融資企穩 債牛持續

張惠梓

2019年一開年，各類資產都有不錯的表現。截至春節后第一周（2月15日），上證綜指從年初2497點一路上漲到2682點;文華商品指數從2018年全年最低點145.66點，反彈7.7%到152.88點;債券市場更是延續2018年牛市行情，交易型品種10年期利率債收益率下行20BP，一年期AAA和AA+級信用債等配置型品種收益率下行超過40BP。

受中美貿易摩擦和全球經濟邊際放緩影響，1月14日公布的外貿數據有所下滑，以美元計2018年12月我國出口同比下降4.4%，進口同比下降7.6%，貿易順差進一步走闊。1月15日，央行公布了2018年12月金融數據，其中新增人民幣貸款1.08萬億元，社融增量1.59萬億元，均超預期。但是從結構上看，票據沖量明顯，中長期貸款持續低迷，投資者依然對銀行的放貸意愿有所擔心。同日，1月4日的一筆降準資金釋放，除去未能續作的3900億元中期借貸便利（MLF），凈釋放資金3600億元，但是受繳稅影響，資金面仍小幅緊張，加上對春節前資金面的擔憂超過了數據帶來的利好情緒，債市收益率出現小幅上行，利率債收益率小幅上行1～2BP，信用債收益率小幅上行2～3BP。直到16日，央行開展5700億元巨量逆回購，資金面全面轉松，市場收益率才大幅下行，10年期國債和國開債活躍券均下行4BP。17日，央行再次通過公開市場凈投放3800億元。全周來看，央行累計凈投放超萬億元，市場對春節前資金面的擔憂大幅緩解，各品種收益率曲線均陡峭化下行，短端下行8～10BP，中長端下行2～3BP。

接下來的一周，資金面依然保持寬松，貨幣政策開始逐漸從寬貨幣向寬信用轉換，債券市場也開始對利多消息愈加不敏感，呈現窄幅波動趨勢。1月21日，2018年四季度宏觀數據公布：四季度GDP同比增長6.4%，為2008年金融危機以來的新低，2018年全年GDP同比增長6.6%，也創28年來的新低，但12月規模以上工業增加值同比增長5.7%，社會零售品總額同比增長8.2%，好于預期的5.3%和8.1%。債券收益率小幅上行2～3BP。23日，央行開展定向中期借貸便利（TMLF）操作2575億元，利率為3.15%，比MLF利率低15BP，定向利好中小企業，成為寬信用政策的主要配套工具。當日國債期貨高開低走，5年和10年期活躍合約分別收跌0.16%和0.28%。為了支持銀行永續債發行，緩解資本對銀行放貸的約束，24日晚，一系列重磅政策出臺。首先，央行決定創設央行票據互換工具（CBS），公開市場業務一級交易商可以使用銀行永續債從央行換入央行票據。同時，央行也將主體評級不低于AA級的銀行永續債納入MLF、TMLF、SLF（常備借貸便利）和再貸款的合格擔保范圍。稍后，銀保監會也放開險資限制，允許保險機構投資商業銀行發行的無固定期限資本債券。25日，中國銀行成功發行了我國首單銀行永續債，發行利率4.5%，規模400億元，可提高該行一級資本充足率約0.3個百分點，為表外融資需求逐步轉入表內打開了渠道。

春節前的一周，成交比較清淡，央行連續三天進行公開市場操作，凈投放1800億元。受中民投30億元非公開定向債務融資工具（PPN）未能按時兌付等因素影響，利率品種收益率下行幅度大于信用品種。在利率品種中，5年期下行幅度最大，5年期國債收益率下行8BP，國開債收益率下行20BP。而信用品種收益率僅下行3～4BP。29日，媒體報導地方債投標利率下限由國債5日均值上浮40BP調整為25～40BP，為一級市場降溫，減少了一、二級市場套利交易，同時也有效降低了地方政府債發債成本。1月31日，彭博巴克萊全球綜合指數正式納入中國國債和政策性銀行債，標志著中國債券市場進一步開放，中國債券開始被納入國際主流指數。該指數的納入估計將為債券市場帶來4800億元的資金流入。花旗全球政府債券指數和摩根大通全球新興市場債券指數也在調研將中國債券納入其中，對國內債市和人民幣匯率均形成長期利好。

春節假期歸來，最吸引投資者注意就是股票市場，2月11日首個交易日上證綜指就大漲1.36%。而債券市場并沒有因此受到影響，上午交易平穩，資金面寬松，午后國債期貨開始拉升，帶動現券收益率明顯下行，全天10年期國債期貨合約T1903上漲0.38%，10年期國開債活躍券180210下行3BP，成交在3.595%。同日，李克強總理主持召開國務院常務會議，支持商業銀行多渠道補充資本金，為進一步信貸擴張做鋪墊。接下來的幾個交易日，股市繼續上漲到2719.70點，央行持續回籠資金，債市走勢也開始分化，利率債承壓，長端收益率曲線上行3～4BP，信用債收益率下行5～8BP。經濟數據也開始向好：以美元計1月我國出口同比增長9.1%，進口同比下降1.5%，大幅高于預期的-3.3%和-10.2%;通脹數據比較緩和，CPI和PPI小幅低于預期;影響最大的還是2月15日公布的1月金融數據，社會融資規模增量4.6萬億元創歷史新高，新增人民幣貸款3.23萬億元，是有史以來最大的單月漲幅。

雖然債券市場開年持續走牛，但是隨著定向借貸便利操作、銀行永續債發行、央行票據互換等措施不斷推出，信貸環境開始出現明顯改善，央行的關注點從流動性釋放逐漸轉為貨幣政策傳導。融資企穩通常是實體經濟好轉的先行指標，也是今年資本市場最重要的影響因素之一，信貸擴張的持續性也將決定未來債券市場的走向。

作者單位：中信證券

責任編輯：劉穎? 羅邦敏