中央銀行貨幣政策利率規則構造的相關理論與模型發展文獻綜述

王怡丹

一、金融危機前泰勒規則的經典理論研究

20世紀80年代中期美國、加拿大、英國等西方發達經濟體均出現了金融管制放松，金融創新層出不窮的局面。當時的金融自由化使得金融市場的穩定性下降，貨幣需求難以預測，大大削弱了以貨幣供應量為核心的貨幣政策工具規則的調控作用。因此，大多數發達國家也在此時轉而采取利率操作規則。

泰勒規則（Tylor，1993）就是一個十分簡單但是頗具代表性的貨幣政策利率規則，其很好地擬合了利率市場化改革以來美聯儲的利率政策，反映了當時貨幣政策成功實踐的實質，為當時以利率作為直接操作工具的調控政策提供了強有力的理論依據。它證明了在各種貨幣政策中介變量中，聯邦基金利率與物價和經濟增長率具有十分穩定的關系。泰勒規則最初的表現形式如下：

其中，i為短期聯邦基金利率，為均衡下的實際利率，為前四個季度的平均通脹水平，為目標通脹率，即為通脹缺口，為當期實際GDP，為潛在GDP， 即為“產出缺口”，表示實際GDP與潛在GDP的偏離，和分別為通脹缺口和產出缺口的權重系數。在經典泰勒規則中，美國的實際均衡利率和目標通脹率均為2%。而因為美聯儲對通脹缺口與產出缺口的權重系數均為0.5，由式（2.1）可知，若通脹率與實際GDP均等于目標水平，聯邦基金名義利率值應該為4。利率規則的調整，實質上是對物價和產出偏離目標水平的現象作出反應。泰勒規則所代表的的貨幣政策，使利率中介目標和穩物價、保增長的宏觀調控最終目標相聯系，在許多宏觀經濟模型中，均可以有效降低物價波動和產出波動。

泰勒規則的提出，使得20世紀90年代以來關于貨幣政策利率規則的探討與實踐迅速升溫，在后續的研究中，經濟學家們持續對該規則的應用提出了各種擴展與修正。而慣性泰勒規則（Tylor，1999）的提出，相比最初的泰勒規則能夠更好地解釋利率的變動。慣性泰勒規則的表達式如下：

其中，為利率平滑系數，或稱之為慣性系數（>0），代表當期名義利率受前期名義利率的影響程度。Clarida（1997）等認為，利率平滑系數的作用在于防止大的政策調整引起資本市場震動和貨幣當局可信度下降。因為央行的利率調控并不是一步到位的，而是逐步將利率調整到目標水平。當美聯儲采取漸進式的貨幣政策時，利率平滑系數接近于1。

然而，以反應函數表示的泰勒規則，在實際運用中也存在一定的局限性。例如，經典泰勒規則面臨利率零下限的限制。

為了解決經典泰勒規則帶來的局限性，一些經濟學家嘗試用福利損失函數的形式來表示泰勒規則，既解決了零利率下限的問題，同時也使其參數值可以達到最優化，便于評估貨幣政策利率規則的實施效果。利用福利損失函數表示的最優泰勒規則可以寫成如下形式：

其中， 和以方差的形式分別代表通脹缺口和產量缺口的福利成本，為貼現因子，并在此時假設經濟在相當長的一段時期內將收斂于長期均衡。

二、后金融危機時代泰勒規則的經典理論研究

在2008年金融危機發生后的這10年里，各國央行逐漸開始意識到經典泰勒規則的局限性，主要矛盾集中于對貨幣政策和金融穩定這兩者關系的探討。雖然貨幣穩定與金融穩定可能存在各種形式的“分離均衡”，但金融失衡對實體經濟的負面效應遠超各國央行之前的心理預期。為了解決這一問題，經濟學家們開始嘗試修改經典泰勒規則，將金融穩定因子納入貨幣政策目標函數。

美國哥倫比亞大學教授Michael Woodford是西方學術界較早試圖將金融穩定因子納入經典泰勒規則框架的經濟學家。Woodford（2012）認為后金融危機時代，資本市場的迅速發展以及家庭和企業資產負債規模的擴大，使得貨幣政策與通脹和產量之間的傳遞機制發生變化，所以在經典泰勒規則損失函數中，除了通脹缺口和產量缺口，再加入能夠衡量金融穩定的某種指標是十分必要的。因此，以損失方程式表示的最優泰勒規則可以重新表述為：

其中， ?可以看作是對金融市場扭曲程度的描述，亦或理解為金融穩定因子指標。當時，金融穩定因子對福利損失的影響達到最小。此處值得注意的是，作為政策目標變量的金融穩定指示器并不是唯一的，它可能是某一個影響金融穩定的因子或者幾個因子的擬合值。例如，信貸缺口（Credit Gap），即一國信貸總額與GDP之比偏離其長期趨勢的程度，就被實證可以作為調整貨幣政策時預警金融危機的指示器。

三、泰勒規則在我國貨幣政策應用中的經典理論研究

泰勒規則通過利率調控工具的應用，巧妙地把貨幣政策中介目標和最終目標結合起來，其為我國利率市場化改革進程中的貨幣政策規則設計，提供了很好的借鑒范例。謝平、羅雄（2002）是首次將經典泰勒規則用于檢驗我國貨幣政策適用性的學者，他們通過綜合運用歷史分析法和反應函數法，發現泰勒規則值與利率實際值的偏離可以很好地檢驗出當時我國貨幣政策操作規則的滯后性。張屹山、張代強（2007）通過構造適宜我國國情的前瞻性泰勒規則，使泰勒規則值很好地擬合了我國由管制利率向市場化利率轉型的時期的實際值，并檢驗出了利率市場化改革進程中我國貨幣政策的內在不穩定性。

在后金融危機時代，泰勒規則在我國貨幣政策中的應用又增加了許多新的研究亮點。一方面，為了更好地刻畫利率在貨幣政策傳導中的作用，以及其對宏觀經濟行為決策部門的影響，泰勒規則被考慮放入動態隨機一般均衡（DSGE）模型的框架進行研究。另一方面，更多國內學者也開始關注價格穩定目標與金融穩定目標在貨幣政策中的平衡。李成、王彬、馬文濤（2010）利用廣義矩估計（GMM）方法，通過研究股價、房價等資產價格以及匯率波動因子在納入最優利率規則時的反應系數，發現資產價格，尤其是房地產價格，可以作為我國貨幣政策利率反應函數中的重要內生變量存在，中央銀行若考慮將其納入貨幣政策框架，將有助于提高宏觀調控的敏銳性。

除了利用反應函數進行泰勒規則修正，國內許多學者也從福利評價的角度，構建最優貨幣政策利率規則。馬勇（2013）通過依次構建盯住資產價格、銀行杠桿率和市場融資溢價的泰勒規則損失函數，并與標準泰勒規則進行福利損失對比，最后得出標準泰勒規則福利評價效果更好、更適宜作為我國央行貨幣政策規則的結論。楊光、李力、郝大鵬（2017）通過對泰勒規則損失函數的研究發現，當存在零利率下限約束時，在我國應用經典泰勒規則無法穩定經濟，外生不利沖擊對產出、通脹等各經濟變量的影響會顯著放大，福利損失也更加明顯。

四、本文小結

本文綜述了泰勒規則在各國央行貨幣政策實踐中的經典應用，重點概括了在貨幣政策利率規則（泰勒規則）的發展歷程中，國內外一些經典文獻的研究成果。一方面，本文對泰勒規則的設計原理和所涉及的經濟學理論知識進行簡明清晰的闡述;另一方面，本文也對泰勒規則的重要演變時間節點、形態的變化以及其應用的相關經濟背景進行梳理與總結。此外，泰勒規則在我國貨幣政策中的應用，也經歷了一個從機械套用西方發達國家經驗到結合我國經濟實際不斷進行豐富與創新的過程。（作者單位：同濟大學經濟與管理學院）