金控類企業債務期限結構及融資行為分析——以越秀金控為例

賴美華

（廣州金融控股集團有限公司，廣東 廣州 510600）

一、債務融資的相關理論及金控類企業融資行為的一般性分析

（一）債務期限結構理論與影響因素概述

國內外理論和實證研究解釋債務到期結構選擇的假說大體可分為代理成本假說、不對稱信息假說、稅收假說、利息率風險假說、發行成本假說、流動性風險假說和期限匹配原則假說等七類。影響到期結構選擇的因素，則主要包括企業將來成長性的選擇權、自由現金流量、現存資產的到期、風險、公司規模、信息不對稱程度和實際所得稅稅率等。

（二）金融行業負債率及經營模式概述

1、金融行業資產負債率普遍較高，金控類企業，主業以金融板塊為主，屬其他類金融企業，根據萬得咨詢2016-2018數據顯示，金融行業年資產負債率均高于80%（詳見表1）。

表1 金融行業2016-2018年負債水平

數據來源：萬得資訊

2、金控類企業通常有強大的政府背景或者集團背景作為信用的基礎,在資本市場能取得較高的信用評級,這有利于降低綜合資金成本。金融企業的經營模式通過金融管道獲取資金，再通過各種金融業務經營的模式，推進金融服務或者實體產業，使持有的資本在流通、流轉中增值，從而獲得金融企業集團的利潤。

（三）金控類企業融資行為的主要影響因素分析

1、公司財務實力及經營狀況

金控類企業的財務實力及經營業績是公司追逐并擴大短期負債融資的基礎，沒有財務實力與經營業績，尤其是現金流作為支撐，公司短期債務融資很難有擴充空間。通常凈資產收益率越高、盈利狀況越好的公司越傾向于使用較多的短期債務，以充分利用短期債務的好處。

2、資產期限

根據期限匹配原則，會試圖匹配其債務與資產的期限，即長期資產用長期債務來融資，短期資產用短期債務來融資。企業對資產與債務的期限進行匹配可以降低企業財務困境成本。對于金控類公司來說，有息債務通常占據了債務的絕大部分，因此有息債務的期限結構與資產整體的期限結構理論上也會有較明顯的相關性。

3、融資成本

融資成本包括利息支出、手續費、中介機構費用等。就銀行借款而言，短貸利率較低，長貸利率較高，因此在我國現存融資環境下，多數企業對短期債務融資較為偏好，金控類企業尤為明顯。就長期借款和發行債券而言，通常采用債券融資成本較低，但債券發行涉及多方中介的溝通及協調，審批和發行周期長，人力資源投入及占用多，存在較高的隱性成本。發行長期債務還是短期債務，很大程度上取決于滾動短期債務的成本和長期債務的成本兩者孰低。

4、對流動性風險的控制

短期借款雖然利率較低，但大量短期債務的使用會增大企業償債壓力，使企業面臨財務風險。而長貸相對來說還款周期長，還款壓力較小，企業可以有較長的周期進行還款資金的籌措和提前置備。因此，僅僅是出于對財務風險的控制，企業也不可能無限制地增大短期債務融資。此外，從穩健的角度出發，金控類企業在負債率已經較高的情況下，更應注重控制短期有息債務，以避免整體債務及短期有息債務雙雙高企，從而進一步加重流動性風險。

二、債務期限結構和融資行為的案例分析

為提高分析的針對性和有效性，本文基于越秀金控這一案例企業進行深入分析。

（一）越秀金控基本情況

越秀金控是國內首個地方金控上市平臺，金融板塊保持很強的業務競爭力。2018年通過戰略調整，改變原“百貨+金融”的雙主業結構，轉讓“廣州友誼”后，未來聚焦不良資產管理、資本運營、融資租賃等金融業務領域。在新一輪戰略調整中，公司原有的融資租賃和不良資產管理業務均保持快速發展。

越秀金控融資渠道暢通。優質的國企背景以及資產質量使得公司獲得充足的銀行授信。公司融資渠道暢通，能為業務發展提供很好的資金支持，且在融資渠道的選擇上具有多樣性。

越秀金控負債率較高，公司合并口徑債務上升較快，資產負債率上升至2019年3月末已達80.33%。

（二）越秀金控債務期限結構與融資行為分析

1、越秀金控債務期限結構

2018報告期末公司的借款及債務融資總額為人民幣575.39億元，其中，融資期限在一年以內的為人民幣200.20億元，融資期限在一年以上的為人民幣375.18億元，分別占上述債務總額比例為34.79%和65.21%。具體明細表列示如下：整理相關財務指標如表2所示。

表2 越秀金控主要債務情況表

2、越秀金控融資方式

根據2018年年報，越秀金控短期債權融資渠道包括：短期銀行借款、發行短期融資券、超短期融資券、通過銀行間市場進行信用拆借，通過銀行間和交易所市場進行債券回購、發行短期收益憑證、短期收益權轉讓、轉融通等；中長期債權融資渠道包括：長期銀行借款、發行公司債券、次級債券、中期票據、資產證券化、保險資產支持計劃、長期收益憑證、長期收益權轉讓等。

隨著近年整體債務規模的擴張，越秀金控長期借款、應付債券項目也實現了大幅度的增長，對長期債務始終較為倚重和依賴。短期借款、應付短期融資款、拆入資金、賣出回購金融資產款等短期融資項目則分布更加均衡，短期融資渠道來源呈現多元化特征。

三、債務融資期限結構與融資行為的優化建議——以越秀金控為例

（一）優化資產負債結構，加強資產負債的期限匹配

根據資產投向結構安排融資，力爭通過前瞻的靈活融資安排，實現資金來源與資金運用之間結構和期限的合理匹配。對于大多數金控企業來說，除少數用于期限較短的投資項目及集團內資金拆借外，其余多數用于期限較長的項目投資。因此，越秀金控近年來逐步依賴長期債務融資的趨勢，有效避免過度依賴“短貸長投”，提高公司應對外部環境變化的能力。越秀金控也可以對不同子公司，根據各自行業屬性，在債務融資的期限管控上體現差異性。增加發行可記入權益類負債，改善股權結構，例如發行永續類債券在證券市場上進行融資。永續債根據會計準則可列入資產負債表的權益類項目。因此，通過發行永續類債券，可以優化當前越秀金控的資產負債結構，降低資產負債率，也可積極探索創新市場化債轉股模式。

（二）設立短期有息負債的上限比例

在整個債務結構既要嚴格控制整體負債率以符合監管要求，也要對短期有息負債進行著重關注。參考越秀金控及中航資本，兩者負債率較接近，越秀金控凈資產收益率較低，短期債務占比區間約為35%-40%，中航資本凈資產收益率更高，短期債務約占50%-55%。對于越秀金控企業來說，要考慮合適的短期有息債務占比，同時可適當安排一定中期債務作為緩沖。

杠桿水平較高的情況下，更應注重控制短期債務規模及比重。“高杠桿+低短貸”的搭配，或可在一定程度上降低流動性風險。越秀金控資產負債率接近80%，債務壓力較大，但如果債務結構中流貸較少，大部分為長期借款和應付債券，債務量雖大，但償還期限較長，從而可對其債務壓力起到期間上的緩釋作用。

（三）短期融資渠道多元化，分散短期融資端風險

在控制短期有息負債規模的同時，金控同業在短期有息負債的具體籌措上也不斷豐富和完善。越秀金控及下屬證券、租賃子公司充分利用各種短期債務融資品種，在流動性風險管理上實現融資渠道多樣化，從而控制短期債務集中度，既可減輕對銀行授信單一融資渠道的依賴，也分散了短期融資端的風險，有利于保持合理的流動性。越秀金控旗下子公司金融業態較為完善，為其緩解短期債務單一渠道依賴風險提供了先天的優勢，通過子公司多舉措分散短期債務集中度,顯然更能發揮越秀金控業態完整的優勢。

（四）充分考慮行業環境和公司現狀選擇合理的融資行為

越秀金控在目前盈利情況較好、現金流穩定的情況下，可以適當提高短期有息負債的規模，安排較大比例的短期有息負債，以充分利用短期負債的好處；但當處于行業周期下行、公司經營處于被動局面之下，則應對短期有息負債持較謹慎態度，更多考慮長期有息負債，以避免流動性風險。

進入2018年，金融領域持續了一年的強監管仍在繼續，監管層關于“將所有金融業務都納入監管”的前期表態也正在逐步落地。目前，中國防范系統性金融風險三大審慎監管的基本制度已經相繼出臺。根據上述文件的初步管理要求，金控類公司必須獲得中國央行頒發的金融控股公司牌照，持牌經營，并滿足資本充足率要求。相關的操作細則雖然仍未落地，但不可避免地將對金控類企業在資本金的充足提出更高要求。針對目前資產負債率較高的現狀，須加大降杠桿的力度。并且，金控類公司尤其是集團公司業務擴張行業并購等需要，對股權投資資金的需求也日趨加大，因此，金控類企業急需優化資產結構、加強債務融資期限結構匹配、開拓新的融資方式以補充股權投資資金需求。