管理層薪酬與商譽(yù)關(guān)系的研究

摘 要：本文以2012年至2017年A股上市公司為樣本，實(shí)證分析管理層薪酬激勵對商譽(yù)形成及其數(shù)額的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層薪酬越高的公司，通過并購形成的商譽(yù)越少，表明貨幣薪酬激勵有效的約束了管理層的自利行為。本文豐富了管理層激勵與商譽(yù)方面的實(shí)證研究，有助于為我國上市公司完善激勵機(jī)制提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：管理層激勵；管理層薪酬；商譽(yù)

一、引言

近年來，上市公司在資本市場上的并購活動日趨頻繁，商譽(yù)整體呈現(xiàn)爆發(fā)性增長態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年，通過并購產(chǎn)生商譽(yù)的上市公司增長至1825家，較2007年的605家，增長超2倍；累計(jì)商譽(yù)規(guī)模由2007年的376.13億元增至2017年的12232.97億元。商譽(yù)數(shù)額的高速增長引起了國內(nèi)外學(xué)者對并購商譽(yù)的高度關(guān)注。

并購，是企業(yè)資源配置的重要手段。并購活動能否成功取決于多方面因素，并購溢價(jià)則是其中的重要因素之一，且普遍存在于上市公司并購活動中。通過支付并購溢價(jià)，確認(rèn)大額商譽(yù)，成功實(shí)現(xiàn)并購，迅速擴(kuò)增資產(chǎn)規(guī)模，向市場傳遞積極信號以推動股價(jià)上升成為眾多上市公司的戰(zhàn)略選擇之一。但是企業(yè)確認(rèn)較高的商譽(yù)也為后期商譽(yù)減值及財(cái)務(wù)報(bào)表變動埋下隱患，不僅影響整個資本市場的健康發(fā)展，也直接關(guān)系到監(jiān)管的有效性和投資者的利益保護(hù)。鄭海英等（2014）認(rèn)為，上市公司支付較高的商譽(yù)成本提升了公司的當(dāng)期業(yè)績，但卻降低了公司未來期間的業(yè)績。王文姣等（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，擁有商譽(yù)資產(chǎn)的公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高。由此可見，在市場競爭越發(fā)激烈，經(jīng)濟(jì)體制不斷深入發(fā)展的今天，商譽(yù)問題值得我們深入思考。那么哪些因素會影響并購中商譽(yù)的確認(rèn)？

根據(jù)財(cái)政部2007年頒布的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》規(guī)定，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。因此，合并商譽(yù)的來源，主要與企業(yè)合并成本與凈資產(chǎn)有關(guān)。合并成本的確認(rèn)不可缺少的環(huán)節(jié)便是對并購標(biāo)的進(jìn)行估價(jià)，在此環(huán)節(jié)中，并購方與被并購方為了促使并購交易的達(dá)成，可能對相關(guān)的作價(jià)依據(jù)或相關(guān)外部評審結(jié)果進(jìn)行談判。管理層作為并購方代表，在整個并購活動中代替股東執(zhí)行權(quán)力，可見其做出的決策至關(guān)重要。

基于委托代理關(guān)系，管理層享有公司的管理權(quán)，與股東的利益和目標(biāo)并不盡相同。當(dāng)出現(xiàn)信息不對稱和利息相沖突等情況時，經(jīng)理人可能會為了追求自身利益而犧牲委托人的利益。管理層激勵便是為了這些代理問題而產(chǎn)生。有效的薪酬激勵有助于管理層與股東利益趨于一致（Holmstrom B.，1979）。在管理層激勵較高時，管理層更傾向于做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策。

綜上，管理層激勵機(jī)制對商譽(yù)形成及數(shù)額將產(chǎn)生一定的影響。管理層激勵的形式主要包括薪酬激勵，股權(quán)激勵，有的學(xué)者也將在職消費(fèi)這種隱性激勵納入管理層激勵框架。在我國，薪酬激勵仍然是我國激勵契約中最主要的方式。所以本文將管理層薪酬激勵與商譽(yù)作為研究對象，說明管理層薪酬激勵對商譽(yù)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

關(guān)于管理層激勵問題，國外學(xué)者已經(jīng)做過較多的實(shí)證研究。已有文獻(xiàn)主要集中于管理層激勵與公司績效、投資行為、并購溢價(jià)等相關(guān)性研究。Jensen and Murphy（1990）研究發(fā)現(xiàn)管理層貨幣薪酬對業(yè)績的敏感性極低。Hall and Liebman（1998）、Giorgio and Arman（2008）認(rèn)為管理層貨幣薪酬與經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張俊瑞等（2003）、杜興強(qiáng)和王麗華（2007）卻發(fā)現(xiàn)管理層貨幣薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著正相關(guān)。詹雷、王瑤瑤（2013）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)薪酬激勵不足時，管理層會通過實(shí)施一些對企業(yè)不利的投資行為來實(shí)現(xiàn)增加自己工資報(bào)酬的目的。Jensenand Meckling（1976）指出管理者期望利用特權(quán)謀取超額收益。Berle and Means（1932）發(fā)現(xiàn)管理層激勵可能會影響管理者為了提高自身價(jià)值而好好干活。

商譽(yù)作為近年來學(xué)者們研究的熱點(diǎn)話題，目前國內(nèi)對商譽(yù)的研究大多都停留在有關(guān)商譽(yù)的本質(zhì)及商譽(yù)確認(rèn)和計(jì)量的理論分析階段，商譽(yù)實(shí)證文獻(xiàn)相對較少。很多學(xué)者集中研究合并以后商譽(yù)的價(jià)值計(jì)算和減值損失（Beatty and Weber，2006；Hayn and Hughes，2006；Li，Shroff，Venkataraman and Zhang，2011），這些研究的基本觀點(diǎn)指出，確認(rèn)大額的合并商譽(yù)可以有效地減少攤銷費(fèi)用，合并商譽(yù)越高，后期的減值風(fēng)險(xiǎn)越大，對公司的長期業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)文獻(xiàn)總結(jié)與分析發(fā)現(xiàn)，將高管薪酬與合并商譽(yù)二者相結(jié)合的實(shí)證研究還比較少。李善民（2009）、張洽（2013）等研究發(fā)現(xiàn)獲取私有收益和高薪酬水平是高管發(fā)起并購的誘因之一。杜興強(qiáng)（2010）通過理論分析指出，目前合并商譽(yù)的確認(rèn)中存在干擾因素，其中高管的自利行為可能是重要的影響因素。Master等（2008）指出商譽(yù)減值測試為高管盈余管理提供了一種新的方式，若商譽(yù)發(fā)生大規(guī)模減值，則高管任期一般不超過三年。

通過上述文獻(xiàn)可知，管理層激勵可能直接影響管理層行為，進(jìn)而對公司經(jīng)營將產(chǎn)生重要的影響。根據(jù)薪酬激勵理論，管理層激勵能減少代理沖突，并有效的約束管理層的自利行為。若管理層薪酬水平越高，管理層與股東的利益便更能趨向于一致。受薪酬激勵影響并考慮到商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，管理層在進(jìn)行并購時，會選擇有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策。

基于此，本文提出如下假設(shè)：管理層貨幣薪酬越高，并購中形成的商譽(yù)越少。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（1）數(shù)據(jù)來源與樣本的選擇

本文選取2012-2017年A股上市公司為研究樣本。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。本文僅考慮產(chǎn)生商譽(yù)的公司，即以當(dāng)期產(chǎn)生商譽(yù)的公司為樣本。并在此基礎(chǔ)上，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，對樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除ST、*ST公司；（3）數(shù)據(jù)有缺失的公司。根據(jù)上述處理方法，最終得到的研究樣本包括3297個觀測值。為了消除異常值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（2）模型構(gòu)建與變量定義

被解釋變量為標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)，即當(dāng)期商譽(yù)增加額除以總資產(chǎn)作為并購商譽(yù)的度量。參照鄭海英（2014）、呂忠宏（2016）的研究，同時關(guān)注當(dāng)期商譽(yù)減值損失。

解釋變量為，本文以管理層薪酬的自然對數(shù)進(jìn)行度量。

本文控制變量包括：上一期商譽(yù)GW_i0（前一期商譽(yù)凈額/總資產(chǎn)），總資產(chǎn)收益率Roa，資產(chǎn)負(fù)債率Lev，公司規(guī)模Size，營業(yè)收入現(xiàn)金凈含量Cash（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)總收入），營業(yè)收入增長率Growth，第一大股東持股比例Top1，行業(yè)Industry，年份Year。限于篇幅，部分控制變量未進(jìn)行詳細(xì)說明，定義與已有文獻(xiàn)保持一致。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（1）描述性分析

本文對全樣本進(jìn)行了描述性分析，結(jié)果顯示，標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)（GW）的均值為0.0568，最大值為0.4742279，最小值為2.18e-06，可見上市公司在并購中確認(rèn)的商譽(yù)數(shù)量存在較大的差異。管理層薪酬（APAY）的對數(shù)的最大值與最小值分別是18.7791與12.9575，說明管理層薪酬水平依舊存在差距。其他變量的詳細(xì)結(jié)果見表1，限于篇幅，不再贅述。

（2）多元線性回歸

根據(jù)模型一回歸結(jié)果，管理層薪酬水平與并購中確認(rèn)的商譽(yù)負(fù)相關(guān)，并且在1%水平上顯著，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)，即管理層貨幣薪酬越高，并購中形成的商譽(yù)越少。另外，從回歸結(jié)果可以看出，上一期商譽(yù)、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率與商譽(yù)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，營業(yè)收入現(xiàn)金凈含量、營業(yè)收入增長率與商譽(yù)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模與商譽(yù)負(fù)相關(guān)，但不顯著。詳細(xì)結(jié)果見表2。

五、總結(jié)

本文以2012年至2017年6年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，管理層貨幣薪酬越高，并購中形成的商譽(yù)越少。研究結(jié)論豐富了商譽(yù)相關(guān)實(shí)證研究，同時通過研究管理層薪酬激勵與商譽(yù)關(guān)系這兩個對公司治理及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響的因素，有助于公司激勵機(jī)制的進(jìn)一步優(yōu)化。管理層薪酬與商譽(yù)的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系也說明了薪酬激勵促使更加合理的并購定價(jià)，即商譽(yù)數(shù)額更加合理。另外也從側(cè)面驗(yàn)證了管理層薪酬作為管理層獲取的最直接的利益，能夠?qū)芾韺有袨楫a(chǎn)生較大的影響。根據(jù)本文結(jié)果，可以得出，管理層貨幣薪酬在我國上市公司中，發(fā)揮了其激勵作用，對于公司的發(fā)展及管理層行為的約束產(chǎn)生了正向影響。

本文的局限在于僅研究了管理層貨幣薪酬與商譽(yù)間的關(guān)系，對于管理層激勵框架內(nèi)的其他因素如股權(quán)激勵等并未進(jìn)行研究；本文僅對假設(shè)進(jìn)行了全樣本檢驗(yàn)，相關(guān)的分樣本檢驗(yàn)將在之后的研究中進(jìn)一步開展。

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作者簡介：張新興（1994），女，漢族，重慶市渝北區(qū)。碩士研究生，會計(jì)學(xué)，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶市、400030。