數字穩定幣誘發國際貨幣競爭新格局

劉東民 宋爽

私人數字貨幣自誕生以來迅速成為全球金融創新中倍受矚目的領域之一。長期以來，由于缺乏價值錨，價格的劇烈波動使私人數字貨幣很難得到廣泛認可和使用。2014年，數字穩定幣USDT問世，它可以1∶1兌換美元，從而使其自身擁有了穩定的價值錨。此后，數字穩定幣在市場上迅速推廣，至今國外已有數十家金融機構和互聯網企業效仿推出自己的穩定幣。以法幣背書的穩定幣不僅強化了數字貨幣的生命力，也間接賦予了傳統法幣以“數字化”的功能。率先被間接“數字化”的法幣將有可能在國際貨幣競爭中贏得先機。

數字穩定幣的興起及其穩定機制

數字穩定幣最早出現于2014年7月，即由全球最大的加密貨幣交易平臺之一——Bitfinex組建的Tether公司發行的泰達幣（USDT）。此后，各種穩定幣陸續問世，如：TrustToken公司開發的TUSD，IBM和美國金融服務公司Stronghold合作推出的Stronghold USD，日本三菱UFJ金融集團推出掛鉤日元的MUFG Coin，等等。不過，近兩年在數字貨幣市場最受關注的事件還是來自美國官方機構批準和大型金融機構推出的數字美元穩定幣。2018年9月，紐約金融服務局（NYDFS）同時批準了兩種基于以太坊ERC20發行的數字美元穩定幣，分別是由 Gemini 公司發行的Gemini Dollar與Paxos公司發行的Paxos Standard。這兩家私人企業需要按照1∶1的兌換價往托管銀行賬戶存入美元，同時還需要滿足紐約州的反洗錢等監管標準，并履行化解風險的流程。這一舉動表明美國官方已經對數字美元穩定幣持認可態度并將其納入監管體系，從而顯著提升了市場對于數字美元穩定幣的信心。2019年2月，美國金融巨頭摩根大通宣布已經完成開發并測試數字貨幣JPM Coin。JPM Coin同樣承諾與美元1∶1 兌換，雖然現階段僅用于實現機構客戶之間的即時轉賬結算，但是不排除未來向個人用戶提供服務。可以看出，數字美元穩定幣正在從私人主導走向官方支持，從小機構發行走向大機構應用。

目前市場上穩定幣的機制大致可分為兩類，即：基于抵押擔保的穩定機制和基于算法的穩定機制。

根據抵押物不同，基于抵押擔保的穩定機制又可進一步細分為以美元、黃金作為抵押和以數字資產作為抵押。前者以USDT 和TUSD為代表，是當前主流的穩定幣機制。以USDT為例，其由運營商Tether公司按照與美元1∶1抵押發行，用戶每購買一枚USDT代幣，Tether公司的賬戶上將增加1美元的資金儲備; 而當用戶需要換回美元時，相對應的代幣會自動銷毀，同時收取用戶5%的手續費。由于每一枚USDT代幣背后都有1美元資金做背書，所以其價格是穩定的。后者以MakerDao開發的DAI為代表，目前在市場上也占有一定份額。在該機制下，用戶通過交換數字貨幣以太坊來創建DAI，從而將以太坊鎖定在Maker系統中。當用戶返還DAI時，CDP智能合約會返還當初抵押數量的以太坊，并收取一定的費用。由于其抵押物是價格波動較大的數字資產，因此采用超額抵押的方式發行。DAI采用自動清算流程以防以太坊價格下跌，即當抵押物低于清算值（150%）時會被自動打折出售以回購DAI。自2017年12月上線以來，DAI的價格基本保持在1美元。

基于算法的穩定機制目前尚未有成功案例，曾經備受矚目的Basis項目也因監管阻力而放棄發行。在這種機制下，穩定幣無須與任何抵押物掛鉤，而是由算法來控制流通權利，決定發行和銷毀貨幣的數量及時間，使其價值盡可能地貼近掛鉤資產的價值。根據Basis的構想，其將涉及三類代幣：錨定美元的Basis 本幣、穩定價格的債券Bond tokens以及可以獲得分紅的股權幣Share tokens。當Basis本幣價格高于1美元時，系統將給股權幣持有者增發Basis本幣以降低價格;當Basis貨幣價格低于1美元時，系統將發行Bond tokens，購買者可以以折扣價回購Basis本幣，從而提高價格。不過這種缺乏資產擔保、僅靠算法與用戶信任來維持幣值的機制目前還很難獲得廣泛認可，監管機構也將其界定為“債券股票類代幣”，應用十分受限。

總體來看，雖然數字穩定幣的穩定機制仍在持續創新中， 但是以法幣為抵押的機制自誕生以來就占據壓倒性優勢。相比于以數字資產為抵押和基于算法的機制，采用以政府信用背書的法幣作為抵押物顯然是更容易被理解、被信任的穩定機制。短期來看，法幣的擔保促進了數字貨幣的應用和流行;長期而言，數字穩定幣的推廣應用將影響到其背后法幣的國際競爭力。

數字穩定幣對國際貨幣競爭格局的影響

與數字穩定幣掛鉤的法幣被間接賦予了“數字貨幣”的功能，從而在成本、效率、監管等方面逐步顯現出優勢。在經濟數字化與金融全球化的大趨勢下，數字貨幣的出現將增強政府對經濟的監測與調控能力，降低貨幣發行與交易成本，提升部分金融交易的效率，有利于打擊逃稅和洗錢。特別是在跨境交易方面，數字貨幣的優勢十分顯著。根據世界銀行的研究，數字貨幣把傳統貨幣的跨境傳輸時間從3～5天降低到1天之內，跨境交易成本也將大幅下降，且交易可以完全脫離商業銀行來進行，這給居民、企業和金融機構帶來了貨幣的跨境使用便利。對于美國而言，如果未來數字美元穩定幣和法定數字美元配合發行，將顯著地促進美元的全球使用，并在一定程度上提升美聯儲監測與調控貨幣供應量、強化貨幣政策效力和監控跨境美元流動的能力，從而鞏固甚至增強美元作為國際中心貨幣的地位。

法幣擔保將促進其所支撐的數字穩定幣在全球金融市場的推廣，從而增強其自身在國際貨幣競爭中的優勢。貨幣具有典型的“網絡外部性”，這是一種“贏者通吃”現象——隨著一種貨幣使用人數的增加，該種貨幣的流通速度將加快，交易成本將下降，使用該貨幣的金融交易更為便捷，從而進一步增加對該貨幣的國際需求，最終該貨幣的國際核心地位將難以撼動。目前，全球私人數字貨幣市場尚處于混亂的“戰國時代”，市場規模最大的比特幣，由于其價格波動劇烈，也無法成為真正的貨幣。美國紐約金融服務局對于數字美元穩定幣的認可與監管，相當于為這些穩定幣提供了一定程度的政府信用背書，這些穩定幣將依靠網絡外部性向全球擴散，有可能逐步在全球數字貨幣市場占據主導地位。與此同時，數字美元穩定幣的廣泛使用將進一步增強全球市場對于傳統美元的持有偏好與依賴。

在中長期，全球主要國家的貨幣體系有可能逐步轉向法定數字貨幣體系（傳統貨幣也會同時存在）。未來的國際貨幣競爭， 既是美元、歐元、人民幣等傳統貨幣之間的競爭，也是數字美元、數字歐元、數字人民幣等數字貨幣之間的競爭。美聯儲如果推出法定數字美元（這種可能性是存在的），將會在全球數字貨幣市場上形成以法定數字美元和私人數字美元穩定幣相結合的體系，這是典型的政府體系與市場體系的聯盟，將使美國在國際貨幣競爭中占據有利地位。

數字穩定幣時代中國的應對策略

可以預見，基于法幣的數字穩定幣的興起和未來法定數字貨幣的推出，將引發新一輪的國際貨幣競爭。我國應審時度勢、未雨綢繆，及時出臺和適時調整應對策略，以便在全球競爭中把握機遇。在美國、日本等國均已有所行動的背景下，我國現階段可以考慮采取以下兩方面措施。

首先，應加快我國法定數字貨幣的研發，并選擇適當的地區開展試點。考慮到金融科技的不成熟性，以及數字貨幣對現有商業銀行體系可能產生的沖擊，短期內法定數字貨幣在全國推廣使用具有較高風險，很難一步到位，可行的方式是在特定領域和特定區域進行試驗。建議在海南建立“中國法定數字貨幣試驗區”。作為相對獨立的地理單元，海南自由貿易區能夠為中國法定數字貨幣及其相關金融科技的應用提供安全而且廣闊的示范區域、豐富而且理想的應用場景，在可控環境下考察法定數字貨幣的使用，通過“做中學”不斷完善監管框架和應用技術水平。海南作為國際旅游消費中心和自由貿易港，更易推進數字人民幣的跨境支付活動，帶動人民幣國際化并打破美國在跨境支付領域的壟斷地位。海南“中國法定數字貨幣試驗區”的建立，將幫助海南在國內和國際競爭中找到自己的獨特定位，樹立競爭優勢，在數字化時代成長為全球自由貿易港的發展標桿。

其次，可以考慮適度允許民營企業開發掛鉤人民幣的數字穩定幣。目前，我國禁止民營企業發行私人數字貨幣，而由中國人民銀行開展法定數字貨幣的研發和推廣應用工作。由央行主導法定數字貨幣的開發工作無疑有利于國內的金融穩定，但是相比于美國、日本等國允許私營企業開發數字穩定幣的做法，我國當前在數字貨幣研發的靈活性、時效性和創新性方面存在不足。在發達國家均已有所行動的情況下，我國除加速法定數字貨幣的研發外，還可以考慮允許民營企業研發以人民幣為抵押擔保的數字穩定幣，從而加快創新應用步伐，在政府和市場的雙輪驅動下建立安全、高效和靈活的中國數字貨幣體系，在國際貨幣競爭中贏得優勢。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所）