關于新一輪市場化債轉股的思考啟示

盛海林

一、第一次債轉股

（一）背景

1983年以前國企投資主要依賴于財政撥款，企業資產負債率較低。1984年中央決定將財政撥款改為貸款，目的是使企業直接承擔還債壓力，卻使企業資產負債率驟升至100%。1992年投資熱潮導致產能過剩，國企經營狀況的惡化使得國有商業銀行積累了巨額的不良資產，第一次債轉股在此背景之下應運而生，其目的是盤活商業銀行不良資產，促進國企轉換經營機制，加快建立現代企業制度。

（二）實施路徑

第一次債轉股完全是政策性主導的行為，以收債轉股模式為主，實施路徑如下：首先財政部提供400億資金作為注冊資金成立四大資產管理公司，財政部擔保，央行向四大資產管理公司提供6041億元的貸款，同時四大資產管理公司向四大行和國開行發行10年期8200億元的金融債券;然后四大資產管理公司以賬面價值收購中農工建四大行和國開行的不良貸款共計14271億元，銀行不良資產被剝離，轉股后，向參與債轉股的企業派員參加董事會、監事會，參與企業重大決策，但是不參與企業日常經營;最后四大資產管理公司采取回購、股權轉讓、上市三種途徑實現股權退出。

（三）實施效果

實施后國有企業利潤總額達2883億元，利潤增速達147%，80%的債轉股企業實現扭虧為盈，實現了國有經濟的戰略性改制。國有商業銀行不良資產率從1999年的39%下降到2000年的29%，之后進一步降至8%，實現了防范和化解金融風險的目標。

二、新一輪市場化債轉股

（一）背景

進入2018年，隨著中美貿易戰的持續惡化，國內金融強監管下爆發“信用債違約”事件，宏觀經濟形勢或不盡如人意，企業經營風險增加，加快新一輪債轉股的推進進程。

（二）實施路徑

新一輪債轉股由銀行實施機構設立基金募集社會資金進行交叉債轉股，即由銀行作為基金管理人，其他社會資本作為有限合伙人，發起設立債轉股基金，通過真實增股償還存量貸款，以此降低杠桿率，通過二級市場轉讓或通過基金份額轉讓實現退出，典型案例是2016年10月的云錫股份債轉股。

（三）實施效果

實施主要以國企為主，大型龍頭企業是首選目標，債轉股企業必須擁有優質資產，周期性行業債轉股較多，其中省屬國企居多，央企其次，市屬企業最少。主要集中在煤炭、鋼鐵行業，不管是落地的規模還是數量均占比較大，陜西和山西的項目落地較快。

三、兩次債轉股的比較

新一輪債轉股區別于與第一次的最大特征是市場化法治化原則，國家只對政策大框架進行指導，具體的操作實施由市場來完成。第一次債轉股完全是政策性債轉股，政府的完全干預帶來了不少道德風險，道德風險即意味著經濟效率的損失。新一輪債轉股雖然仍有政府干預因素，但市場化程度大大提高，特別強調市場化，給予了銀行一定的自主權并且損失不兜底。從債轉股企業的篩選、資金的籌集、定價以及最后退出等方面均由市場來抉擇，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。

四、思考啟示

（一）必要性

新一輪債轉股能夠幫助屬于周期性行業的集團公司“熬過”經濟下行周期，有助于穩定宏觀經濟局勢。同時，能夠降低金融系統“信貸緊縮”的發生概率。

（二）存在的問題

1.債權與股權的界定

新一輪債轉股均約定回購條款，要求參與企業未來一定時期后必須回購股權，實質是“股權投資+看跌期權”的投資組合，僅從賬面上降低了企業負債率，實際上增加了企業財務費用。按照會計準則，銀行貸款利息可在計算所得稅時扣除，而債轉股需要企業稅后支付股權利息，本質上擴大了納稅基礎，企業留存利潤反而減少。

2.參與主體的積極性

新一輪債轉股鼓勵銀行對企業增資入股，償還非本行貸款，然而很難讓債券投資者募集資金償還其他債權人的債務。新一輪債轉股使得債務成本轉換為企業利潤，即使企業經營沒有改善，利潤也會大大改善，并沒有創造出更多的價值。特別是周期性行業，一旦行情向好，企業必然缺乏引入銀行實施債轉股的動力。

（三）建議

1. 完善債轉股配套制度建設

好的政策落地，需要配套制度的出臺。新一輪債轉股還停留在政策層面，相關法律法規的細則還沒有出臺，沒有上升到法律的高度，為債轉股的具體操作帶來不確定因素。企業急切期待得到稅收方面的支持，例如股息分紅稅前列支。銀行則需要得到法律保障，從立法上對債轉股業務提供法律保障。

2. 鼓勵采取靈活多樣的債轉股模式

新一輪債轉股涉及資產重組、業務重組、財務重組等諸多環節，債轉股企業經營狀況復雜、需求不同，不可能按照同一種交易模式實施債轉股，應由銀行、實施機構、企業自主協商，量身定制個性化的債轉股實施模式。

3. 強化金融監管、防范金融風險

為有效防范新一輪債轉股中各種不規范行為的發生，防控類似“名股實債”操作方式的出現，應強化金融監管，包括穿透式監管、追蹤式監管、多部門聯合監管。鼓勵多家實施機構聯合交叉實施債轉股，實現收益共享、損失共擔、相互補位、共同監督，債轉股企業不承擔顯性或者隱性回購義務，讓實體企業輕裝上陣，充滿活力。（作者單位：徐州礦務集團有限公司）