灃西新城創新融資的經驗與啟示

賈少龍 張杰

摘 要：2017年9月5日，全國首單綜合管廊租金資產支持證券化產品——西咸新區灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃成功發行，這是繼2015年西咸新區灃西新城綜合管溝（一期）項目收益債券成功發行后，灃西新城成功發行的又一單城市綜合管廊建設直接融資產品，自此，綜合管廊建設直接融資的兩端都在資本市場上被打開，為綜合管廊建設融資提供了鮮活的灃西經驗。

關鍵詞：灃西新城? 綜合管廊? 創新融資

一、相關概念

（一）項目收益債

項目收益債是與特定項目相聯系、由項目實施主體發行的用于特定項目建設，債券本息償付資金來源于項目建成后自身運營所產生的現金流的企業債券。項目收益債與傳統公司債、企業債的最大區別在于募集資金用途，只能用于該項目建設、運營或設備購置，不得置換項目資本金或償還與項目有關的其他債務。項目收益債的另一優勢在于項目收益債脫離了地方政府隱形擔保，不增加地方政府債務。

（二）資產支持證券

資產支持證券是指企業將其能產生現金收益的資產加以組合，出售給特殊目的載體，然后由特殊目的載體創立一種以該基礎資產產生的現金流為支撐的證券產品，通過將該證券產品出售給投資人，將原本難以流動的固定資產予以盤活，將可預期的現金流立即變現。

二、綜合管廊建設融資的灃西經驗

作為創新城市發展方式試驗區的灃西新城，一方面，通過發行項目收益債為管廊建設籌措資金，解決綜合管廊建設“錢從哪里來”的問題;另一方面，通過發行資產支持證券解決已建成管廊的收益變現，解決“守著金疙瘩如何吃飯”的問題，走出了一條綜合管廊建設、運營的灃西特色經驗。

（一）經驗一：發行項目收益債，解決管廊建設資金籌措難題

2016年1月6日，西咸新區灃西新城綜合管溝（一期）項目收益專項債券成功發行;募集資金5億元，期限10年，債項信用等級AA，采用固定利率形式;發行人為西咸新區鴻通管廊投資有限公司;所募集資金全部封閉運作，專項用于灃西新城綜合管溝（一期）項目建設;債券按年付息，第6年至第10年分次等額還本;還款來源為管廊租賃費、維護費和財政補貼。至此，作為準公共物品的綜合管廊建設由政府單一出資建設模式創新為依靠綜合管廊未來租金收益從資本市場上融資，利用資本市場共建模式，為準公共產品建設資金籌措打開新的渠道。

主要做法：

（1）敏銳把握政策紅利并快速響應。2015年3月，國家發改委出臺《城市地下綜合管廊建設專項債券發行指引》指出，鼓勵各類企業發行企業債券、項目收益債券、可續期債券等專項債券，募集資金用于城市地下綜合管廊建設。在各市場主體還處于觀望之際，灃西新城積極響應，迅速啟動綜合管廊建設收益專項債券的申報工作，實現全國領跑。

（2）甄選合適的募投項目。適合發行項目收益債券的募投項目選擇較為困難。一方面，項目收益債券屬于國家發改委推出的新型債券品種，沒有較為成熟的操作流程或參考案例可供借鑒;另一方面，項目收益債券對募投項目現金流穩定性有較高要求，一般市政類項目很難達到8%內部收益率要求。經過嚴格甄別，灃西新城地下綜合管廊項目符合《項目收益債券試點管理辦法》鼓勵類募投項目要求。

（3）明確發行主體，理順資產權屬。不同于傳統企業債，項目收益債最大特點和創新之處在于“融資——投資——項目收入——本息償付”的封閉資金流運行模式，從資金的籌集使用到項目資金回收，再到債券本息的償付，都在一個閉合的環境中操作，主要目的在于實現風險隔離、收益隔離，既實現了資金的專款專用，也保證了債券的償付。成立項目公司，政府不直接介入項目的建設、運營與還款，實現了項目本身風險與政府債務的風險隔離;項目公司資金封閉運行，開立資金專戶，由監管銀行監督專戶資金使用情況，實現募集資金的全封閉運作管理;采取使用者付費機制，由管廊使用單位繳納適當的入廊費和維護費，實現了項目收支平衡并具有一定盈利性，確保債券可以按時還本付息。為保證這一隔離制度安排，設立了專門的管廊運營項目公司——西咸新區鴻通管廊投資有限公司作為債券發行主體，募集資金由項目公司封閉運作管理，專項用于項目建設與運營。同時，為保證管廊資產權屬清晰，原建設單位灃西新城開發建設集團公司將已建成管廊作為資產注入西咸新區鴻通管廊投資有限公司，確保項目公司未來現金流能覆蓋債券本息。

（4）快速啟動申報工作。一是發債相關部門按天倒排工作時序，分解落實工作任務，按節點檢查工作完成情況，最大程度縮短申報材料制作時間。二是借力中介機構的專業優勢。充分利用券商、會計、審計、律師、評級、銀行和設計院的專業技術優勢協助開展工作;三是注重流程規范。嚴格按照《管理辦法》要求，逐條對照檢查分析完善申報材料，致力于將本期債券打造成為項目收益債券的全國范例。

（5）及時完善資料，跟進審核進度。以綜合管廊為基礎資產申報項目收益債券，在全國尚屬首例，發改委的反饋意見均集中在項目運營管理、收費定價、現金收益等方面，對此，通過資料補充、考察調研、現場說明等方式，據實展示說明項目建設和運營情況，增強審批部門對管廊項目的了解，加快審批進度。

西咸新區灃西新城綜合管溝（一期）項目收益專項債券的成功發行，一是有效解決了管廊一期項目建設資金缺口問題;二是項目建成后，將有效避免“拉鏈路”現象，改變城市上空線纜縱橫交錯的雜亂局面，提升城市地下空間利用效率;三是灃西新城融資方式實現了由銀行、信托貸款等金融機構間接融資向直接融資的轉變，為西咸新區市政基礎設施建設資金籌措開辟了一條新的道路。

（二）經驗二：發行資產支持證券，解決管廊資產盤活問題

如果說西咸新區灃西新城綜合管溝（一期）項目收益專項債打開了管廊建設“錢從哪里來”的“新的一扇門”，那么西咸新區灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃則打開了管廊資產盤活的 “新的一扇窗”。

2017年9月5日，全國首單綜合管廊租金資產證券化產品——西咸新區灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃成功發行。發行規模1億元，其中：優先級規模9500萬元，產品分5檔，期限1-5年，信用等級均為AA+;劣后級1檔，500萬元;基礎資產為灃西新城綜合管廊（二期）出租人（西咸新區鴻通管廊投資有限公司）與各承租人簽訂的8份《灃西新城地下綜合管廊使用權租賃合同》項下的租金請求權中的相應部分和相關附屬權利，可預期未來現金流基礎資產未來5年租金的回收款;募集資金用于補充陜西省西咸新區灃西新城開發建設（集團）有限公司營運資金，有助于發行人盤活固定資產，繼續加大后期管廊建設。

主要做法：

（1）設計優先、次級分層的資產支持證券增信結構。根據不同的風險、收益特征，將資產支持證券劃分為優先級和次級，優先級又分為五檔，由不同風險偏好的投資者認購，次級由原始權益人陜西省西咸新區灃西新城開發建設（集團）有限公司認購;基礎資產產生的收益按照優先、次級償付順序支付，優先保證優先級投資的本金和收益，在優先級資產支持證券本金和收益償付完畢之前，次級資產支持證券不得獲得償付，從而次級資產支持證券為優先級資產支持證券提供信用增級。

（2）超額現金流覆蓋。在專項計劃存續期間，基礎資產現金流為優先級資產支持證券本息每個兌付日都提供平均覆蓋倍數達1.33倍的超額現金流覆蓋，從而為優先級投資人提供了充足的還本付息保障。

（3）原始權益人提供差額支付承諾。在基礎資產產生的現金流在兌付日不能覆蓋優先級投資人本息收益時，原始權益人陜西省西咸新區灃西新城開發建設（集團）有限公司按約定補足優先級投資者的預期收益和本金。

（4）違約資產置換。在專項計劃存續期間，計劃管理人若發現違約基礎資產時，立即通知原始權益人陜西省西咸新區灃西新城開發建設（集團）有限公司按照約定置換違約基礎資產，確保債券存續期內現金流不斷檔。

西咸新區灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃的成功發行，至此，綜合管廊建設的全流程融資在灃西被全部打開，項目收益債解決了管廊建設中的“沒水吃”問題，資產證券化則解決了管廊建成后“守著金疙瘩沒飯吃”問題，一頭解決資金籌措，一頭解決資產盤活，為管廊建設融資和管廊資產運營提供了鮮活的灃西樣本。

三、啟示

（1）創新是推動項目收益債和資產支持證券成功發行的前提。灃西新城作為“創新城市發展方式”的國家級新區——西咸新區五大新城之一，不僅在城市建設、園區開發、綠色城市建設上追求創新，而是在各項工作上都要求有創新，在融資上，以一年一個創新金融產品在資本市場成功發行而聲名鵲起。2014年，成功發行了西咸新區第一只企業債券（14灃西債），成功打通了西咸新區直接融資的通道;2015年，成功發行了全國第一支綜合管廊項目收益債，為準公共產品建設資金籌措指明了新的道路;2016年，成功發行第一筆海外債券，打開了海外融資的大門;2017年，綠債與資產支持證券成功“雙發”，成功樹立了綜合管廊建設的灃西樣本和開發區創新融資的灃西樣本。

（2）好的結構設計是項目收益債和資產支持證券成功發行的基礎。項目收益債最大的特點和創新之處在封閉的資金流運行模式，為了這一制度安排的落實，從項目公司設立、開設資金專戶、監管銀行監督專戶資金使用等方面設立風險隔離機制，確保項目收益債可以按時還本付息。資產支持證券最大的特點在于支撐債券還本付息的現金流，為了保障債券存續期內現金流的全覆蓋，以超額現金流、原始權益人差額補足、違約資產置換確保資產支持證券存續期內的現金流覆蓋，以優先、次級分層的增信結構為資產支持證券增信，從而確保資產支持證券的成功發行。

（3）敢于資本市場“亮劍”是項目收益債和資產支持證券成功發行的保障。金融抑制使得中國的金融市場不發達，企業更多的是通過銀行等金融中介間接融資，直接融資比重比較小，再加上國家對金融牌照的管制，使得眾多的企業追求有限的金融資源，融資難、融資貴企業發展面臨的首要問題。灃西在成立之處，就著眼于全球資本市場，攬全球資本，共建創新創業之城，不怵于在各資本市場“亮劍”。灃西新城在海外債發行時對高盛、摩根大通金融專家所說的一番話最好的詮釋了這一點：我們看重海外資金，但更看重熟悉國際規則、參與國際競爭、調動國際資源的機會和能力。面向未來，這些都是開發區必須具備的視野和能力。只有靈活運用金融產品的開發區，才能更加從容與自信。

（4）善于同資金方溝通交流是項目收益債和資產支持證券成功發行的資金保障。項目收益債和資產支持證券成功發行能夠成功發行的關鍵一點就在于資金方的全力支持，前期，通過邀請投資者實地調研灃西新城，使其對綜合管廊建設有了更加直觀的認識，對投資項目收益債和資產支持證券更有信心。相較于基金等一般投資者，作為我國金融市場主要參與主體的商業銀行，無論從資本實力、對綜合管廊的認識以及貫徹國家的發展戰略上，都對項目收益債和資產支持證券有更加旺盛的需求，因此，在發行前，通過與銀行的良好對接，為項目收益債和資產支持證券的成功發行奠定了一個堅實的基礎。