宇通客車 老大不保?

楊旭然

市場份額超過23%，中國客車行業的龍頭仍然是宇通客車（600066.SH），在新能源客車方面也是如此。

不論是比亞迪（002594.SZ）還是中通客車（000957.SZ），銷售數量相比宇通客車仍有一定差距。

但銷售數量從來不是資本市場衡量企業表現的唯一標尺。不然宇通客車也不會在2018年的股票市場上錄得49.12%的跌幅，大幅落后于最主要的競爭對手比亞迪，并且在2019年初的反彈中，落后于原本更弱的競爭對手中通客車。

為何取得行業最多的銷量，反被市場看淡？一度熱火朝天的新能源客車市場上，宇通客車老大的位子，并沒有表面看起來那樣穩固。

快速失血

整個2018年，新能源客車市場低迷程度不減。2018年產銷量為62796輛和60868輛，分別下滑6.6%和6.33%。受此影響，截至2018年三季報，宇通客車凈利潤出現37.04%的負增長。

雖然這樣的利潤情況并不好看，但是相比其他重要的財務指標來說，已經算是相對不錯的。其中最刺眼的，莫過于庫存的增長和現金庫存的降低。

2016年報，宇通客車的庫存是19.23億元，這個數字在2017年變成了30.74億元，2018年前三季度，以更快的速度增長至46.08億元，且全年數據大概率還會繼續增長。

在新能源客車產業蓬勃發展的兩年時間里，宇通客車存貨漲幅超過了兩倍。相比之下，比宇通銷量小的中通客車存貨從2016年的2.59億元上漲至2018年三季度3.81億元;存貨規模比宇通客車大的比亞迪，存貨增長的幅度也明顯小于宇通。

和行業中其他中小型對手例如亞星客車（600213.SH）、金龍汽車（600686.SH）相比，宇通客車的存貨增長比例同樣是最高的。

和宇通客車高速增長相對應的，是其貨幣資金存量的快速下降。根據其財報數據顯示，其資金已經從2016年的56.16億元下降至2018年三季度的20.57億元。

庫存大幅度增加，現金大幅度減少，擺在宇通客車面前的問題不言而喻：企業正在將大量的現金變成汽車，即便這些最新款的汽車并不能很快的找到買家。

應收爆棚

在客車產業進入到新能源時代之前，宇通客車的日子過得非常不錯。

這種不錯的日子不僅反映在年復一年上漲的股價里，也反映在其產品的盈利能力上。2008年毛利率觸底之后的多年時間，其毛利率從15.74%開始不斷上漲，到2016年達到了27.82%的上佳水平。

相比之下，幾乎所有同行的毛利率都在20%以下，在相當長的時間里，宇通客車都有著行業內最強的盈利能力。

2015年開始，處于環境保護與培育新興產業的考慮，我國開始加大力度對新能源客車的生產應用進行大額補貼，在利益的刺激下，全國范圍內都掀起了購買新能源客車的浪潮，行業產銷兩旺，出現爆發式的增長。

這對于行業內的大型企業來說，原本意味著更好的發展機遇。但現實的情況卻并不完全如此，因為在利潤的刺激下，原本相對穩定的競爭格局被徹底打破，包括銀隆、福田、常隆、沂星、中博、銀鑫、星凱龍、躍迪等大小公司紛紛開始生產，或者提升新能源客車的產能。

宇通客車同時也付出了代價——伴隨著更加激烈的競爭格局，應收賬款必然增加。

這種局面之下，不僅新增的市場需求被新的供應快速填補，各級地方政府作為主要的采購方，也發現自己的市場地位變得更加強勢了——可供采購方選取的客車品牌快速增加，行業競爭變得前所未有的激烈起來。

在激烈的競爭面前，宇通客車并沒有放棄自己的價格，因此可以看到其2018年三季報23.64%的毛利率，相比2017年同期的25.66%并未下降太多。

雖然保住了售價，但宇通客車同時也付出了代價——伴隨著更加激烈的競爭格局，應收賬款必然增加。2017年應收票據和應收賬款增長了26.89億元，2018年前三季度，其總數也已經逼近2017全年。

為了應對應收賬款不斷增加的局面，在2018年12月，宇通客車宣布因經營需要，分別與建信信托有限責任公司、華潤深國投信托有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司鄭州分行開展無追索權的應收賬款保理業務，總規模20.22億元。

競爭升級

在新能源的競爭環境下，宇通客車受到這樣的沖擊，并非是自身企業質量出了問題，而是對手變得更好了。

飽和的市場狀態下，商品之間的競爭會延伸至產業鏈之間的競爭，市場對于企業的經營管理和商業模式也有了更高的要求。特別是對于低利潤率的產品來說，如何從產業鏈上游獲得利潤，就變得非常關鍵。同樣的薄利水平，有上游“輸血”的企業，更有可能生存下去，并熬過寒冬。

在一些關鍵領域，其競爭對手的優勢比宇通客車要明顯得多。

宇通客車本身有較強的技術研發實力，早在2013年就研發了新能源關鍵技術“睿控”，在2015年獲得了國家科學技術進步二等獎，這是唯一的獲獎整車企業。另外，一個細節也可以體現出宇通客車的技術水平：其在校車這個更注重品質和安全的細分市場占據了56.19%的市場份額（2018年7月數據）。

但這并不意味著其他企業就沒有制造新能源客車的能力，甚至在一些關鍵領域，其競爭對手的優勢比宇通客車要明顯得多。

最典型的就是比亞迪在電池方面的競爭優勢。其在國內位列第—梯隊的動力電池產能，結合相對成熟穩定的三元材料，可以為客車生產提供價格更適合、質量更有保障的電池，而對于所有新能源汽車來說，電池占據了最主要的成本;

另外一家主要競爭對手中通客車，則是在2018年8月14日發布公告稱，控制人山東省交通工業集團控股有限公司的全部股權無償劃轉給山東重工集團有限公司持有，這意味著中通客車已經成為了濰柴動力（000338.SZ）的兄弟單位。

濰柴動力作為國內規模最大的發動機生產企業，一直以來都有整合整車業務的野心。新能源補貼退潮的背景下，市場顯然對于濰柴“加持”下的中通有了更多的期待。2019年初到2月14日收盤，其股價已經累計上漲43.31%，領漲全行業。