建立合理的風險管理戰略

風險具有不確定性和隨機性、無法避免，但是仍然可以通過合理有效的風險管理進行規避和降低風險發生的可能性，減少風險發生帶來的損失。合理有效的風險控制管理系統在控制風險的同時可以降低監控成本提高未來投資收益，保證企業的長遠穩定發展。我們必須承認，國內大多數的投資者無論是個人還是機構投資者，多數是以投機心態走進股市。他們是理性的還是非理性的，是投機，還是投資都不重要。重要的是恰恰是這些有著不健全投資知識的投資者是中國股巾.的主力軍。

在投資過程中，應該選擇那些估值水平比較低、主營業務增長突出、盈利能力水平比較好的公司，把這些股票作為重點配置，它們從長期來看，不會受短期波動影響，能給投資者帶來豐厚回報。在存量資金運作背景下，兩市板塊呈現一定的蹺蹺板效應，熱點有分化也有融合。既有跌跌不休、重心不斷下移的績差股、問題AB股，也有一直走強，有很高價值的AB股，同時還有不少被低估的未來潛力股。相對來說，做好中長期投資，投資者更要關注的是，那些被低估的板塊和個股，如行業龍頭，或品牌價值較高的石泣業，尚未被幣場關注，股價還在低位的;符合政策發展方向、業績有復蘇預期的低價績優AB股;總市值極小，質地尚可，中線看有重組可能的等等。

（2）關注不確定性因素，有效規避市場風險

投資者的心態都是很復雜的，一方面想通過金融投資讓自己變的富有，另一方面又害怕投資風險，相對這種心態的投資者而言最好能夠對資產進行合理的規劃拿一部分做投資收益另一部分做固有資產，以保證財富的經濟效益。

作為近期市場的重要擾動因素，目前不確定性因素并未完全化解。對此投資者也要高度關注，這將抑制市場風險偏好的持續提振。相關政策細則整體上仍在預期之中，金融領域去杠桿仍將進一步推進，在此過程中相關領域仍將進行結構性調整。需要等待杠桿去化后的新一輪信用擴張，即未來關注的重點是公共部門的信用擴張情況。當前A股市場正在發生積極改變，從而提升對未來市場走勢的樂觀預期。隨著有關金融領域去杠桿預期邊際改善，將催化市場帶來升機。

中國國內的投資者主要是趨勢投資，而外資者通常會選擇反向投資，2018年恰好又為外資提供了一個低位買人的機會。部分流入A股資金上漲是源于A股納入MSCI的新興市場指數。目前全球跟蹤該指數的資產達到1.6萬億美元，其中包括了不少被動基金，它們必須依據招數的變化而被動調倉。盡管A股市場規模已經位于全球第二，但許多外資卻對之是低配的態度。在國際投資者的投資構成中，除了一些中國或新興市場基金外，中國大陸股票占有比例非常低。

（3）適當調整企業內部結構

上市公司退市制度是資本市場的重要基礎性制度，對于優化資源配置、促進優勝劣汰、提高上市公司質量、保護投資者合法權益發揮著重要作用。歷經多年探索和改革，資本市場退市制度逐步健全，已經形成相對多元的退市指標體系和較為穩定的退市實施機制，逐步實現了退市的“常態化、法治化、市場化”。適當的調整企業的經營結構和內部管理控制結構，有利于風險對的集中管理。由于風險投資決策本身屬于非程序投資決策，每次投資決策的獨立性，調整企業的經營結構可以在一定程度上限制每次投資決策面臨的風險，使得非程序決策一定程度具有程序性。

企業的成功并非單純依靠靜態的長期戰略，還需要許多動態的戰略做補充以建立起.系列的短期優勢。充分利用環境中對企業戰略有利的方面，對企業產生正面作用。對于環境中不利于組織發展的因素，上市公司一方面可通過組織變革使其與企業戰略相適應，另一方面可通過組織行為調整環境，使其有利于戰略。企業戰略要能適應外部的環境變化，就要使組織結構由剛性變為柔性，因為組織柔性化能取代業務處理過程專門化、任務專業化的同時，還可以減緩陳舊性，提高決策合理性。

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