企業并購現狀與發展趨勢

◎陳愛貞

從發達國家企業和產業發展歷程來看，并購不但是企業實現外延式擴張的重要手段，而且還是推動產業整合、調整產業結構的重要糾偏器。2009年以來，我國出臺多個政策加快制造業企業兼并重組，不管是政府層面還是企業層面，并購已經成為一個重要的發展戰略。然而，總體上我國企業并購績效并不樂觀，整合不成功現象大范圍存在。可以說，企業并購不是萬能的，不但并購過程存在各種風險，而且如果并購無法帶來效率提升，往往會造成資源浪費，加劇行業結構失衡。因此，在企業并購日益活躍的當下，不論是企業還是政府相關部門，都需要正視企業并購的“是”與“非”。

企業并購的影響效應與規制演變

企業并購的本質是促進資源從低生產率企業向高生產率企業集中，通過行業內以及行業間的資源重組來實現成本下降和效率提升，進而增加消費者福利。在企業微觀層面，并購不但是企業快速進入或退出一個領域，或在一個領域快速外延式擴張的重要模式，而且企業間資源重組可以帶來規模經濟或范圍經濟，以及協同效應，進而增加企業價值、提升企業效率；在行業中觀層面，企業并購帶來的行業內和行業間的資源重組，能促進產業整合實現產業結構調整和升級；在國家宏觀層面，活躍的企業并購有助于推動一國經濟新舊動能轉換，保持經濟可持續增長的活力。美國的第一次和第二次并購浪潮分別誕生了大量的壟斷企業和寡頭企業，行業整合、集中不但帶來了規模經濟效應，還形成了美國企業跨國經營、跨國并購的競爭優勢。一些發展中國家諸如我國的企業也通過跨國并購，獲得了較先進的技術和創新資源。

然而，實踐表明企業并購的“效率提升”效應往往需要滿足一定條件，如并購動機、雙方資源匹配性等。由于企業管理者的過度自信或被并購方有意隱瞞信息，企業并購后不但達不到預期目標還拖垮主業的案例并不少見。更重要的是，企業并購產生的壟斷勢力可能削弱市場競爭，帶來效率損失和消費者福利下降。為此，歐美等發達國家對企業并購的審查多從社會福利出發，往往否決那些可能帶來市場競爭程度下降的并購，拆分通過并購成長起來的影響市場競爭的企業，如標準石油、摩根銀行等。

1999年的微軟公司反壟斷案引發了關于壟斷的新經濟思考，“只有創新才能最終保障消費者福利，公平競爭則更有可能帶來創新”的觀點得到普遍認可，促使歐美的反壟斷法從關注企業規模轉向保障公平競爭、推動技術創新。然而，實證研究結果表明，有的企業并購并沒有促進企業創新，甚至還降低了企業創新的動力，其背后原因既有并購帶來的壟斷實力和市場競爭下降對創新的消極作用，又有并購成本大于績效提升、并購使研發外部性內部化而削弱了企業創新的能力。為此，《美國橫向并購指南》很重視并購對創新可能帶來的消極影響，歐盟委員會近年來則在一些并購案中要求并購方采取補救措施，明確陳述保持創新的目標。

我國企業并購的發展與問題

1.發展歷程

相比于歐美國家的100多年并購史，我國企業并購發展起步較晚。雖然在20世紀80年代經濟體制改革過程中，開創了企業承債式“保定并購模式”和自下而上企業自主決定兼并對象的“武漢并購模式”，但并購僅限于小范圍的國有企業內部；盡管在20世紀90年代大量外資企業通過控股并購等方式進入，推動了我國洗滌用品、化妝品、攝像器材、移動通信、飲料及啤酒等行業的兼并重組，但并購對象主要是進行體制改革的中小型國有企業，市場整體并購活動并不活躍。從2007年開始我國企業參與并購活動大幅度增多，2014年開始企業并購井噴式發展，并購交易額占全球比重超過11%，此后不斷飆升，我國企業并購交易額緊隨美國之后居全球第二位，但平均交易額除了2014年和2015年有較大幅度提升之外，總體上居于波浪式下降狀態（見表）。

2.并購效應

從實證結果來看，企業并購并不必然帶來效率提升或社會福利增加，其深層原因是企業并購并不必然促進資源有效重組、整合，即使進行資源重組也并不必然提升效率或降低成本。同樣，即使實現了并購企業的效率提升和成本下降，也并不必然帶來社會福利提升。我國企業并購所面臨的問題，癥結也正是在這三個環節。

表 2007-2018年中國企業并購完成情況

（1）資源重組效應。企業并購過程中資源得到更有效利用的一個重要前提是資源控制權的再分配，這意味著只有高生產率企業作為并購方獲得資源控制權，才能促進資源從低生產率企業轉移到高生產率企業。美國第三次并購浪潮期間“蛇吞象”并購頻現，資源控制權從大企業轉移到小企業，其中一個很重要的原因是使用差別市盈率這種金融技巧，這催生了1968年威廉姆斯法對股權收購和敵意收購設定限制，以及1969年稅制改革法案禁止使用低利率可轉換債券為并購融資。我國企業并購交易主要是現金支付，但不同企業之間融資難易程度不同，在追求規模擴張的驅動下，不但國有企業的并購存在預算軟約束下的“非效率提升”動機，民營企業也同樣存在該問題，這使得決定企業并購能力的主要不是其生產率而是融資能力。尤其近年來，作為PE基金的投資運作方式之一的并購基金（BuyoutFund），由于會計處理的靈活性和杠桿效應，其快速發展，進而推動上市公司通過收購來整合產業鏈上下游業務。產業鏈整合需要復合型人才，但這些成立并購基金的企業的強項可能是資本運作而不是企業經營，尤其是職業經理人和公司治理文化不完善，導致不少企業快速收購控股權后并沒有帶來有效的資源重組整合。

最典型的是成立于1993年的海航，2000年開始國內收購重組，2004年以來通過企業債、產業基金、美元債、融資租賃、票據與信用證等多種融資方式，開始了一系列的全球化收購。據統計，2009年海航集團旗下的子公司不到200家，但到2017年其全資和控股的子公司數量已經達到454家，可以說海航的成長史就是一部并購史。然而，一方面，經營實力并不強的海航在進行企業并購后，管理團隊的培養速度跟不上過多、過快的并購速度；另一方面，海航的不少海外并購是財務投資，如酒店方面沒有收購不動產，這些都制約了海航并購后的資源有效整合，使其無法獲得較大的協同效應。因此，在資本運作快速發展的當下，能否實現資源并購重組應該是企業并購前需要評估的最重要的問題。

（2）績效及其擠出效應。除了上面所述的因素造成資源重組效應弱而影響并購后的績效之外，在追求規模擴張的驅動下，企業做“加法”容易做“減法”難，不少企業并購后，淘汰落后產能和剝離不具優勢的環節面臨諸多阻礙，不但無法獲得規模經濟效應、范圍經濟效應以及協同效應，帶來企業價值的提升，還可能拖累并購方的主業。有的企業并購主要是為了被并購方的土地，企業并購成為交易成本較高的土地流轉途徑；還有一些企業并購旨在提升股價，對被并購方并購后效率提升評估不足，這些并購動機最終放大了并購的弊端，造成并購方商譽的減值。

此外，即使并購提升了參與并購企業的績效，但其對同業內的非并購企業可能帶來消極影響。尤其在當前追求集團化的驅動下，眾多企業通過同業橫向并購擴大企業規模，以及上下游垂直并購進行產業鏈控制，帶來競爭格局變化，但由于競爭政策不完善，小企業生存空間不斷被擠壓，市場出現一定程度的惡性競爭，抑制了企業創新的能力和動力；而且由此使得規模擴張成為企業生存的重要條件，加劇了行業產能過剩。

（3）社會福利效應。歐美國家對企業并購反壟斷的審查標準，最主要的是消費者福利是否受影響。并購企業獲得的績效和競爭力提升能否最終帶來社會福利增加，一個重要條件是保持市場競爭壓力。企業并購在擴大企業規模和市場份額，形成壟斷的市場結構過程中，往往也容易制約產品市場競爭和創新競爭。一些研究表明，只有并購帶來了比較大的效率提升，才可能促進研發競爭。因此，歐美國家非常重視反壟斷法的完善，其中美國1914年國會通過的克萊頓法案，對行業壟斷的約束和監管特別嚴格，正是因為有較為完善的法律保障企業并購后市場保持競爭，企業并購不但給并購企業帶來了價值提升，還促進了整個行業的發展，但我國快速發展的并購缺乏完善的競爭政策做保障。

近年來，我國企業兼并重組步伐加快，但仍面臨審批多、融資難、負擔重、服務體系不健全、體制機制不完善以及跨地區跨所有制兼并重組困難等問題，由此，不管是國家還是地方出臺的企業并購政策，都旨在解決這些問題以促進企業并購。實際上，目前我國的《反壟斷法》《反不正當競爭法》等法律法規體系還不健全，在并購基金快速發展下的產業鏈整合，以及一些行業龍頭企業通過互聯網化并購進行的行業互聯網化整合過程中，如何保持市場競爭和保障消費者福利，是目前面臨的比較大的潛在問題，一些行業龍頭企業間的并購及其產業鏈整合已出現了壟斷問題。

對策

1.完善企業并購交付方式，優化資源控制權分配

融資約束是民營企業面臨的最大問題之一，近期國家正著力解決民營企業融資難融資貴的問題，但基于以現金支付為主的現狀，由于融資約束而造成資源控制權不落在高生產率企業中的難題，是不可能在短期內得到解決的。因此，還需要加快企業并購交付方式，拓展基于股權、債權等非現金支付手段。

2.理性看待企業并購，選擇適合自身的戰略

企業并購是企業實現外延式擴張的一個很重要的手段，企業應該把握并購機會，促進資源優化；但并購涉及到并購時機、標的選擇、談判及資源整合等具體問題，對一些企業而言，并購并不一定是最優的戰略，或者需控制并購數量不可盲目跟風。對于地方政府而言，不應該基于地區競爭而通過各種財稅支持、補貼等優惠方式來推動企業并購，而應通過改善市場環境、掃除并購壁壘等來降低并購成本和風險。

3.重視并購后的市場環境，完善競爭政策

二戰后日韓在國際壓力下都制定了相關的反壟斷法，但直到20世紀90年代發現市場競爭不足造成經濟增長緩慢，才開始重視反壟斷法的執行。當前我國通過并購進行產業鏈整合和行業互聯網化整合速度在加快，并購形成的壟斷問題已經開始顯現，政府需要重視競爭政策，保障企業并購快速發展中保持公平競爭的市場環境，以激發市場主體的活力和創造力。