淺談金融風險的國際傳染

張嚴

【摘 要】首先介紹了金融風險國際傳染的定義、影響因素和傳染渠道，然后歸納了金融風險國際傳染的檢驗方法，最后總結我國面臨金融風險國際傳染的危險。

【關鍵詞】金融風險；國際傳染；金融市場聯動

一、引言

自2016年中旬以來，歐洲經歷了英國脫歐、意大利公投等多起重大政治經濟事件，引起了全球金融市場的動蕩，而美國新任總統“反全球化”政治經濟主張的施行則進一步加劇了市場恐慌，激化了全球金融市場的不穩定性。次貸危機時期，由于資本無法自由流動的天然屏障，我國較高的經濟增速強化了對金融風險傳染效應的應對能力，資本市場受金融風險國際傳染的影響有限。近年來隨著資本管制的逐漸放開、利率市場化的實施、匯率市場化的改革以及滬港通、深港通等增強資本流動的政策，我國金融市場與國際金融市場的聯系明顯增加?？傊?，外界金融沖擊對我國經濟的影響越來越顯著。

二、金融風險國際傳染的相關理論

金融風險國際傳染的定義有兩類：一是金融風險國際傳染是基于基本面的傳染，即季風效應和溢出效應；二是金融風險國際傳染是風險的凈傳染，即凈傳染效應。基于基本面的傳染強調不同市場間的關聯性，認為金融風險國際傳染是因為傳染國與被傳染國之間存在緊密的貿易與金融聯系，金融風險會通過這些聯系外溢至被傳染國。風險的凈傳染觀點則認為金融風險的傳染不是宏觀基本面導致的，而是與金融市場投機者的預期有關，這種預期取決于國家間經濟、政治、文化的相似性，會使危機呈現自我實現的狀態。凈傳染效應是由于投資者預期的改變和非理性行為（如金融恐慌、羊群效應等）造成的，凈傳染效應實現的關鍵在于劇烈的波動率會以非線性的機制擴大風險。

基礎因素主要有資本流動、國內貨幣發行量、本幣相對于美元的匯率、通貨膨脹、流動性風險、信用風險、經濟周期、金融市場波動、金融市場與實體經濟開放度、信心指數等。基礎因素是指與國家特征相關的宏觀經濟金融因素。主要體現為經濟增長速度、通貨膨脹率、信用風險、流動性風險等因素，這些因素的惡化是金融風險的傳染的基礎條件，可能擴大金融風險傳染的效果。

金融風險國際傳染的主要渠道分為國際貿易渠道、金融聯系渠道和投資者行為渠道三大類。金融聯系渠道是全球金融一體化背景下最重要的金融風險國際傳染渠道。隨著投資者對不同國家、不同市場的資產進行組合配置，各國金融市場間的聯系日益緊密，構成了復雜的網絡鏈接。一旦某個重要節點（如某一經濟大國的主要市場或者某一國際化貨幣）出現問題，都可能會改變網絡中其他節點的屬性，進而引發風險傳染。以美國為例，美國不僅出于平衡國際收支的考慮吸引了大量國際資本進入本國市場，而且其發行的貨幣還是世界上使用最廣泛的流通貨幣，因此其是國際金融市場網絡中的一個重要節點。一旦美國經濟惡化造成投資者相應資產的損失，投資者會迅速賣出美元相關資產收回流動性，考慮到資金收回可能存在的時滯及違約情況，投資者可能進一步從其他金融市場上收回流動性，造成其他資產價格的異常波動，最終引發金融風險的全面擴散。

三、金融風險國際傳染的檢驗方法

早期檢驗主要通過分析Pearson相關系數來進行比較，Forbes和Rigobon（2002）用了大量實例來說明線性相關系數取決于波動率，在危機時期是上偏的，如果在度量中沒考慮到這種偏差將很可能產生出錯誤的結論。由于金融風險傳染實際是一種風險的跨市場傳遞過程，除了研究資產收益率在金融危機前后發生顯著變化，還可通過市場之間的波動率溢出來研究；Engle（1982）首先提出被用于條件方差建模的自回歸條件異方差（ARCH）模型，Bollerslev（1986）將其推廣成GARCH橫型，隨后基于GARCH的各種演化模型：IGARCH，AGARCH，EGARCH，成分GARCH，因子GARCH等被提出，形成GARCH族模型。由于金融變量通常表現出“尖峰厚尾”特征，而且變量之間的相依關系也不局限于線性相關，變量之間的相依關系可能是線性或非線性的、對稱或非對稱的，近年來Copula被廣泛的用于研究金融風險傳染：正態copula、 t copula、 clayton copula能夠刻畫數據的上尾特征， gumbel copula能夠刻畫數據的下尾特征，frank copula能夠刻畫數據的對稱性特征。

不同于均值回歸模型（格蘭杰因果檢驗、協整分析方法）從平均意義上檢驗金融變量之間的聯動關系是否發生了改變，而且均值回歸模型的估計受到誤差項分布的影響（例如正態性假設、同方差假設），分位點回歸模型不需要對隨機擾動項作任何分布上的假設，在估計上也不受異常值影響具有很好的穩健性，而且能夠在不同分位點水平上刻畫市場的聯動，被廣泛的應用于金融風險傳染分析；Baur（2013）使用分位點回歸模型在不同分位點水平上，分析了美國次貸危機前后，金融市場之間相依結構和度的變化。Wang和Tsai（2009）對極值理論中的尾部指數估計方法進行推廣，假定極值變量的尾部指數受某些外生變量的影響，通過建立非線性回歸模型來分析外生變量對于尾部指數的影響；數據建模時選擇一個合適的閥值是非常重要的，這個閥值要足夠的大，保證是對稀有事件進行建模，同時要留有足夠的數據來進行參數估計和推斷；由于極值理論能夠對極端尾部直接建模，極值理論己經成為一種非常受歡迎的研究極端尾部相依的方法。

四、結束語

從98年亞洲金融危機到08年美國次貸危機，再到2011年歐債危機，隨著經濟、金融的全球化，金融風險國際傳染的主要渠道由國際貿易渠道逐步轉換為金融聯系渠道。由于利率市場的參與者主要是經驗豐富的機構投資則，投資者行為渠道集中體現在股票市場和外匯市場，相較于利率市場而言，股票市場的投資者行為理性程度更低，可能是因為股票市場的個體投資者較多導致的。總體而言，基礎因素和投資者行為渠道最為重要。金融監管部門應及時對重大國際事件進行信息披露和影響解說，并提高投資者對此類信息的可得性。

盡管貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架已經被提出，然而我國的金融體系與發達經濟體相比仍需完善，一旦發生危機，轉移風險和金融系統自我修復的能力缺陷將造成經濟嚴重退縮。另一方面，外部產生的金融風險無疑會傳到國內，部分國家間的同類金融市場存在較強的相關性，甚至個別重要市場對全球同類市場具有顯著的風險凈溢出，這說明國際同類資產收益間的相關性可能高于投資者原有的預期，簡而言之，同類資產進行全球市場的組合配置不能顯著降低組合的非市場風險，這對風險管理能力提出更高的要求。

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