A股市場有效性的實證檢驗

王旭亮

在股票市場中，投資者和投資公司最看重自己的收益。同時，中國A股的有效性一直以來是經濟學家們的研究熱點，因為這關乎成千上萬的投資者的收益，而且這些年來，市場有效性倍受行為金融理論的沖擊。股票市場有效性是指股票價格對市場信息反映的有效程度，如果所有股票價格都充分反映了所有相關信息，即可說明市場有效率。股票市場的有效性是股市成熟程度的表現，根據有效性程度，其可分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。所以在這里，作者就希望通過實證研究來對中國A股市場的有效性進行分析。

一、緒論

（一）選題背景

股票市場的有效性一直是金融領域頗受爭議的話題。盡管中國證券市場發展到現在只有27年，與發達國家資本市場成熟度和其他方面仍存在很大差距，但它也在發揮應有的作用。本文基于EMH對A股市場進行了實證檢驗，以實證研究國內資本市場的有效性。A股市場是中國大陸證券參與者與公司參與度最廣，影響最大的資本市場。然而，市場在發展過程中，并不缺乏有經驗的股市波動。A股市場仍處于成長期，以后還有很大的發展空間。

（二）文獻綜述

1.a股市場未達到弱式有效的研究

從量化分析的角度來看：俞喬使用誤差項序列的自相關檢驗，對于上海股市（1990-1994）和申萬11股票市場（1991-1994）綜合股價，運行測試方法較弱指數。有效性檢驗表明，基于檢驗結果，中國股市存在明顯的周期性異常;吳世農選擇上海股市和深圳股市的部分股票，以及上證綜合指數和深證指數的日收益率系列為研究樣本。這些序列是否具有自相關性，結果表明，上海股票市場上的一些股票收益序列之間存在顯著的自相關關系，而深圳股市的日收益并非隨機的，并且它們之間存在相關性。有明顯的統計規律。但他指出，盡管上海和深圳的部分股票沒有顯著的系統性變化，這可能是由于檢查方法的缺陷造成的; 張丕一采用自相關檢驗和行程檢驗采用正態檢驗方法對1992到1995年上海股票指數進行檢驗;。

2.對A股市場進行弱式有效市場的檢驗

根據有效市場理論，在股票市場中，如果股票價格處于隨機漫步狀態，那么股票市場可以被認為是弱式有效的。在這種情況下，作者希望能夠考證這種情況在現實的股票市場是否存在，作者選取A股指數作為參考對象通過ADF檢驗和自回歸檢驗來檢驗A股收盤價的波動狀況。

（三）數據選取

筆者選取了2015年8月14日至2018年5月3日的658個（筆者2018年5月開始做計量分析，且本文將有我個人完成，所以658個數據較好處理） A股股指收盤價（000002）作為數據研究對象，所有數據來源為國泰安數據庫。

1.對A股市場的ADF檢驗

單位根檢驗的三種模型：

模型一： （什么都不含）

模型二： （含有截距項）

模型三： （含有截距項和趨勢項）

圖中藍色的線代表A股指數于2015年八月十四日至2018年五月三日的收盤價的趨勢圖。由圖可以看出，A股市場的收盤價是隨機游走的，沒有固定的變化趨勢，符合弱式有效市場的特征，初步判定我國的股票市場為弱式有效。

綜合結論，制定表格：

當零階檢驗時，無論哪種情況，t值均小于的臨界值，且p值非常下接近零，應該拒絕假設，所以數據服從隨機分布，進一步對{Xt}做一階差檢驗分得出 {△Xt}，再依次進行檢驗得到ADF統計量均小于各自（1%， 5%， 10%）顯著性水平下的臨界值，所以，表明序列{△Xt}是平穩的，說明指數序列{Xt}是平穩的。在證明了股價服從隨機游走之后，還需要通過自相關檢驗來股價變化是否收到了之前股價的影響。

2.自相關檢驗

下面作者就來做這樣一個檢驗，并對2015年8月14日到2018年5月3日的數據進行重新整理，即用后一個收盤指數減去前一個收盤指數的差，再除以前一個收盤指數（也就是收益率），當然也可以對數據取自然對數再一階差分，這兩種方法實質上是一樣的。這個處理過程在后臺用EXCEL處理，這里作者先給出在這期間的收益率均值：-0.02785%。

總的來說，綜合以上，發現上海股市的價格序列有一個隨機的趨勢，并且它的收益序列，即一階差分后的序列是穩定的，所以收益序列是不相關的。根據檢驗結果，在自相關檢驗中，原序列{Xt}拒絕了零假設，為平穩序列;在進行了差分的處理之后，上證綜合指數的一階差分序列的結果是接受零假設的，序列達到了平穩。由此可見，差分后的序列{Xt}為白噪聲過程。綜合看來，A股指數序列服從隨機游走過程。

3.半強式有效的檢驗

在二十年前就，當時經濟學家們就通過實證檢驗得到了A股市場弱式有效的結論，而經歷了二十多年，A股不斷在發展，相關法制體系建設在不斷地完善，那么究竟在A股如此蓬勃發展的情況下，市場是否已經達到了半強有效？

4.個股與指數的相關系數

在這一部分，作者將運用一些簡單的統計學的知識給出個股與指數的平均相關關系的均值估計值和其 95%的置信區間。這樣做的目的是想給大家看看A股市場的個股與指數是否具有很高的相關性，從而來進一步地判斷上海股票市場是否達到了半強勢有效。

作者先給出A股指數和股票平安銀行（000001）的相關系數，通過Excel得出了以下報告結果。

上表給出了A股指數與平安銀行收盤價的相關系數，它們的相關系數高達 0.52，這個結果非常怪異，因為相較于整個大盤，平安銀行只是其中的一支股票，在整體的數據中平安銀行是非常微不足道的，雖然大盤的變動也影響平安銀行股價的變動，但是相關系數卻表明兩者之間存在著非常大的相關關系，這是無法解釋的，同理，這種情況下，股價的變動沒有真正反映公司的經營狀況，而是受到了大盤走動的影響，這說明股票價格受到了市場上的扭曲，從而無法真正反映出公司的盈虧狀況。

由excel給出三十只股票與平安銀行相關系數的均值、置信區間和置信度：

上表得出的結論顯而易見，選取的30支股票個股與指數的相關系數的95%置信區間為[0.598， 0.772]，這說明個股與指數的相關性很高，這就無法得出半強有效的結論。從而得出A股市場還沒有達到半強式的結論。

5.總結

從上面的實證分析我們可以看出股改帶來了中國股票市場有效性的提高，但卻仍然有待于進一步提高，因為并沒有達到半強式有效，仍然具有市場有效性不足的問題，中國證券市場的運行和配置效率有待于進一步提高。而有導致效性不足的其中很重要的一個原因就是雖然中國的股改已經大部分完成，但是目前仍然還不是全流通時代，信息不對稱性依然會存在于當今的市場內。

二、提高我國股票市場有效性的對策

（一）解決信息披露問題

加強立法，完善信息披露制度。嚴格執法，加大信息披露的監督力度。加強管理，提高行業自律意識。 作為信息生產者的上市公司是所有信息披露問題的根本來源。 通過制定公約，公司章程，指導方針，規則等自我管理，自律地提高實踐質量。 關于信息披露民事責任問題。大力宣傳網絡技術，提高信息披露的及時性。

（二）提高質量

提高股市的質量提高股市發行的額度管理，積極扶持大公司和高新技術產業， 不斷提高股票市場的質量，讓優質的企業獲得更好的資金支持，轉變融資模式，緩解中小企業的融資問題，促進企業發展，而不僅僅是 關注增加股市發行規模和上市速度而盲目擴大股市的規模。

（三）發展機構投資者

發達國家投資者股票的構成和機構與個人投資者之間的資金比例一般為：前者的比例高于70%，后者低于30%。由于機構投資者資金充足，擁有大量專業分析師，他們在收集、傳輸和處理信息方面具有更大的優勢。中小投資者可以通過投資證券投資基金間接投資股票市場，享受機構投資者的優勢。（作者單位：華中科技大學）