新東方在線上市后隱憂

陸涵之

幾經周折，新東方在線的上市之路畫上了句號。

3月28日，在線教育機構新東方在線登陸港交所，發行價定為每股10.2港元，不過小幅上揚后即遭遇破發，當天最低跌至每股9.96港元，最終仍以發行價收盤。之后幾日隨大盤上漲有所回暖。

作為教育巨頭新東方教育科技集團旗下的在線教育公司，新東方在線曾于2017年3月掛牌新三板，不過2018年1月10日決定自愿除牌、2月14日除牌完成，掛牌時間不到一年。

從新三板掛牌到港股上市，兩年時間，新東方在線終于完成華麗轉身，拿下“港股第一家在線教育公司”的名號，在與滬江等競爭對手的較量中占得上風。

不過，下滑的業績數據、開門不溫不火的股價以及外部競爭形勢的變化，也讓上市后的新東方在線遭遇不小壓力。上市，或許不是個句號，而是新挑戰的開始。

上市迫切

為了這次上市，新東方在線鋪墊了許久。成立于2005年的新東方在線，主要提供面向學前兒童、中小學生、大學生以及職業人群的在線教育服務。2014年，新東方在線從集團中拆分。

破發 3月28日上市當天，新東方在線即遭遇破發，最低跌至每股9.96港幣。

新東方在線是否會受制于趨嚴的監管形勢還有待時間驗證，但顯然這會是一個不容忽視的變數

根據當時CEO孫暢內部郵件的內容，拆分是為上市做準備。她表示，如果迅程公司（新東方在線的經營主體）需要上市的話，就必須在法律上從新東方上市公司中做一個“拆分”，讓投資人區分是買新東方在線的股票還是買新東方的股票。同時，她特別強調，新東方在線以及她仍然是新東方集團的員工，跟新東方的所有關系都和過去一模一樣。

2017年3月，新東方在線順利掛牌新三板，證券簡稱“新東方網”。

掛牌后，新東方在線很快出現變數。2017年11月，新東方在線首次宣布停牌，一時間新東方在線將要轉板的傳言四起。隨后在當年的12月25日，新東方在線發布《第一屆董事會第十四次會議決議公告 》，全票通過了“同意公司因自身業務發展和戰略規劃調整的需要，擬向全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司申請終止掛牌”的議案。

當時，新東方集團創始人、新東方在線董事長俞敏洪表示，新東方在線留在海外還是在國內上市，其實是一個巨大的挑戰，因為這決定了新東方后面20年的發展方向，沒有什么比方向更重要，所以不得不慎重。

這一故事在2018年開年迎來句號，旋即又開啟了新的路程。2月14日摘牌后的新東方在線很快開啟了港股上市之路。2018年7月，新東方在線正式向港交所提交上市申請資料，并且于11月該公司通過了港交所的聆訊。

在美股、港股和A股之間，新東方在線最終選擇了港股。新東方在線CFO尹強曾表示，境外的資本市場主要包括美國市場和香港市場。在美國市場，已經有新東方在線的母公司——新東方集團。對于香港市場，一方面，近兩年對內地企業展現出極大熱情;另一方面，香港距離內地比較近，香港的投資人會更了解內地的教育情況。

從邊緣到支柱

短期內的迫切上市行為，可以看出新東方在線對于資本市場的追逐之心格外強烈。而事實上，如果從背后的變化分析，俞敏洪與新東方在線的野心，遠不止于港股上市。

從新東方集團的一個分支業務，到后來俞敏洪所提出的“雙平臺戰略”，新東方在線這些年在集團內部的定位發生了巨大變化。

從業務軌跡看，2005年成立后，新東方在線只是集團業務的一環，集團重點依然為線下學校。在新東方在線成立之初，集團內部甚至有聲音認為“線上搶了線下的學生”。

直到2013年，新東方的在線業務依然沒有存在感。當年財報顯示，新東方營收表現出色，得益于一些關鍵業務強勁發展，例如海外考試、K12全科輔導和VIP個性化課程等業務。其中并沒有在線業務。

轉機很快到來。2014年，教育行業走到拐點：線上教育開始爆發。這一年在線教育領域吸引了約44億元的風險投資。

同一時間，長期穩坐國內教育第一機構的新東方迎來了互聯網對手。2014年2月，歡聚時代宣布推出在線教育平臺100.com，正式涉足在線教育領域，并推出了雅思托福免費培訓的招數吸引用戶，與新東方打起了擂臺。

對此，俞敏洪曾在博客上回應：“在線教育對于傳統面授是一種挑戰，但我更認為是對傳統教育的互補，而不是取代?！?/p>

嘴上說不要，但身體很誠實，俞敏洪喊話之余，新東方很快采取了行動，2014年將新東方在線從集團拆分是為其一，同年8月，新東方在線還成立了在線教育直播平臺酷學網，作為課程補充。

加速前進的新東方在線吸引了騰訊關注。2016年2月，騰訊宣布以3.2億元人民幣的價格投資新東方在線，這也是新東方在線自成立以來獲得的第一筆融資。此外，俞敏洪的投資公司Tigerstep投資了2066.87萬美元。

獲得資本加持的新東方在線逐漸加速。招股書顯示，截至2018年2月28日，新東方在線凈利潤增速為17.8%左右。而新東方集團2018財年第三季度的凈利潤增速，同比僅為1.1%。

3月28日，在線教育機構新東方在線登陸港交所，發行價定為每股10.2港元。

到了2018年，新東方在線在集團中的地位正式明確。俞敏洪提出，在線業務與地面業務應該協同發展，因此提出構建“雙平臺戰略”，一個線上平臺，一個線下平臺。線上即新東方在線，線下即新東方學校。

危險信號

從一項業務轉變為集團的兩大驅動力之一，新東方在線很好地印證了新東方在線上教育時代的野心。至于能否實現這一野心，則充滿懸念。

在去年7月提交第一版招股書時，新東方在線于一眾上市在線教育機構中很亮眼。招股書顯示，新東方在線2016年總營收為3.34億元，凈利潤5955萬元。2017年，公司營收達到4.46億元，凈利潤上升至9221萬元。截至2018年2月28日止九個月營收為4.85億元，凈利潤為8077萬元。

成功盈利讓新東方在線顯著區別于其他在線教育機構。無論是此前在美股上市的尚德、51talk、英語流利說還是計劃在港IPO的滬江，都處于虧損狀態。

新東方在線的盈利，很大程度上緣于較低的營銷費用。2017年新東方的營銷費用占總支出約為30%，同期的滬江教育、尚德機構和51talk，營銷費用率分別為106%、78%和77%。

這很大程度上受益于背后的新東方集團與騰訊，新東方在線最初并不需要擔心流量問題，無論是集團的品牌效應還是騰訊的戰略合作，都減輕了平臺的營銷投入。

以騰訊為例，除了注資3億元，騰訊早在2014年就確立了與新東方的合作關系。在新東方2014財年Q3財報中，新東方確認和騰訊展開合作將成立合資公司，合資公司將利用新東方在內容和教育方面的資源，以及騰訊的技術積累和互聯網資源。

但新東方在線還是陷入了在線教育的“營銷戰爭”。根據今年2月更新的招股書，2018年6月至11月，新東方在線營銷開支達到1.53 億元，同比增長了244.79%。目前的平均獲客成本已達138元，而去年同期這一數字僅為55元。

這一增長對業績的影響“立竿見影”。2018年6月1日至11月30日，新東方在線的營收為4.78億元，同比增長45.42%，但凈利潤同比下降59.87%至3620萬元。

新東方在線此前在回應利潤大規模下滑時也表示，“由于加強推廣工作，導致銷售及營銷開支大幅增加?！?/p>

除了營銷成本的大幅提升，新東方在線的三大業務也出現了增長放緩的情況。作為營收支柱的大學教育業務，2017年，大學教育付費學生同比增長54%，而2018年6月至11月為61萬人次，同比增長幅度減緩至35%。

學前教育業務方面，2018年6月到11月，虧損270萬元。上年同期，該業務產生了凈利潤1420萬元。學前教育的毛利潤率從3.0%下跌至??21.6%。

至于K12業務，其毛利潤率也出現了下滑。2016年、2017年、2018年的毛利潤率分別為62.1%、59.0%、39.2%。

K12業務的變數

雖然新東方在線開支暴增，但具體到三大業務的營銷上，又不盡相同。

根據招股書，線上媒體推廣活動增加和廣告費上升是營銷大幅增加的主要原因，費用由2017年6月至11月的2970萬元增至2018年同期的10900萬元，而投入的重點集中在大學和K12教育。新東方在線公關負責人也向記者表示，營銷費用的增加主要用于K12業務。

這位負責人表示，公司在2016年就已經開始強化K12業務，近階段則處于爆發發力階段。

為什么新東方在線突然在K12課程上大力營銷？這與K12在線教育的發展有關。根據艾瑞咨詢數據，2013到2016年，中國K12在線教育行業市場規模增長率約為30%以上，2017年攀升至51.8%，未來將成為千億市場。

另一方面，在線教育的垂直分類正逐漸細化，新東方在線無法面面俱到，需要選擇重點業務。以一對一語言培訓為例，創立于2011年的51talk，在五年內迅速上市。成立于2013年的vipkid，也在五年內成為了少兒英語的小巨頭。而橫跨多項業務的新東方在線，雖然在綜合在線教育中排名第一，但市占率不及1%。

新東方在線聯席行政總裁孫東旭曾表示，過去公司主要業務是大學教育，近期已開始加大了對K12教育課程的投入。

不過，這一風口同樣需要面對各類挑戰。和一對一教學類似，K12在線的競爭也十分激烈。除了誕生于互聯網的一起作業、作業幫等平臺，在線下輔導時代與新東方為長期對手的好未來，也正在布局線上。根據公開資料，好未來目前已經在APP端口推出了i摩比學習系統、學而思培優Ics3.0、學而思APP、禮花蛋、樂加樂英語Hello Library、智康i教學系統、家長幫APP、考研幫等產品，與新東方在線的業務線重合率較高，雙方今后會是直接對手。

除了面臨競爭，新東方在線重點發力的K12業務還將面臨更加規范嚴格的監管。2018年11月，教育部、市場監管總局、應急管理部三部門辦公廳聯合印發《關于健全校外培訓機構專項治理整改若干工作機制的通知》，其中明確提出要強化在線培訓監管，并要求各省級單位按照線下培訓機構管理政策，同步規范線上教育培訓機構。

在去年的整改中，新東方在南京、西安等地的線下學校因為師資等問題屢次被提名整改。新東方在線是否會受制于趨嚴的監管形勢還有待時間驗證，但顯然這會是一個不容忽視的變數。