新時代中國資產管理市場的發展趨勢

張春子

未來幾年，中國經濟增長將持續穩健放緩，金融業改革開放將不斷深化。特別是供給側結構性改革深入推進，金融監管持續強化，國民財富持續增加，人口老齡化加速，金融科技革命的廣泛應用等因素，將助推資產管理行業在新的基礎上，提升發展質量，呈現新的發展趨勢。中國資管市場進入規范和可持續發展的新時代。

資產管理市場發展空間廣闊

居民收入持續增加對資管產品提出更多需求。盡管中國經濟經過四十年的高速發展已經進入高質量的中速增長平臺，但經濟穩健可持續發展的基本面并沒有改變。根據中國國務院發展研究中心預計，2020～2035年期間中國經濟平均增速將達到4.8%左右;2035～2050年，平均增速將進一步下降至3.4%左右。中國2025年人均名義GDP有望接近2萬美元，人均GDP將顯著超過全球平均水平;2035年人均GDP將達到4.5萬美元，比全球平均水平高65%左右，進入發達國家行列。中國持續的經濟增長將帶來更多的居民財富積累和保值增值需要，為中國資產管理行業提供重要的資金供給。波士頓咨詢公司預計，到2020年中國資產管理行業的總規模將超過174萬億元人民幣左右，扣除交叉持有和通道業務外，管理資產總額預計達到149萬億元，年均復合增長率將達到17%。中國建設銀行與波士頓咨詢公司（BCG）發布的《中國私人銀行2019：守正創新，匠心致遠》報告預計，2023年中國個人可投資金融資產有望達到243萬億元人民幣，2019～2023年復合增長率恢復為約11%。盡管資管業務監管新規的出臺對于資產規模的過快擴張有一定的遏制效應，但總體影響偏溫和，未來五年資管行業具有很大發展空間。

老齡化社會到來對投資理財和養老保障需求增加。一是中國老齡化社會加速來臨。根據國際上老年化標準，60歲以上人口占總人口比例達到10%或65歲以上人口占總人口比重達到7%就進入老齡化社會。2018年國家統計局發布的數據顯示，目前我國60歲以上人口有2.49億，占總人口的17.9%，65歲以上人口1.67億人，占總人口的11.9%。聯合國人口署發布的《世界人口展望（2017年修訂版）》（World Population Prospects 2017）預計，2050年中國60歲以上人口將增加到5億人，占當時15億人口的三分之一。波士頓咨詢公司（BCG）預計，到2020年中國50歲以上人口占全國人口的比例將達到33%，到2050年將上升到46%，進入深度老齡化社會。二是人口老齡化對資管需求增加。隨著人口結構中中老年人口比例的逐漸提高，整個社會的風險偏好程度將會呈現長期、持續的下降趨勢。但是，根據中國社科院發布的《中國養老金精算報告2019～2050》，2019年當期結余總額為1062.9億元，到2028年，當期結余可能會為-1181.3億元，到2050年當期結余可能達到-11.28萬億元，中國現有的社會保障體系可能難以滿足迅速增長的社會養老需求。國家人力資源與社會保障部有關人士已對此做出回應稱：已經制定一系列積極、綜合、科學的應對措施，完全能夠保證養老金的長期按時足額發放。我們相信各級政府會從養老金可持續穩定增長的戰略角度出發，未雨綢繆，積極通過支持各類資產管理機構發展，繁榮資產管理產品和服務市場，向老年群體提供各種低風險的資產管理產品和服務，實現居民養老財富的保值增值。未來五年，適合于老年人資管風險偏好的固定收益型資管產品由于收益確定性較高，將迎來重大發展機遇。

科技創新提速和高新產業發展催生新的資管需求。隨著中國改革開放的不斷深入，我國包括主板、中小板、創業板、新三板、科創板等在內的多層次、多元化金融市場體系將進一步健全，融資結構將從間接融資為主向間接和直接融資并重的格局過渡。中央強調要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地，從而將為國內資管市場發展創造更好的市場條件。同時，國家將推進國有資本優化重組，強化供給側結構性改革，加快全面開放步伐。通過清理退出一批、重組整合一批、創新發展一批國有企業，通過混合所有制改革等舉措，可能有將近十多萬億元的資產進入資本市場。資管產品中權益類和PE類配置比例將進一步上升，為資管行業的發展創造更多的產品和服務空間。

普惠金融的發展將進一步擴大資管客戶群體。麥肯錫報告預計，未來幾年中國個人財富仍將持續以8%的速度增長，隨著資管市場的發展，居民儲蓄存款搬家的趨勢將會持續，非現金和存款的金融資產配置占比將由目前的48%左右提高至56%以上。因此，新時代要求資產管理機構融入普惠金融的理念，降低客戶準入門檻，擴大面向中產收入客戶群體的產品和服務比重，控制經營管理成本，降低客戶收費。資產管理機構要通過設計更多的多樣化資管產品，服務于普通居民投資者，提高居民財富獲得感。

機構投資者資管業務需求將進一步上升。全球資管市場的資金來源構成中，養老金、保險資金等機構資金占比約60%，個人資金占比約40%。目前，在中國資管市場的資金來源中，養老金、保險資金和企業資金等機構資金占比近40%，個人（高凈值客戶和大眾客戶）資金占比約占60%。國內外資管業務實踐表明，機構投資者一般目光長遠，對資金期限不敏感，有利于資管機構的資金統籌安排，機構投資者良好的聲譽和知名度還可為資管機構背書，助力資管機構業務拓展和品牌打造。隨著中國資本市場基礎制度和稅收優惠制度的完善，大力發展境內外機構投資者措施的出臺，資管市場監管政策的逐步放開，社保基金、各類養老金、企業年金等長期資金市場化運營的政策障礙將不復存在。國內機構投資者和國際機構投資者在國內和國際兩個市場上的投資渠道將更加多元化，從而為資管市場提供更多、更大規模的長期資金來源，推動中國資管行業的長期健康發展。

資管投資和產品創新更加市場化

國家宏觀經濟金融政策導向正在從間接融資為主向直接融資與間接融資相結合的方向轉變，這就要求資管機構加快產品和服務創新，滿足客戶全產業鏈、全方位的資產管理需求。

資管產品的凈值化大幅度上升。從國際資管市場的經驗看，資管產品的“基金化”和凈值化是行業發展的重要趨勢。資管機構要適應市場競爭和客戶需要，強化市場研究、大類資產配置、投資交易和風險控制等能力建設，開發符合凈值化趨勢的凈值化產品。首先，要強化“賣者盡責，買者自負”的投資理念，推動預期收益型產品向凈值型產品轉型。要打破剛性兌付，降低風險利率，逐步從以低風險、低波動性的資管產品類別過渡到高風險、高波動的資管產品類別。其次，資管機構要通過凈值化導向設計，引導和教育各類客戶與資管機構及監管機構的導向相向而行，強化風險與收益相匹配的投資意識，接受理財凈值化的投資理念。要通過科學選擇和設計業績基準目標，向投資者展現產品價值，傳遞市場波動可能產生的各種影響。再次，實施差異化客群發展策略。資管機構要強化投資者適當性管理，將合適的產品賣給合適的投資者，要堅持定期披露凈值，產品投向要具體透明。針對風險保守型客群，以結構化理財取代保本理財產品;針對管理資產規模較低的大眾理財客戶群體，推介低風險的現金管理或者固收類的債券凈值產品;針對高凈值客群，可推薦掛鉤貴金屬、外匯、利率的結構化衍生品。

多元化投資組合和低費率產品將大行其道。隨著機構投資者地位上升，傳統主動管理產品占比將下降，指數型基金和ETF等門檻低、風險小的被動類產品，以及具有非標準性、風險隱蔽性、低流動性、長久期等特點的另類投資產品占比將上升，成長空間較大。例如，耶魯基金通過將另類資產配置比例從30%逐步提升至53%，創造了20年年化收益16.1%的穩健業績。在未來幾年利率和資產收益率持續下行的大趨勢下，風險承受能力較強的高凈值客群將更傾向于將資金配置到私募股權、風險投資、大宗商品和房地產投資信托（REITs）等產品。考慮到我國資本市場與發達國家資本市場存在的差距，未來股票型基金等主動型產品的規模和比重也將進一步回升。

非標型產品將逐步式微。按照資管新規要求，新增非標需求或將逐步轉向表內信貸、債券等標準化產品。對于存量非標來說，部分期限較短的可以到期不續作，自然消減，期限較長的或將主要通過非標轉標來壓縮。目前銀行新的理財產品投資非標資產的，備案時必須明確為私募類型產品，公募產品即使期限匹配也不予通過備案。在期限錯配要求的大框架下，非標增量需求將逐漸轉向標準化產品，存量非標資產則主要通過自然到期和非標轉標進行壓縮，未來非標規模大幅收縮的趨勢已成定局。

資產管理模式更加規范化

資管業務合規經營是未來資管機構成功經營的關鍵。資管新規強調要從根本上抑制資管產品多層嵌套和通道業務的動機，要求資管業務平等準入、公平競爭。明確資管產品可以投資一層資管產品，不允許金融機構為其他金融機構的資管產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。隨著中國新的統一監管體制建設的不斷深入和完善，監管機構將不斷強化信息共享和統計分析，突出運用監管大數據和穿透式監管等措施，防范資管產品期限錯配、高杠桿率和結構脆弱性等可能帶來的系統性風險。資管新規要求，到2020年底過渡期截止前，不能凈增加與現行監管要求相悖的資管產品，但可以新發產品滾動對接舊資產，過渡期之后金融機構不得再發行或存續違反監管規定的資產管理產品。

資產管理更加注重智能化和品牌塑造

資管業務經營的智能化。金融科技降低了資管行業的信息不對稱、降低了投資門檻和交易費用、打破了資管行業壁壘、降低了資管準入門檻，未來領先的資管機構經營模式必將是建立在移動互聯網基礎上的以金融科技為驅動力的輕資產經營模式。智能投顧以算法的自動化策略為基礎，具有客戶準入門檻低、管理費率低、個性化定制、操作簡易、透明度高、資產配置分散化高等特點，同時在標的資產、收費模式、服務模式、平臺特色等方面也各具特色。金融科技中的區塊鏈技術在資管托管業務領域的應用可以實現托管合同簽訂的線上化、遵循投資監管指標、資產控制和跟蹤的智能化，以及估值數據存儲及更新的結構化和智能化等。比如在資產配置方面，資產端以用戶行為數據為基礎，能夠準確地對用戶各項信用情況進行刻畫，幫助資管機構進行風險分析。從機構資產端看，金融科技也已開始向另類資產滲透。比如，利用金融科技的優勢來整合不良資產相關資源，幫助上下游企業針對不同人群和不同案件找出更合適的清收策略等等。

資管業務經營的品牌化。縱觀全球領先的資管機構，不論是公募基金還是對沖基金，都具有自身特色的王牌資產類別和投資策略。比如，摩根大通在主題化投資管理領域獨樹一幟，美國太平洋投資管理公司（PIMCO）被稱為全球的“債券之王”，先鋒集團（Vanguard）的低成本ETF基金獲得巴菲特的親自推薦。在未來新的資管市場發展環境下，國內資管機構必須將強化品牌建設放在重要位置。一是要強化品牌意識，加強品牌建設和保護。在發展資產管理業務的過程中，資管機構要做到“人無我有，人有我特，人特我精”。要根據自身不同的戰略定位，實現差異化發展;綜合實力雄厚的資管機構要借助綜合經營和國際化經營做大規模，走向國際資管行業競爭前列;專業化經營能力較強的資管機構要通過在所選擇的細分業務領域做深做精，打造精品資管投行品牌，最終在中國資管市場形成大、中、小型資管機構特色化發展、差異化并存、功能性互補的行業結構。二是要改進資管業務運作機制，夯實機構客戶群體。資管機構要營銷和維護好有資管業務需求的各類機構客戶，在滿足公司客戶融資需求的同時，積極向機構客戶推介現金管理、投資銀行等領域的產品服務。資管機構要建立專業化團隊，在原有客戶群中挖掘高資產凈值客戶，針對客戶需求，集中力量開發高增加值的產品和服務。三是要注重資管市場細分，打造差異化品牌。資管機構要在重點業務產品領域加強投入，在細分領域打造爆款產品，建立差異化產品競爭優勢。四是注重品牌的創新和長期發展。資管機構要充分利用各種渠道提升品牌價值，豐富資管品牌內涵。隨著投資者的金融需求從高收益率的傳統產品向定制化、多資產配置、被動型產品及金融解決方案轉變，資管市場的專業分工更加細化，建立資管機構的差異化戰略定位、特色化發展、專業化運作的經營模式大勢所趨。

資管行業競爭的集中化和經營集團化

資管行業集中化大勢所趨。資管行業屬于資源驅動型行業，規模是獲取資源的根本，管理資產規模越大，市場影響力越強，越能引領市場預期并自我實現，甚至會影響市場形勢變化。國際資管市場的寡頭化趨勢相對明顯，排名全球前50位的資產管理機構管理的資產總額占比接近70%。商業銀行集團旗下的資產管理業務具有獨特優勢。比如，2016年全球管理資產列前20名的資產管理公司中，按母公司主業歸類，商業銀行系資管子公司有8家，幾乎占據前20大資管機構排行榜的半壁江山。隨著我國金融體系市場化程度加深、監管標準趨于一致、細分行業間壁壘逐漸下降，資產規模擴大的制度障礙消除，管理資產規模仍將是資管機構獲取盈利的重要抓手。預計未來五年整個中國資管市場發展路徑將經歷中外資管機構數量爆發性增長，到中外資管機構激烈競爭，再到通過并購重組形成十數家大型資管機構寡頭壟斷資管市場的格局，資管市場集中化程度將明顯提升。在這一市場格局的演變中，我們預計有四類資產管理機構將成為大資管市場中的主力軍。一是平臺型資管機構。這類機構憑借服務渠道優勢成為各類資管產品的銷售平臺的平臺型機構。比如，互聯網資管機構憑借低交易成本成為低端客戶和低風險理財產品的銷售平臺，大中型商業銀行憑借客戶、網點資源優勢和品牌效應，成為高端客戶的財富管理平臺;二是全能型資管機構。這類機構具有較強的投研能力、人才資源優勢、基礎設施完善、產品和服務領域廣泛、投資風格和投資策略多元化等特點;三是專注型資管機構。這類精品型資管機構具有專注于特定資產或特定投資策略或投資風格等特點。在經營策略上不求最多、最大、最廣，而求最精、最優特色，其目標就是在專注領域成為執牛耳者。比如，部分中小型券商資管、私募基金、智能投顧等就是采用的此種模式。四是服務型資管機構。這類機構依托其強大的資管基礎設施優勢，為各類資管機構提供包括資金托管、后臺外包服務、大數據模型設計和分析、績效分析服務、科技產品輸出及其他各種咨詢等服務。總的看，預計未來資產管理市場中，商業銀行理財仍將為資管市場的中堅力量;受益于人口老齡化與政策放開，保險資管將繼續占據重要的市場地位;得益于直接融資的快速發展，公募和私募基金將保持較快增速;在市場格局變革與重組的過程中，信托理財、基金子公司和券商資管等通道業務依賴度高的機構則將加快積極轉型。

資管業務經營的集團化將成為重要戰略選擇。未來五年，面對各類資管客戶的差異化、綜合化資產管理需求，資管機構必須提供更具差異化、個性化和綜合化的資產管理解決方案。目前許多國內外領先的資管機構都是以銀行為主導的金融控股集團性架構，旗下公司或相關兄弟公司擁有涵蓋銀行、證券、保險、信托、基金等金融全牌照，開展全資產管理產業鏈的金融服務，不僅分散單一業務導致的市場風險，也可以發揮客戶共享優勢，向客戶提供包括股票、債券、貨幣、另類資產等在內的多類別和不同風險特征的基礎資產。未來五年，將有更多的國內資管機構通過內源發展和收購兼并等形式，打造成具有金融全牌照和多類別基礎資產組合的資管業務綜合化經營平臺型，為客戶提供全方位的資管服務。

資管業務經營的國際化

一是資產配置的全球化。資產配置分散了投資風險，減少了投資組合的波動性，使資產組合的收益趨于穩定，不會出現一損俱損的情況。美國經濟學家馬科維茨通過分析30年期間的美國各類投資者的投資行為和最終結果的案例數據發現：在所有參與投資的人群里面，90%的失敗投資因為沒有做資產配置，存留下來的投資成功者僅有10%！全球資產配置優于單一國家市場配置。比如，根據有關分析，從1991年初到2017年底，中國上證指數的平均年化收益率是14.20%，但波動率高達55.67%，26年里的最大回撤高達-75.42%，相比而言標普指數波動率僅為14.03%。近年來，人民幣波動幅度加大，中美貿易摩擦不確定性增加，境內資金收益率下降，房地產市場發展撲朔迷離，高凈值群體移民海外和子女出國留學數量大幅上升，境內投資者對國際和區域強勢貨幣計價的固定收益產品需求大幅提升，跨境資產配置將成為資管行業的重要發展方向。境外機構投資者對中國境內金融資產的配置需求也在大幅增加，中國資管業務國際化時機已來臨。

二是資管機構經營范圍的國際化。隨著人民幣在國際市場發揮的作用越來越大，人民幣成為國際貨幣的可能性日益增加。人民幣國際化使得中國資產管理市場與發達的國外資本市場接軌，這不僅有助于中國資產管理市場需求的提升，也給中國資產管理機構提供了新的發展空間。預計未來五年國內資管機構國際化將立足資管機構自身業務特點，加快在國際金融中心科學布局。歐洲金融監管相對寬松，與中國經濟金融聯系緊密，資管行業歷史悠久、規模龐大，倫敦、盧森堡等國是全球最大的共同基金聚集地，是中國資管機構國際化發展的理想之地;新加坡作為亞洲的私人銀行集中地，是開展私人銀行業務國際化的理想區域;中國香港資管制度環境完善，金融監管審慎而穩健，資金貨幣可自由流通，金融基礎設施完備，地理區位優勢明顯，加之內地與香港在滬港通、深港通等方面的共識，將成為中國資管機構國際化的“橋頭堡”。

（作者單位：中信銀行）