遼寧省地方政府債務風險預警研究

張迅　蘇明政

[提要] 地方政府債務風險已經成為阻礙我國經濟穩定與金融穩定的重要因素。本文使用修正的KMV模型，對遼寧省未來地方政府債務違約風險進行度量。結果表明：未來3年遼寧省到期地方政府債務違約概率均小于0.5%，風險基本在可控范圍內;從違約風險角度分析，未來3年遼寧省政府到期債務占當年財政收入的比重不能超過50%、60%、40%。此外，隨著中央政府明確不對地方政府債務償還兜底，地方政府面臨的違約風險也隨之上升，2019年全省面臨著較大的償債負擔。

關鍵詞：地方政府債務;KMV模型;違約風險

基金項目：國家自然基金青年項目：“基于多層網絡智能體分析的銀行業系統風險研究：形成、傳染與救助策略”（71503025）;教育部人文社會科學重點研究基地重大項目：“我國金融業資產錯配測量與風險評估研究”（14JJD790028）階段性成果

中圖分類號：F812.7 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年2月19日

一、引言

次貸危機以來，我國地方政府債務規模不斷上升，各地方政府普遍積極通過直接或者間接的方式進行舉債融資，用以開展基礎設施建設和公用事業建設，進而推動地方經濟社會發展、改善人民生活水平。與此同時，過度增長的地方政府債務規模使得債務比率居高不下，地方政府償債壓力巨大，個別地區已經出現債務違約情況。可以說，不斷累積的地方政府債務風險已經成為影響我國金融安全與經濟穩定的重要因素。2017年12月20日閉幕的中央經濟工作會議在警示防控金融風險的同時強調，要切實加強地方政府債務管理。重點將著力化解地方隱性債務存量、嚴控隱性債務增量，防范化解地方債風險。

根據財政部最新數據顯示，截至2016年末，我國地方政府債務余額為15.32萬億元，控制在年度地方債限額17.19萬億元以內，比全國人大批準的債務限額低1.87萬億元。地方政府債務率為80.5%，較2015年下降了8.7%，并未觸及國際通行的警戒標準。加上納入預算管理的中央國債余額12.01萬億元，兩項合計，我國政府債務27.33萬億元。按照國家統計局公布的2016年GDP總量74.41萬億元計算，2016年我國政府債務的負債率為36.7%。政府整體負債率不僅低于歐盟60%的警戒線，也低于主要市場經濟國家和新興市場國家水平，從全國整體看，地方債風險總體可控。

雖然整體風險可控，但是局部地區卻存在風險。受經濟轉型升級的影響，一些地方存在財力增速放緩的情況，部分地區政府償債能力弱化，有些地方債務風險凸顯出來，其中尤為以遼寧省較為突出。遼寧省作為經濟結構調整中受影響較大的省份，正在陷入“經濟增長乏力—財政收入下滑—債務償還壓力增大”連鎖反應中。根據遼寧省財政廳公布的數據，2016年末全省政府債務總額為8，526.2億元。債務率為160.9%，已超100%的紅線。遼寧省地方政府性債務所存在的違約風險不容忽視。對于這些地區，準確的評估地方債務風險債務規模與容量，構建科學有效的地方政府債務風險預警機制，是防范與化解債務風險，維持經濟金融平穩運行的重要保證。

本文以遼寧省為例，考慮中央對地方的可轉移支付，運用修正的KMV模型，對遼寧省的未來三年的預期違約距離與預期違約率進行實證分析，在估計未來償債數額的基礎上，測算遼寧省未來安全的債務額度，進而對違約風險進行提前預警。

二、文獻綜述

本文在梳理國內外有關地方政府債務風險預警研究的各類文獻基礎上，將相關研究分為兩類：

（一）對地方政府性債務風險的定性研究。該類研究主要是選擇規模指標、流動性指標以及償債能力指標以及相應的判斷標準進行定性研究，在此基礎上進行風險界定、成因與防控研究。首先是對地方政府性債務風險的界定。其中，Brixi和Schick（2002）的貢獻最為突出。作者在其提出的著名的財政風險矩陣中按風險來源把政府性債務劃分為四類：直接顯性負債、直接隱性負債、或有顯性負債以及或有隱性負債，在明確界定地方政府債務內涵的同時，為政府性債務風險的預警評價和全面有效監管奠定了理論基礎。韓增華（2011）認為地方政府債務風險的出現應表現為地方政府資不抵債現象的出現，也就是當期財政收入中用于償還債務的金額低于本期政府應償還的債務金額。繆小林、伏潤民（2012）把地方政府債務風險分為承債壓力風險和償債能力風險。鄭潔、左翎（2016）分析得出目前我國地方政府性債務風險總體可控，認為債務風險不在于數量和規模而在于其結構性，如緊縮的融資主體與強烈的資金需求之間的矛盾風險、經濟下行導致的地方政府的違約風險、負債層級下移引發的結構性風險和債務期限錯配帶來的流動性風險。其次是對地方政府性債務風險成因的分析，重點集中在財政體制問題、經濟體制問題以及債務管理本身問題。最后是對地方政府性債務風險防范與控制研究。該類研究主要是結合風險成因提出的針對性的解決措施，該類成果較為豐富，限于篇幅原因，本文不一一贅述。

（二）對地方政府債務風險預警實證研究。根據具體研究方法，可以分為綜合指標分析與模型分析。對于前者研究者通常將通過某種分析或計算的方法對多個簡單指標賦予不同權重，從而得到更全面地反映風險的綜合指標。主要包括BP神經網絡模型、模糊綜合判斷法與層次分析法以及K-均值聚類算法等。而對于后者則重點使用實證模型分析并進行風險預警。在早期，主要是針對微觀層面的基于受限制變量構建的Logit與Probit模型。例如，劉星等（2005）綜合政府債務風險指數與另外一些輔助性指標構建風險預警系，并通過Logit模型設計了不同等級的風險預警情況指標用以分析重慶市的政府債務風險情況。上述方法的主要問題是這類模型只能得出地方政府債務風險程度的相對等級與排序，并沒有給出進一步更直觀的量化，而基于資產負債表來衡量政府債務風險的KMV模型則較好地解決了該問題。KMV模型是美國KMV公司利用B-S期權定價公式和風險債務定價理論建立的用來估計借款企業違約概率的方法。韓立巖等（2003）提出市政債券違約風險概念，最先將KMV模型改進為針對地方政府債券的信用風險模型。李臘生等（2013）對KMV模型進行了改進，提出中央對地方政府債務具有可轉移性的觀點，實證分析得出我國地方債本質上不存在違約風險，但有一定程度道德風險。王學凱等（2015）選取江蘇、浙江、上海三個省市的面板數據，根據GM（1，1）模型預測出地區財政收入，以此預測增長率和波動率，實證分析得出長三角地區債務違約風險略有差異但總體可控。王濤等（2017）在使用KMV測算違約概率的基礎上，利用DSGE模型仿真分析赤字沖擊對各宏觀經濟變量的影響，結果表明，為了控制地方政府債務風險，未來置換的債務總量不得低于當期的40%。

與現有文獻相比，本文的創新點主要體現如下：首先，使用KMV修正模型對遼寧省未來債務違約的概率進行了測度;其次，在測度未來遼寧省債務余額的同時，給出了遼寧省未來安全的政府債務空間;最后，本文重點強調在在中央明確不兜底債務的承諾下，遼寧省面臨的地方政府債務風險壓力。

三、模型構建

（一）KMV模型及其適用性。KMV模型是美國KMV公司利用B-S的期權定價公式和Merton的風險債務定價理論所開發，用以估計上市借款企業違約概率的模型，又稱為預期違約概率模型。該模型首先計算出公司資產的市場價值和公司資產價值的波動率，其次根據現在的資產價值確定未來的公司資產預期價值，然后通過公司負債計算出違約點，最后算出預期資產價值下降至違約點的違約距離，通過違約距離得到違約概率的映射。在此基礎上，將KMV模型進行改進以用于評估地方政府債務風險。具體而言，將用于償債的地方政府財政收入替代原模型中的公司資產的市場價值，到期時地方政府償還的債務與利息替代原模型中的公司到期債務，一旦地方政府到期時無法償還債務，即為地方政府違約。其核心指標違約距離與違約概率的計算公式如下：

其中，DD為債務人的違約距離，△t為所考察的債務期限，△t=T-t，t為當前的時刻，即t=0，所以T=△t，MT為地方政府用于償還債務的財政收入支配額，BT是地方政府負有償還責任的債務，g為可償債的地方財政收入的增長率，？滓m為可償債的地方政府收入變動率。根據債務人的違約距離，并在地方政府財政收入符合對數正態分布的假定下估計地方政府債務的違約概率，違約概率的計算可以表示為公式（2）：

（二）考慮轉移支付的修正KMV模型。本文借鑒李臘生等（2013）提出的修正KMV模型來度量地方政府性債務風險。考慮到我國具體的宏觀調控政策，尤其是財稅制度，本文在評估模型中增加了中央對地方政府性債務的承接部分。因為原風險評估方法是建立在評估對象具有經濟獨立性的前提下，對于我國目前的財政體制并不適用。現行宏觀調控制度下，若地方財政有困難，中央可能會通過各種途徑進行援助，因此必須考慮地方政府性債務的可轉移性。為此，本文設定如下：

其中，q1為地方政府財政收入中用于償還債務的比例，q2為中央政府承接地方政府債務占其最大償債能力的比例，MT為地方政府每年的財政收入，ST為新增居民儲蓄存款額。同時，本文設定MT與ST均服從布朗運動，且相關系數為0，在此基礎上對傳統KMV模型進行修正，修正后公式如下：

（4）式為地方政府債務違約距離估計式，（5）式為地方政府債務違約概率估計式，其中，g為政府財政收入的年平均增長率，？滓m為政府財政收入增長的波動率，g 為居民儲蓄存款的年平均增長率，？滓S為居民儲蓄存款增長的波動率，式中相關參數估計如下：

四、實證分析

（一）數據來源與處理。根據前文模型描述，本文需要對若干變量進行計量估計。首先，基于地區生產總值（GDP）與財政收入（FR）的內生性關系，本文選取遼寧省2000～2016年的財政數據建立VAR模型，對2017～2018年的財政收入進行預測;根據2000～2016年的居民儲蓄增加額（S）建立單序列ARMA模型，預測2017～2019年的居民儲蓄增加率，同時利用（10）式，推算出2017～2019年的遼寧省地方政府所需償還債務（BT）后根據修正的KMV模型，對遼寧省地方政府債務風險進行預警分析。（數據均來源歷年《遼寧統計年鑒》、WIND咨訊數據庫）

BT=（1+rt）×MVt+rt-1∑MV （10）

其中，rt為到期債務票面利率，rt-1為未到期債務平均票面利率，MVt為到期債務量，∑MV為未到期債務累積總額。

（二）實證分析

1、基于VAR模型估計財政收入。進行地區生產總值（GDP）與財政收入（FR）兩個時間序列的協整檢驗。采用E-兩步法對進行過對數處理與平滑處理后的變量進行協整檢驗，結果見表1。（表1）

由表1所知，兩個變量的一階差分都是平穩序列，滿足協整關系，可以進行VAR模型分析。基于VAR模型，本文可以估計出2017～2019年遼寧省財政收入的預測值，此外，結合遼寧省基本建設撥款、企業技術改造投資占地方財政收入的比重以及財政支出的特殊情況，本文將q1設定為20%。根據財政收入序列及上述設定，使用MATLAB估計該序列的增長率（gm）與波動性（？滓m），如表2所示。（表2）

2、基于ARMA模型預測居民儲蓄增加值。本文通過檢驗發現，經過對數化與平滑后的居民儲蓄增加值（LNS）為平穩序列，可以根據自相關偏相關系數以及AIC、SC準則，建立AR（1）模型進行估計，估計結果見表3。在此基礎上，使用ARMA模型進行2017～2019年居民儲蓄值的預測以及對增長率與波動率的估計，估計結果見表4。（表3、表4）

3、遼寧省未來應償債務計算。如前所述，本文根據（10）式進行遼寧省未來應償債務的計算（BT），其中到期債務量與未到期債務累計總額可以根據《遼寧省政府債務審計結果（2014年）公告》得到，而到期債務票面利率與未到期債務平均票面利率的估計則比較困難，為了盡可能地防范與預警地方政府債務風險，本文選擇2015～2017年遼寧省政府一般債券（各期）的最大票面利率作為到期債務票面利率與未到期債務平均票面利率，即rt-1=rt=3.65%。根據（10）式，本文計算出2017～2019年遼寧省政府應償還債務額度。（表5）

（三）遼寧省地方政府債務風險預警分析。根據前述的各類參數估計，將其帶入（4）、（5）式，同時本文假設在中央政府以其最大償債能力援助地方政府債務（q2=1）或者完全不援助地方政府債務（q2=0）的條件下，2017～2019年遼寧省地方政府債務違約距離與違約概率，結果見表6。（表6）

從公認的違約概率等于5%為預警值來看，2017～2019年遼寧省地方政府債務違約風險在可控范圍內，但是本文也注意到，在中央完全不援助地方政府債務時，違約風險顯著增加，尤其是在2019年，遼寧省地方政府債務違約風險已經接近臨界值，值得關注。同時，本文根據違約概率等于5%，中央政府不援助的情況下，反推出2017～2019年遼寧省地方政府債務余額安全臨界值，見表7。（表7）

最后，本文認為，政府債務的償還受到一系列不確定的宏觀因素的影響，包括經濟增長的波動、財政收入的變動、宏觀金融政策的調整、金融穩定性的變化等，尤其是2016年11月，國務院在發布的《地方政府性債務風險應急處置預案》中首次指出：地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央實行不救助原則。因此，本文認為地方政府的財政收入是其債務償還的重要保證，有必要對不同債務規模條件下，地方政府的自發自還情況進行分析。具體而言，本文考慮在安全概率為0.5%、q1=20%的條件下，通過調整遼寧省地方政府所需償還的債務（BT）占財政收入比重進行壓力測試，考察轉移支付系數（q2）的變化，估計結果見表8。（表8）

從壓力測試結果可以看出，2017～2019年當政府債務到期債務占當年財政收入分別為50%、60%、40%，轉移系數由負轉正，正的轉移系數表明遼寧省自身財力無法償還當年的到期債務，需要中央政府的援助。因此，未來3年遼寧省到期的債務需要控制在上述3個百分比之內，這里面需要重點關注的是2019年，當年政府債務到期債務占當年財政收入不能超過40%，壓力相對較大。

五、對策建議

地方政府債務在促進經發展的同時，也帶來了金融風險的不斷累積，本文使用修正的KMV模型對遼寧省未來的地方政府債務的違約風險進行度量。結果表明：首先，未來3年遼寧省到期地方政府債務的違約概率均小于0.5%，風險基本在可控范圍內;其次，從違約風險角度分析，未來3年遼寧省政府到期債務占當年財政收入的比重不能超過50%、60%、40%;最后，隨著中央政府明確不對地方政府債務償還兜底，地方政府面臨的違約風險也隨之上升，2019年遼寧省面臨著較大的償債負擔。為此，本文建議：

（一）確保東北經濟穩定增長，降低財政收入的波動性。經濟增長是財政收入來源的基礎，地方政府財政收入是政府債券償還的首要來源，而本文模型分析得出，財政收入的波動性增強可以增加地方政府債務的違約風險，與此同時，財政收入的波動性對微觀經濟主體和宏觀經濟都會產生重要的負面影響。因此，要明確界定地方政府的事權和財權，切實完善財政分權體制規范和加強轉移支付行為，提高地方政府財政收入的穩定性和可預期性，以此降低地方政府財政收入的不確定性。

（二）規范地方政府債務“自發自還”政策，建立規范性發債通道。其中，對地方債實行“額度控制”是基本原則，同時還持續加強制度建設，強化地方舉債紀律與問責機制，形成地方政府債務管理與監督的“閉環”制度體系。

（三）嚴格控制地方政府融資平臺舉債行為。目前，一些地區存在著依靠各類平臺變相舉債的行為，例如 “新變種”債務、違規通道業務、代理業務等，這些行為一方面抬高了地方融資市場的利率，增加了正規發債的成本;另一方面導致地方金融風險積聚，并通過理財等通道向正規金融機構傳遞，值得警惕。

（四）構建地方政府風險預警機制，健全常態化債務風險監督機制。一方面應完善監管政策，壓縮監管套利空間;另一方面應加強債務資金使用管理績效考核，提高債務資金使用效率，并且進一步提高債務管理透明度。同時，監管部門應積極參與其中，對涉及違規舉債的金融機構，作出相應的行政處罰。

主要參考文獻：

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