誰來吹響集結號

昌芊

【摘 要】2019年全球經濟放緩，歐美股市快速調整，原油的快速下跌給全球經濟敲響警鐘，但美國加息周期步入尾聲似乎給新興國家帶來喘息機會。縱觀中國股票市場，環境悄然轉暖。美國經濟下行壓力致使美國被迫趨緩中美貿易戰；全球宏觀環境的惡化驅使“穩經濟”成為管理層的共識，2018年底的中央經濟工作會議釋放出財政政策與貨幣政策進一步轉暖信號；高層逐步趨緩自2015年6月“股災”以來的強高壓監管態勢，繼續大力推動增量資金入市；A股市場自2015年5178.19的至高點至今已腰斬，估值水平回歸至歷史底部區域。我們認為2019年有望成為A股新一輪牛市的轉折點，而在2019年當年，會出現結構性牛市，圍獵機會存在于基建與科技兩個方面。

【關鍵詞】中美貿易戰；美聯儲加息；貨幣政策；財政政策；監管；A股市場

2018年全球高達93%的資產在美元計價下全年的投資回報率為負數，創下自1901年有記錄以來資產收益率最低記錄。2019年全球層面依舊是寒風凜冽，全球經濟放緩，歐美股市快速調整，原油的快速下跌給全球經濟敲響警鐘，但美國加息周期步入尾聲似乎給新興國家帶來喘息機會。

縱觀中國股票市場環境，卻是悄然轉暖，外部摩擦與美元壓力較2018年有所改善、宏觀政策轉暖、監管層態度趨緩、2018年資金面嚴重失衡的局面有望迎來轉機以及A股市場估值的驟降，2019年雖是機會與風險并存的一年，但大環境的轉變卻是預示著有望成為A股新一輪牛市的轉折點，就2019年全年來看，個股行情會優于指數行情，有望走出結構性牛市行情，伴隨著國內經濟下行，也對2019年的行業配置提出更高要求。

一、全球經濟放緩，美國加息周期步入尾聲

（一）世界經濟見頂回落

全球制造業PMI指標放緩，IHS Markit摩根大通全球制造業PMI在12月跌至2016年9月以來最低水平，至51.5。主要發達經濟體方面，歐美日等主要發達經濟體PMI，無論是制造業還是服務業，均趨勢向下：

隨著全球經濟增速放緩，加之貿易摩擦頻發，投資者緊張情緒蔓延，風險資產全面承壓，原油價格自2018年10月以來下跌40%，創2018年以來新低。國際金融機構（世行、貨幣基金組織、經合組織）給出的最新GDP預測：主要經濟體2019年經濟增速將回落。

（二）美聯儲加息周期步入尾聲，新興市場匯率貶值壓力有所緩解

美國自2015年12月推動利率水平回歸正常化、開啟加息周期以來，共加息9次，其中2018年加息四次至2.5%，接近中性利區間。持續加息讓今年美股受到重挫，特別是12月份首次在美股大幅調整下的加息，更是起到助跌的效果。2018全年，標普累計下跌6.24%，道指累計下跌5.63%，納指累計下跌3.88%，均創2008年以來最大的年度百分比跌幅；納指終結六年連漲、標普和道指三年以來首次年度下跌。

美國國債收益率曲線出現局部“倒掛”，為十一年來首次。長期以來，收益率曲線倒掛被視作經濟衰退的“先行指標”，引發經濟衰退的擔憂。近期美聯儲下調今明兩年GDP增速和通脹預期，在12月議息會議上美聯儲主席釋放出偏鴿派言論，摩根士丹利預計美聯儲將下調2019年的加息次數至兩次；

伴隨著加息，美國企業融資成本上升，美國經濟增長動能減弱，美元指數繼續上行的天花板已構筑。預計美元指數2019年難以逾越前期高點（95-100附近）。預計新興市場匯率貶值壓力相較2018年有所緩解。

二、環境轉暖，結構性牛市契機已現

（一）政策信號進一步轉暖，流動性相對寬松

2018年12月21日召開中央經濟工作會議，指出“經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”，與10月份政治局會議“經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大”的基調一致，但更為嚴峻，當前經濟處于下行期，需要更寬松的宏觀環境，會議更是強調“宏觀政策要強化逆周期調節”。

由表可見，在財政政策方面，2018年相較2017年的表述明顯更為積極。貨幣政策方面，2017年的表示明顯是貨幣政策更加偏緊，而2018年的表述意味著貨幣政策邊際上有放松。

央行自2018年4月以來已三次下調法定存款準備金率，放松流動性，并加強對商業銀行窗口指導，鼓勵銀行適度擴大信貸，尤其是對民營企業和中小企業貸款，貨幣政策開始轉向偏松，從寬貨幣到寬信用。

2019年1月4日中國央行官網決定于2019年1月下調金融機構存款準備金率置換部分中期借貸便利。預計此次降準將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。2019年結構性寬松的貨幣政策將延續，繼續推動貨幣金融政策趨向寬松。

（二）外部摩擦——中美貿易戰短期緩解

2018年以來，中美貿易摩擦愈演愈烈，中美兩國均先后向對方實施了兩輪關稅加征政策，貿易摩擦風險明顯上升。G20之后，中美經貿關系取得了一定程度的緩和。2018年12月2日，中美在布宜諾斯艾利斯達成共識，共識內容主要有3條：1.對芬太尼走私進行管控；2.中方從美國采購大量農業、能源、工業以及其他產品來扭轉中美貿易不平衡；3.中方對強迫技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、數碼黑客、服務以及農業做出改變。上述3條協議在90天內完成，則美將不采取進一步針對中國的關稅措施，并有可能取消原有的附加關稅。

中美貿易摩擦表面來看是美國對華貿易大規模逆差的不滿，實則是美國對中國產業升級的擔憂，因此短期來看中美貿易態勢有所緩和，但中期緊張、長期面臨全面競爭。展望2019年，美國經濟下行壓力正在逐漸加大，美股承壓，貿易戰方面有望逐漸走向平息。

在邊際效應遞減規律下，貿易戰對A股市場的擾動也會逐漸減小，不會成為2019年A股市場的主要矛盾。

（三）增量資金有望入場

1.養老金和職業年金入市步伐加快

作為長線資金代表的養老基金自2017年初始的3家至目前12只，規模快速提升，總規模39.36億元，總戶數67.38萬戶。證監會在2018年8月6日、10月19日、12月28日分別批準了14、12、14只養老基金，目前國內獲批的養老目標基金總數已達40只。2018年10月人社部新聞發言人表示，北京、山西等15個省政府與社保基金理事會簽署委托投資合同，合同總金額7150億元，其中4166.5億元資金已經到賬并開始投資。同時上海市職業年金基金投資運營工作正在有序推進中，預計2019年可實際投入運營。

養老金的擴容和職業年金入市步伐加快，將給一直處于存量博弈的A股市場帶來新的活水。

2.A股國際化進程加快，外資成為重要增量資金

2018年6月A股正式入摩，9月MSCI指數將A股納入比例提高到5%；9月27日，富時官方公布將中國A股納入富時新興市場指數和富時環球指數，表示納入A股的節奏將分為三步走：2019年6月份納入20%，2019年9月份納入40%，2020年3月份納入40%。若A股調整市值權重按20%計算，A股配置的資金規模將達4874.2億元。以此計算，A股納入因子若由目前的5%提升至20%，那么新增資金將達3655.6億元。

3.銀行理財入市可期

2018年12月2日《商業銀行理財子公司管理辦法》正式頒布，允許子公司發行的公募理財產品直接投資或者通過其他方式間接投資股票，非標銀行理財轉型投資的道路逐漸清晰。目前已有22家銀行密集公告擬設立理財子公司，注冊資金總規模約達1250億元。銀行理財規模龐大，2017年末余額合計29.54萬億元，雖然權益類資產占比較低，但仍有望為股市帶來的潛在增量資金。

（四）高壓監管態勢趨緩

1.股指期貨兩年三次松綁

2015年“股災”，股市異常波動，股指期貨成為眾矢之的，中金所7月起接連出臺限制政策。2017年以后市場逐步穩定成熟，繼股指期貨兩次松綁之后，2018年12月2日股指期貨迎來第三次松綁。

股指期貨的松綁，說明前期的“嚴監管”逐漸松綁，伴隨著股指期貨交易松綁，對沖工具的放開，將有效增加市場流動性，帶動市場增量資金的流入更，吸引更多國內外的增量資金；未來逐步放寬迎來全面松綁更是必然事件。

2.并購重組加速回暖

2018年12月28日，證監會副主席表示，證監會大力推進并購重組市場化改革，超過90%的并購重組交易不再由證監會審核，推出“小額快速”審核機制，從政策面上刺激了并購市場的活躍度。

2018年并購重組交易金額合計為2.43萬億元，并購市場明顯回暖。

（五）A股底部特征明顯，市場具有估值修復動力

2018年以來各市場指數大幅下跌，中小板跌幅最大。2018年至今各個指數大幅下挫，滬深300、上證綜指、創業板指、中小板指下跌25.3%、24.6%、28.6%、37.7%。

從下面三個圖表可見，目前A股PE、PB均低于2016、2017年水平，并處于歷史底部區域。

三、行業配置--基建托底，科技興國

A股投資環境轉暖的同時也面臨較大的經濟下行壓力，因此對未來行業配置提出更高要求。從經濟下行的預期來看，托底經濟的基建板塊以及促進生產力提升的科技板塊將迎來更多配置需求。

（一）2019年基建加力補短板形勢已然明朗

國務院辦公廳印發的《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》等顯示，基建投資三大類中，能源、運輸和生態環保均屬積極財政在基建投資方面重要發力領域。

中央經濟工作會議提出，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板。

2018年末全國人大授權國務院提前下達2019年地方債務新增限額1.39萬億，基建補短板積極發力。結合基建“補短板”的指導文件，2019年基建投資將以“區域性、結構性”為主線，中西部地區交通領域基建和城鄉基礎設施短板有望成為建設重點，其中鐵路建設望率先發力。隨著地方專項債資金逐步到位，2019年的基建投資規模或將高于市場測算，基建投資同比增速可能超出市場預期，因此基建投資反彈已逐漸開始并將在2019年持續。

（二）5G商用提速，國家競爭力戰略制高點及拉動經濟

5G大幕開啟，2018年是5G建設周期轉折點，2018年隨著貿易戰的加劇，5G 已上升為國家競爭力戰略制高點。5G、物聯網、工業互聯網等通信基礎設施首次列入中央工作會議，并被定調為“新型基礎設施”，承擔投資需求拉動經濟發展的重要作用。工信部統計，2009年3G直接投資1609億元，間接拉動國內投資近5890億元；直接帶動GDP增長343億元，間接帶動GDP增長1413億元。2019年經濟增速下行壓力較大，5G有望復制08-09年3G對經濟的重要拉動作用。

目前5G頻譜分配方案落地釋放商用提速的信號，5G 牌照發放意味著建設標準落地，2019 年將成為規模擴大的重要時期。我國將在2019年進行5G試商用，2020年正式商用，目前多地均已開展5G試點。中央經濟工作會議明確要求加快5G商用步伐。國開行近期也開會強調繼續加大對集成電路產業和5G商用的支持。預計2019年5G行業景氣度將持續提升，具有逆周期的配置價值。

（三）科創板輻射主題

2018年11月5日決策層在進博會上向世界宣布我國將“設立科創板并試點注冊制”以來，各部門正加快推動科創板上市相關工作，媒體、市場的目光也在持續關注。證監會近期表示，當前最重要的是把決策層關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的重要指示，作為新時代資本市場深化改革的頭等大事，抓緊落實落地。

短期來看，對創投企業形成明顯推動的大事件是科創板或將于2019年上半年上市，甚至有消息稱最快一季度首批企業可在科創板掛牌，首批掛牌企業預計20家左右，上海、深圳、中關村等地的高科技企業將有望登陸科創板。

落腳到A股市場，在科創板正式上市之前，創投和獨角獸概念還會反復活躍。不同于此前的板塊普漲，隨著科創板上市的臨近和信息披露的逐漸清晰，未來市場的目光會更加聚焦，創投業務在營收中占比大的企業以及擁有比較領先的核心科學技術即市場所稱“硬實力”的科技型企業會更加受到市場青睞。

四、風險提示

1、中美貿易協定不及預期，貿易摩擦升級；

2、外圍市場動蕩，出現海外黑天鵝事件等；

3、金融去杠桿、金融監管力度超出預期；

4、國內宏觀經濟失速下滑。

【參考文獻】

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[5] 周軒千.宏觀政策強化逆周期調節 經濟結構性改革要有突破[J].上海金融報.2018.12.25.