融資約束、政府補貼與高新技術企業創新績效

徐敏麗　朱曉澗

[提要] 本文以2012～2017年中國A股高新技術上市企業作為研究樣本，對融資約束、政府補貼與企業創新績效進行實證研究。結果表明：融資約束抑制企業創新績效，政府補貼則促進企業創新績效，且調節效應顯著，緩解融資約束。最后，基于結論，提出相應的對策建議。

關鍵詞：融資約束;政府補貼;創新績效

基金項目：江南大學榮氏研究基地資助項目：“家族企業控制權、社會捐贈對企業績效的影響的研究”階段成果（2018JDZD05）

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年2月27日

一、研究背景

目前，我國正面臨著自然資源短缺、生態環境惡化、人口紅利逐漸減少、國內外競爭日益激烈等問題，為了促進經濟的可持續發展，國家越來越重視創新的作用。十九大強調“要建設創新型國家”，并提出“深化科技體制改革，建立以企業為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創新體系，加強對中小企業創新的支持，促進科技成果轉化。”創新不僅可以產生先進的理論、技術、制度、文化，而且可以帶動經濟轉型和產業升級，增強國際競爭力。高新技術企業作為知識密集型、技術密集型企業，其成功的研發創新活動不僅會給自身帶來較高的經濟效益，也會通過創新的外溢性提高整個社會效益。但是，這類企業的創新活動需要較高的資金投入，僅靠內部資金遠遠不夠，因此高新技術企業面臨著融資約束問題。為促進高新技術企業發展，國家政府一直采取各種措施來扶持這類企業。比如，提供專項基金、稅收減免、政府補貼等政策。通過這些方法可以提高高新技術企業的創新投入和研發創新的積極性，促進其產生有利于社會經濟發展的成果。但是，仍不可忽視的是，政府補貼也可能會產生負面影響。比如，如果將政府補貼用于粉飾企業經營績效、尋租、非技術創新活動等，就不能提高企業的創新能力，反而造成補貼資源的浪費。本文以高新技術企業作為研究對象，探討融資約束、政府補貼與企業創新績效之間存在何種關系。

二、理論分析與研究假設

（一）融資約束與創新績效。融資約束存在的原因，Carpenter Petersen（2002）認為創新成果的外溢性導致同類型競爭企業會抄襲、模仿自己的產品，損害企業自身利益。因此，企業往往不會披露相關研發信息，這就會使外部投資者無法對研發項目進行準確評估，也就不愿意對此類企業進行投資。倪玲連、石曦（2015）認為由于市場失靈、金融制度不完善、研發周期較長，無形的創新成果難以作為抵押品等原因導致企業很難在短期內獲得融資。關于融資約束與企業的創新績效的關系，國內外學者得出的主要結論是融資約束抑制了企業的創新績效。例如，Rehman（2016）以智利696家中小企業為研究對象，發現融資約束會使企業不愿意申請專利，也不愿意進行產品創新活動。許珊珊等（2017）利用2005～2008年中國工業企業數據，實證研究發現融資約束抑制了企業的自主創新。許敏等（2017）基于2010～2015年深交所中小板331家上市企業數據，結果表明融資約束并抑制了企業的研發投入，擠出了研發投入對企業績效的促進作用。基于文獻可以提出研究假設：

H1：融資約束抑制了高新技術企業的創新績效

（二）政府補貼與創新績效。國內學者關于政府補貼與企業創新績效之間的關系主要存在三種觀點：

1、激勵效應，即政府補貼有利于提高企業創新績效。政府補貼之所以會產生激勵效應，原因有：第一，可以彌補外部性損失。徐斌（2010）認為政府補貼可以將創新產出成果外部性內部化，彌補外部性產生的損失，從而提高企業創新積極性;第二，產生信號傳遞作用。高艷慧等（2012）認為政府補貼可以傳遞出類似企業具有發展潛力的積極信號，從而引導更多社會資本投入到企業創新活動中去，緩解企業融資約束;很多學者支持政府補貼的激勵效應，例如，伍健等（2018）研究政府補貼對2010～2015年高新技術上市企業創新產出的影響。結果表明，政府補貼能夠促進企業創新投入，提高創新產出成果。

2、擠出效應，即政府補貼抑制企業的創新績效。政府補貼產生擠出效應的原因有：第一，挪作他用。張小紅、逯宇鐸（2014）認為如果對獲得政府補貼資金的使用缺乏有效監督，那么企業可能會將補貼用于他處，比如將補貼資金投入到短期獲利的非創新性項目，結果是使政府補貼的價值大打折扣;第二，尋租行為。步丹璐、黃杰（2013）認為京東方公司嚴重依賴政府補貼，且為了獲得補貼資源進行尋租，結果是獲得的政府補貼也并沒有改變公司經營不佳的狀態;第三，粉飾業績。肖興志、王伊攀（2014）認為政府在選擇補貼對象時存在提高企業創新能力和美化企業業績的動機，但在這兩種動機下政府補貼行為實際上抑制了企業的創新效率。支持政府產生擠出效應的研究也很多，例如，閆志俊、于津平（2017）研究政府補貼對1999～2007年工業企業全要素生產率的影響，結果表明政府補貼抑制了企業的生產率，沒有提升企業創新水平。

3、非線性關系。葉紅雨、徐雪蓮（2018）研究發現政府補貼與企業創新績效之間存在雙門檻效應，并根據補貼強度從低到高劃分為三個區間，政府補貼對企業創新績效的影響會經歷從抑制效應出現、抑制效應降低到激勵效應明顯三個階段。基于文獻，提出研究假設：

H2：政府補貼提高了高新技術企業的創新績效

（三）融資約束、政府補貼與企業創新績效。通過對上述文獻的梳理，發現很少有文獻將融資約束、政府補貼與創新績效聯系起來進行研究，更多側重于政府補貼對融資約束的緩解。例如，李莉等（2014）基于2010～2012年我國高科技上市企業數據，探討政府補貼對企業債務融資水平的影響。結果表明，政府補貼一方面可以直接提高公司的債務融資水平;另一方面也可以通過緩解信息不對稱，來達到提高公司債務融資水平的目的。雷鵬等（2015）以2009～2012年我國工業上市企業為研究對象，從融資約束視角研究政府補貼對企業研發效率的影響機制。實證發現，政府補貼緩解了企業面臨的融資約束，進一步地提高了企業的研發規模效率，但也降低了研發純技術效率，最終對企業研發綜合效率產生了微小的抑制作用。考慮到融資約束對創新績效的抑制作用、政府補貼對融資約束的緩解作用以及政府補貼對創新績效的激勵效應，提出研究假設：

H3：政府補貼具有調節作用，可以緩解融資約束，且在融資約束、政府補貼共同作用下提高了高新技術企業的創新績效

通過梳理國內外文獻，發現關于融資約束、政府補貼與企業創新績效的研究主要有以下幾個特征：第一，國內外學者都得出融資約束抑制了企業創新績效，而政府補貼與企業創新績效之間則存在三種關系，即激勵效應、擠出效應和非線性關系;第二，國內外文獻很少有將融資約束、政府補貼與企業創新績效三者聯系起來進行研究;第三，現有文獻研究對象往往是傳統行業或企業，對高新技術企業的研究較少。因此，本文以高新技術企業作為研究對象，研究融資約束、政府補貼對企業創新績效的影響，進一步探究政府補貼的影響效果。

三、研究設計

（一）樣本和數據。本文以2012～2017年A股高新技術上市企業作為研究對象，一方面是基于上市數據的可得性;另一方面是因為高新技術企業有著密集的技術創新活動，普遍面臨著融資約束，享受著政府補貼待遇，有利于更好地考察本文想要研究的問題。關于研究對象的選取，借鑒《中國高新技術產業統計年鑒》，并參考證監會2012版行業分類，選擇醫藥制造業、航空航天制造業、電子通信設備制造業、計算機及儀器儀表制造業五大行業。同時，剔除：（1）2012～2017年處于ST、ST*或PT狀態的企業;（2）2012年以后上市、退市的企業;（3）專利申請數、政府補貼等關鍵指標未披露的企業;（4）數據異常的企業。經過篩選，本文共獲得333家高新技術企業。此外，本文數據來自國泰安（CSMAR）、萬得（Wind）和色諾芬（CCER）數據庫，融資約束通過SA指數構建，詳見下文。

（二）變量定義。專利是企業技術創新的主要成果，許多實證研究也表明專利可以作為企業創新績效的衡量指標。專利數可分為申請數和授權數，由于專利申請周期較長，且并不一定會獲得授權，所以授權數并不能很好地反映企業的創新能力，但專利申請只要獲得受理，便會受到法律保護，形成企業無形資產。因此，本文選取專利申請數來衡量創新績效。本文的解釋變量包括：（1）融資約束。融資約束是由于企業內部與外部的信息不對稱以及委托代理等原因產生的，利用SA指數來構建;（2）政府補貼。政府補貼是政府給予企業的資金幫助，選擇政府補貼的絕對額來衡量。通過對國內外文獻的梳理，本文同時將企業成長性、資產負債率、股權集中度作為控制變量。

（三）模型構建

1、融資約束指標的構建。融資約束無法直接確定，國內外學者對于融資約束的測定主要采用單變量和多變量方法。單變量方法是指通過股利支付率、利息保障倍數等指標來衡量;多變量方法是指利用兩個或多個財務指標構造成一個綜合指數，如ZFC指數、KZ指數、SA指數等。為了避免單變量方法的片面性以及避免多變量方法KZ、WW等指數的內生性，選擇容易計算的SA指數來構建融資約束指標，公式為：

SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age

其中，SA為企業的融資約束變量，Size為企業規模（用企業資產的對數表示），Age為觀測年度與企業上市年度的差值。

2、計量模型的構建。本文將企業創新績效作為被解釋變量，融資約束、政府補貼作為解釋變量，并加入融資約束與政府補貼的調節項以及控制變量。根據Griliches的線性C-D生產函數，建立以下面板數據回歸模型：

其中，β1、β2、β3、β4為截距項;χ1、χ2、χ3，ζ1、ζ2、ζ3，δ1、δ2、δ3、δ4，γ1、γ2、γ3、γ4，η1、η2、η3、η4為待估參數;ε1、ε2、ε3、ε4為隨機擾動項;？漬1為調節項系數;PAT、SA、GOV、Growth、LEV、GQ分別表示企業的創新績效、融資約束、政府補貼、企業成長性、資產負債率、股權集中度。

四、實證分析結果

（一）描述性統計分析。由表1可知，從專利申請數來看，最小申請量僅為1件，而最大申請量達到5，803件，這表明企業創新活動帶來的間接產出效益差距也很大。而專利申請數平均值為68.2522件，表明高新技術企業總體的創新績效處于不錯的狀態。從融資約束來看，整個高新技術企業面臨的融資約束程度在-3.4117附近，表明企業確實存在著融資約束。從政府補貼來看，最大值為59，408.5986萬元，最小值為0萬元，均值為2，405.8967萬元，說明高新技術企業獲得的政府補貼程度存在嚴重差距。從控制變量來看，各個企業的成長性、資產負債率和股權集中度也存在著差距。（表1）

（二）回歸結果分析。由表2可知，模型（1）是融資約束對企業創新績效的回歸結果，在1%的顯著性水平上，融資約束抑制了企業的專利申請數，表明企業面臨的融資約束程度越高，越會抑制企業專利申請數的提高，從而驗證了研究假設H1。從控制變量來看，企業成長性、資產負債率和股權集中度對企業專利申請數的影響均不顯著。模型（2）是政府補貼對企業創新績效的回歸結果，在1%的顯著性水平上，政府補貼提高了企業的專利申請數，這表明企業獲得的政府補貼越高，越會促進企業創新活動的產出效率，從而驗證了研究假設H2。從控制變量來看，企業成長性、資產負債率對企業專利申請數的影響均不顯著。股權集中度在1%的顯著性水平上對企業專利申請數起到了負向影響，這表明股權集中度在一定程度上影響了企業專利申請的進度。模型（4）是融資約束、政府補貼對企業創新績效的回歸結果，可知融資約束在1%顯著性水平上對企業專利申請數產生了抑制作用，政府補貼在5%顯著性水平上有利于企業專利申請數的提高，調節項在5%的顯著性水平上對企業專利申請數起到正向作用，這表明政府補貼的調節作用顯著，從而驗證了研究假設H3。（表2）

為了驗證研究結果的可靠性，進行了穩健性檢驗。將專利授權數ZL代替專利申請數PAT作為企業創新績效指標，發現各變量系數以及顯著性并未發生實質變化，表明本文的研究結論是真實的。

五、研究結論及建議

本文選擇333家高新技術企業作為研究對象，運用面板數據模型進行實證分析，得到的研究結論主要是：融資約束對企業創新績效起到抑制作用，而政府補貼對企業創新績效存在激勵效應。同時，政府補貼可以發揮調節作用，緩解企業面臨的融資約束，進而提高企業的創新績效。基于這些研究結論，政府應該加大補貼力度、完善政府補貼標準以及補貼對象的選擇機制、建立有效的政府補貼監督管理機制、明確資金用途以及完善知識產權保護制度;企業應該完善自身的信息披露制度、提高政府補貼的利用效率以及制定長遠發展戰略。只有從這兩方面著手，才能有效提高政府補貼的利用價值，促進企業提高自身技術創新績效。

主要參考文獻：

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[12]閆志俊，于津平.政府補貼與企業全要素生產率——基于新興產業和傳統制造業的對比分析[J].產業經濟研究，2017（1）.

[13]葉紅雨，徐雪蓮.政府補貼對高新技術上市公司創新績效的門檻效應實證研究[J].技術與創新管理，2018.39（1）.