機會孕育在調整之中

李吉祥

3月下旬到4月中旬，債券市場利空消息不斷，市場走出了一波近一年來少有的大幅調整行情。

3月18日至20日，受繳稅和3270億元中期借貸便利（MLF）到期等因素影響，銀行間資金面較上周進一步收緊，回購利率繼續上行。同時，國內股市大漲，“股債蹺蹺板”效應明顯，債市交易盤獲利了結心態嚴重，利率震蕩上行，中債10年期國債收益率上行2BP至3.14%，中債10年期國開債收益率上行2BP至3.64%。

3月21日凌晨，美聯儲決定維持聯邦基金利率在2.25%～2.5%不變，并將在5月放緩縮表速度、9月停止縮表。隨后美債收益率大幅下行。22日周五，歐洲采購經理指數（PMI）數據不及預期。受外圍環境影響，國內債券市場情緒有所提振，雖然股市依然保持強勁，但債券收益率連續兩天出現下行。截至周五收盤，10年期國債收益率較周三下行3BP至3.11%，10年期國開債收益率下行2BP至3.62%。

25日至29日，一季度最后一個交易周，央行全周均未開展逆回購操作，跨季資金面整體偏緊;國內股市大幅調整，上證綜指兩次回調至3000點以下;受美聯儲鴿派決議影響，美債收益率繼續下行。國內債券市場在周一受美債收益率牽引大幅下行，之后幾日均隨股市波動小幅震蕩。雖然27日周三公布的工業企業利潤不及預期，但也沒能刺激債券收益率繼續下行。全周10年期國債收益率較上周五下行5BP至3.06%，10年期國開債收益率下行4BP至3.58%。

3月公布的宏觀經濟數據顯示經濟有企穩跡象，通脹先行指標開始抬頭，市場對基本面企穩的擔憂初現苗頭，加之股市火爆、資金面偏緊、債券利差已經被壓縮到低位，債券收益率進一步下行的空間已不大。雖然市場情緒開始逐漸轉為謹慎，但多頭對經濟長期增速放緩和資金進一步寬松的預期依然強烈，收益率最終較月初有所下行。29日，市場流傳著央行降準傳聞，并最終“呵護”著多頭結束了3月最后一個交易日。

當日晚間，央行通過官媒對傳聞辟謠，直接打碎市場短期內降準的預期。3月31日，國家統計局公布3月制造業PMI為50.5%，較上月大幅提升1.3%，是自2018年11月以來首次回到榮枯線以上，令貨幣寬松預期落空。

4月1日新一周開啟，股市跳空高開，并一路上揚;國債期貨低開后單邊下行;現券長端收益率大幅上行，10年期國債收益率上行6BP至3.13%，10年期國開債收益率上行8BP至3.66%。

2日，央行發布公告，已就降準謠言正式致函公安機關，此舉進一步打擊了市場的寬松預期。3日，上證綜指時隔一年重新站上3200點;國務院進一步發布減稅降費政策。當天，3年、7年期國債中標利率分別為2.7879%和3.2179%，邊際中標利率分別達2.9082%和3.2959%，大幅高于二級市場收益率。4日，國務院繼續發布文件，進一步降低企業社保費率。

基本面、政策面利空消息接踵而至，收益率當周呈單邊大幅上行走勢，全周10年期國債收益率上行20BP至3.27%，10年期國開收益率上行18BP至3.76%，收益率曲線明顯變陡。信用債在利率債帶動下，各期限品種收益率上行10～15BP。

8日周一，債市在前期利空因素得到消化后，收益率略有回落。10年期國債收益率下行2BP至3.25%，10年期國開債收益率下行1BP至3.75%。

至9日，央行已連續14個工作日未開展公開市場逆回購操作，資金面開始趨緊。隔夜回購加權平均利率較前一日上漲37BP，市場再次擔憂4月中旬繳稅和MLF到期對資金面的影響，同時預計后半周陸續公布的通脹、進出口及金融數據好于預期，當天債券市場再度走弱，部分地方債中標利率較下限上浮40～50BP，短期利率債受資金面及債券型基金等產品贖回影響，大幅上行8BP，長端10年期國債收益率上行4BP至3.28%，10年期國開債收益率上行5BP至3.80%。

接下來的兩天，可能是前期收益率超調后市場情緒有所修復，10日，債券收益率在上午沖高后，隨著下午資金面轉松開始下行。11日，股市在連續上漲后進行調整;上午公布的3月CPI同比上漲2.3%，略低于市場預期。債券收益率連續下行，10年期國債收益率小幅下行至3.27%，10年期國開債收益率下行至3.74%。

12日，市場上幾乎所有目光都集中在央行即將發布的金融數據上。數據發布前，債券市場小幅波動，沒有方向性可言。下午4點，3月金融數據顯示：社會融資規模增量28600億元，新增人民幣貸款16900億元，3月M2增速8.6%，各項指標均遠超預期。債市成交隨即開始活躍，債券收益率快速上行。截至收盤，10年期國開活躍券190205收益率比下午4點時上行6BP。全天10年期國債和國開債收益率均上行6BP，分別達3.33%和3.80%。

債券市場本輪收益率的快速上升是對前期宏觀基本面和貨幣政策面預期“落空”的激烈回應。收益率從去年以來大幅下行，現券投資價值逐步降低，交易盤也愈發謹慎，在資金面未有明顯放松情況下，收益率難有再降空間。3月下旬，市場多空信息交織，市場交投清淡，但就在這看似平靜的背后，風險卻在不斷積累，只是缺少最后那一根“稻草”。

如今，在經歷了宏觀數據好轉及央行對降準傳聞辟謠等事件后，引導市場走勢的邏輯已不再是“股債蹺蹺板”這樣的表象因素，而是轉變為基本面和政策面因素，這些因素對市場的影響也將更為深遠。在這一波下跌后，市場對后期走勢眾說紛紜，悲喜皆有。但我們相信，機會總是孕育在這樣的調整之中，能否抓住，就看大家的勇氣和智慧了。

作者單位：長城華西銀行

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧