國有企業整體上市與資本配置效率

鹿寬

摘 要：本文從資本配置效率的角度，探究了整體上市的經濟后果。研究發現，整體上市方案不但解決了舜天船舶破產危機，大大減少了三大利益相關方的經濟損失，而且提升了上市公司的盈利能力，優化資本配置效率。J公司在國家“多兼并重組，少破產清算”的政策導向之下，積極探索整體上市的多樣化路徑，對國有上市公司供給側結構性改革具有示范意義。

關鍵詞：江蘇國信? 整體上市? 資本配置

一、引言

在核準制的監管下，我國上市公司通常會在整體不滿足條件的情況下，將滿足條件的優質資產分拆出來上市。這種做法決定了上市公司存在大量信息披露不充分的非上市關聯企業，加劇了信息不對稱問題，導致了上市公司通過關聯交易侵占債權人及中小股東的利益。 隨著我國資本市場的不斷完善，股份支付被納入了并購交易的支付手段，使得上市公司吸收大規模資產具備了可操作性。在此背景下推出了整體上市，使集團公司全部經營資產及主營業務注入一家上市公司，有利于減少關聯交易，是解決上述問題的一劑良方。

本文從資本配置效率的角度，研究了J公司集團整體上市的具體方案及其達到的經濟后果，對深化國有企業改革具有指導性意義。

二、整體上市模式

由于航運市場持續蕭條、全球造船產能嚴重過剩、原材料價格波動等原因，國內船舶行業整體景氣度下滑。在此背景下舜天船舶利潤連年下滑，但是J公司資產管理集團作為其母公司，不斷通過關聯交易給予其現金支持，企業勉強維持了下去。2014年明德重工破產重整成為了壓垮公司最后的一根稻草。舜天船舶因為明德重工擔保，需要承擔巨額債務。因債務負擔過重，公司2016年不得不進行破產重整申請，舜天船舶面臨退市風險。

為了盡快解決危機，舜天船舶將原有除貨幣資金外的整體資產予以變現處置并向債權人進行清償，未能以現金清償的普通債權采用債轉股的形式。與此同時，舜天船舶通過發行股份購買國信集團持有的信托及火力發電資產的方式來恢復公司的盈利能力。

三、資本配置優化實現

舜天船舶如果進入破產清算程序，未能獲得現金清償的債權人和中小股東不能獲得任何形式的補償，價值為零。但國信集團充分履行大股東的責任，通過整體上市對舜天船舶進行破產重整和資產重組。以江蘇國信復牌第一天的收盤價12.44元/股計算，債權人轉股后獲得3.2977億股價值41.02億元，受償率達57.52%。其他的中小股東也獲得2.0185億股，價值25.11億元。方案執行結果已經遠遠超越破產清算。

本次整體上市，集團將盈利能力最強的信托和火電資產注入了上市公司J公司，一是為了化解債權人的風險，承擔社會責任;二是希望通過徹底的資產重組，改善上市公司經營狀況，為股東負責;三是將公司原有的落后的體制機制做根本性的改革，增長企業活力，提升長期競爭力。

舜天船舶原從事的低端船舶制造業務已基本喪失盈利能力，因此將船舶資產從上市公司體內剝離再逐步進行淘汰與整合，實現了過剩產能的合法有序退出。火電板塊資產現金流穩定、盈利能力強，即是上市公司的利潤穩定器，也為產業鏈上下游金融服務提供穩定資金，江蘇信托則在相關產業鏈金融服務上大有可為。不僅如此，雙主業模式還將形成利潤的平衡機制：信托行業和電力行業的景氣度存在一定的互補性。在經濟形勢良好時，資本市場的資金需求量大，信托行業能夠得到較快發展。而在經濟處于低谷時，發電行業由于資源成本下降，而上網電價調整滯后，盈利空間擴大。兩者結合發展，可以兩者結合發展，可以平抑經濟周期波動對公司盈利能力的影響，使得公司收益平滑，盈利質量提升。

四、結束語

J公司通過整體上市，實現了國有資產證券化，深化了國企改革。集團為挽救舜天船舶，將集團旗下的優質信托及火力發電資產注入上市公司。集團將危機轉化為契機，成功推進了國有資產證券化，實現了國有優質資產整體上市。J公司整體上市研究對于如何高效規范推行國有企業混合所制改革，優化國有資本布局結構具有示范作用和借鑒意義。